李奇霖

9月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，2.27萬(wàn)億的社融和1.69萬(wàn)億的信貸都是五年來(lái)同期新高，結(jié)構(gòu)上也很好，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增5600億，足夠強(qiáng)勢(shì)。

為什么會(huì)有遠(yuǎn)超預(yù)期的表現(xiàn)，這種表現(xiàn)是否能持續(xù)？這是市場(chǎng)關(guān)心的兩個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題，畢竟在今年一季度時(shí)，金融數(shù)據(jù)也曾出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似的情況，但到四月份馬上就惡化了。

我們認(rèn)為8-9月的數(shù)據(jù)有一定的代表性，和前期政策的積極應(yīng)對(duì)有密切的聯(lián)系。雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能仍然偏弱，但在經(jīng)濟(jì)增速逐漸逼近6%的政策底線的情況下，政府逆周期調(diào)節(jié)與穩(wěn)增長(zhǎng)的動(dòng)力會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，對(duì)未來(lái)不宜太過(guò)悲觀。

[表內(nèi)信貸高增長(zhǎng)]

信貸的高增，有銀行集中在季末釋放儲(chǔ)備項(xiàng)目沖存款的季節(jié)性因素，也有降準(zhǔn)給予銀行便宜的長(zhǎng)期負(fù)債的政策性支持的作用。

在信貸中，居民部門(mén)中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)不俗，增長(zhǎng)近5000億，一和房企應(yīng)對(duì)融資收緊、采用降價(jià)等多種手段促銷(xiāo)，加快推盤(pán)有關(guān);二與10月按揭貸款將錨定LPR，居民擔(dān)憂房貸利率上漲而提前入場(chǎng)購(gòu)房有關(guān)。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在房貸利率上漲周期，個(gè)人購(gòu)房貸款同比往往會(huì)先趨于上行，等到房貸繼續(xù)上漲，購(gòu)房成本繼續(xù)提升壓制購(gòu)房意愿成為主要矛盾，按揭貸款的增長(zhǎng)才會(huì)回落。

從銀行的角度來(lái)說(shuō)，政府要降實(shí)體融資成本，1年期的LPR會(huì)繼續(xù)下調(diào)，而個(gè)人住房貸款利率不下行，在貸款回報(bào)率上占有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，這也是為什么居民短期貸款一直保有比較高增量的主要原因（利率高、資本占用低）。

企業(yè)部門(mén)的貸款回升比較明顯，延續(xù)了8月以來(lái)的改善趨勢(shì)，尤其是能夠體現(xiàn)實(shí)體有效融資需求的中長(zhǎng)期貸款，增長(zhǎng)了5600億，是二季度以來(lái)的新高。

圖一：房貸利率上漲初期，個(gè)人購(gòu)房貸款反而會(huì)增多

背后的原因有：

1）政策的壓力，包括730政治局會(huì)議提出要加大對(duì)制造業(yè)行業(yè)的中長(zhǎng)期貸款支持，MPA考核將對(duì)制造業(yè)行業(yè)的中長(zhǎng)期貸款納入到考核項(xiàng)中等;

2）前期發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債的加快落地，基建投資項(xiàng)目有相對(duì)偏高的融資需求;

3）LPR定價(jià)將逐漸推廣，銀行為盡可能的維持息差，提前鎖定更高的收益，在加快項(xiàng)目貸款的投放審批;

4）PSL重啟凈投放，政策性銀行的逆周期功能開(kāi)始發(fā)揮，可能也有所助力。

[表外融資項(xiàng)保持平穩(wěn)]

9月表外融資三項(xiàng)合計(jì)為-1200億左右，與上月基本持平，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票由于到期規(guī)模等因素的擾動(dòng)，9月再度惡化。

信托貸款新增規(guī)模繼續(xù)保持在-600億左右，從用益信托網(wǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)看，此前募集與發(fā)行占比都較高的房地產(chǎn)信托繼續(xù)回落，但基礎(chǔ)信托的規(guī)模有所回升，對(duì)此有一定的彌補(bǔ)。

委托貸款的增量已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回升，9月已升至-21億，值得關(guān)注。在委貸新規(guī)沒(méi)有明顯松動(dòng)的情況下，我們猜測(cè)可能是流動(dòng)性外溢的結(jié)果。

由于對(duì)未來(lái)預(yù)期偏悲觀，現(xiàn)在支持制造業(yè)企業(yè)的信貸有部分可能流入了其他行業(yè)，從而造成了委貸的回暖，是否具有持續(xù)性，還有待進(jìn)一步的觀察。

[債券融資基本全靠城投]

9月債券融資口徑出現(xiàn)調(diào)整，交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化被新納入至社融口徑。

此前沒(méi)被納入是因?yàn)榻灰姿鵄BS的直接融資主體多為商業(yè)保理公司、租賃公司或螞蟻等金融機(jī)構(gòu)，并不直接符合社融是金融對(duì)實(shí)體企業(yè)支持的定義要求。

圖二：城投債是凈融資的主力

但實(shí)際穿透來(lái)看，交易所ABS的底層資產(chǎn)多為應(yīng)付賬款或應(yīng)收賬款，背后融資主體是企業(yè)，通過(guò)商業(yè)保理公司，金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性一樣能傳遞至企業(yè)，因此納入是對(duì)現(xiàn)有社融口徑的合理完善。

不過(guò)由于該項(xiàng)規(guī)模不大，月均規(guī)模在百億左右，因此對(duì)社融的影響有限。

此外，9月份債券融資的規(guī)模也出現(xiàn)了明顯的下滑，可能是因?yàn)樾庞美詈吞紫⒖臻g已經(jīng)壓縮到比較低的位置，機(jī)構(gòu)配置動(dòng)力有限，在觀望等待調(diào)整之后再伺機(jī)入手。

從類(lèi)別來(lái)看，城投是主要發(fā)行人，初略估算，城投債券凈融資所占比例達(dá)到了79%，是近一年來(lái)的新高。而相反，民企凈融資仍為負(fù)值，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月惡化，債券投資者對(duì)民企依然缺乏信心。