黃鼎

[摘 要] 本文針對近年來出現(xiàn)的中小企業(yè)、“三農(nóng)”貸款難的問題，本文主要通過對貨幣政策實(shí)施的變量建立OLS回歸模型與向量自回歸（VAR）模型自身影響構(gòu)建，以此研究近年來貨幣政策在各類型貸款方面的傳導(dǎo)機(jī)制與傳導(dǎo)效果。結(jié)論顯示：宏觀經(jīng)濟(jì)政策可以較好地在一定程度上改善貸款難的問題。對于中小微企業(yè)，廣義貨幣供應(yīng)（M2）是對其貸款數(shù)主要影響因素；中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）可降低基礎(chǔ)貸款利率波動(dòng)程度，進(jìn)而降低企業(yè)借貸成本。對于“三農(nóng)”問題，中期借貸便利（MLF）既能夠通過影響貨幣供應(yīng)量（M2）間接影響其貸款數(shù)，也能夠在短期內(nèi)對“三農(nóng)”貸款數(shù)形成直接沖擊；而基礎(chǔ)貸款利率對于三農(nóng)貸款影響作用有限。為了更好地發(fā)揮宏觀貨幣調(diào)控的功能，還需要分別對中小微企業(yè)應(yīng)給予直接有助其貸款的貨幣市場工具；調(diào)整貸款在不同規(guī)模企業(yè)之間的比率。對“三農(nóng)”還需加強(qiáng)金額機(jī)構(gòu)與三農(nóng)之間的聯(lián)系；調(diào)整借貸便利釋放、回收周期。

[關(guān)鍵詞] 貨幣政策；實(shí)證分析；中小微企業(yè)；“三農(nóng)”貸款問題

2015年以來，我國經(jīng)濟(jì)面臨的國際形勢越發(fā)艱難，拉動(dòng)內(nèi)需對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長起到極為重要的作用。然而作為我國政策大力扶持的發(fā)展對象，中小微企業(yè)的發(fā)展在近年來卻難以讓人滿意，根據(jù)工信部的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)70%的中小企業(yè)生命力僅1—3年，最主要原因即是“貸款難”的問題。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)，目前階段我國占企業(yè)總量的大型企業(yè)占有近60%銀行的貸款份額，而占88.1%的中小企業(yè)的銀行貸款份額則不足30%，中小企業(yè)由于自身不具有足夠抵押能力，因此難以具有良好信貸信用，長此以往形成惡性循環(huán)，導(dǎo)致在中小企業(yè)的資金存量越來越少。同時(shí)，貸款問題也是“三農(nóng)”問題中一大阻礙之一，農(nóng)村缺乏大型完善的金融機(jī)構(gòu)，“三農(nóng)”貸款存在風(fēng)險(xiǎn)收益不對等的問題都是導(dǎo)致農(nóng)村貨幣流動(dòng)緊缺的原因，根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)，截止目前，三農(nóng)（農(nóng)村、農(nóng)戶、農(nóng)業(yè)）貸款總額為410700億人民幣，僅占總體貸款30%。

為解決上述問題，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的貨幣流動(dòng)性，我國政府在2014年陸續(xù)出臺中期借貸便利（Mediumterm Lending Facility）、常備借貸便利（Standing Lending Facility），以及在2015年陸續(xù)實(shí)施降低基準(zhǔn)市場利率，存款準(zhǔn)備金率等措施，2019年初，央行再次開展高達(dá)2575億人民幣的定向中期借貸便利措施（Target Medium-term Lending Facility）。這其中，中期借貸便利（MLF）的直接目的即是解決“三農(nóng)”與中小企業(yè)融資困難的問題，通過向末端金融機(jī)構(gòu)投放中期基礎(chǔ)貨幣，降低企業(yè)融資成本，同時(shí)又具有及時(shí)回收等特點(diǎn)，能夠有效防止過度貨幣“放水”。我國實(shí)施創(chuàng)新型貨幣工具的時(shí)間較短，相應(yīng)研究也較少， 因此通過研究，不同貨幣政策對解決我國“貸款難”的問題的影響程度，尤其各類型的創(chuàng)新型的貨幣政策如何影響企業(yè)與農(nóng)業(yè)貸款，對理解我國創(chuàng)新型貨幣政策工具的作用與特點(diǎn)、促進(jìn)我國貨幣政策有效宏觀調(diào)控、解決農(nóng)村與中小企業(yè)貸款問題都具有重要的現(xiàn)實(shí)與理論研究意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)方面來看，國內(nèi)外對于貨幣工具對特定對象貸款程度的有效性的研究主要還是兩個(gè)方面：

第一，是創(chuàng)新型貨幣工具對宏觀上融資的影響。在上世紀(jì)90年代部分國家為構(gòu)建利率走廊機(jī)制，提升貨幣市場流動(dòng)性建立了多種創(chuàng)新型的借貸便利工具。馬理、劉藝（2014）通過分析借貸便利類貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，得出我國常備借貸便利的貨幣政策工具雜熨平經(jīng)濟(jì)的不正常波動(dòng)中發(fā)揮一定作用，但仍然需要與其他貨幣工具結(jié)合使用才能發(fā)揮其效果。

第二，從企業(yè)、農(nóng)村農(nóng)戶的角度出發(fā)，研究宏觀政策對企業(yè)與農(nóng)業(yè)貸款的影響的問題。吳鎧（2006）通過分析中小企業(yè)融資的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境得出我國政策性金融機(jī)構(gòu)支持乏力是中小企業(yè)貸款難的主要成因。唐佳琪、董迪妮（2018）對三農(nóng)貸款的研究中提出了需要提高金融機(jī)構(gòu)貸款資金流向農(nóng)村農(nóng)業(yè)的比率的重要性，從而降低農(nóng)村對其他不正規(guī)融資渠道的資金來源。馬理、婁田田、牛慕鴻（2015）在研究當(dāng)中以農(nóng)業(yè)貸款作為定向調(diào)控的主要目標(biāo)，構(gòu)建商業(yè)銀行與農(nóng)業(yè)與非農(nóng)貸款的跨期效用函數(shù)，得出定向降準(zhǔn)具備一定的“調(diào)結(jié)構(gòu)”功能，但因?yàn)槭艿睫r(nóng)業(yè)貸款與非農(nóng)貸款行為選擇的臨界值限制，在特定區(qū)間內(nèi)商業(yè)銀行不會(huì)擴(kuò)大農(nóng)業(yè)貸款的發(fā)放，因此還需要其他貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)較為充分地研究了有關(guān)創(chuàng)新型貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的作用與影響，以及中小企業(yè)、三農(nóng)貸款問題的背景與原因，為有效地衡量貨幣政策如何影響貸款打下了基礎(chǔ)。但現(xiàn)有文獻(xiàn)主要首先還是集中在理論建立與數(shù)理推導(dǎo)中，對實(shí)證分析以及建立政策與結(jié)果的邏輯聯(lián)系上還不夠充分，其次對于各類型的貨幣政策對中小企業(yè)、三農(nóng)貸款的影響方式、影響程度都沒有具體的文獻(xiàn)描述。

本文將主要通過分析自央行推行中期借貸便利時(shí)期所采用的貨幣政策數(shù)據(jù)，分別對中小微企業(yè)貸款、三農(nóng)貸款數(shù)目建立OLS回歸方程，同時(shí)對貨幣政策實(shí)施的變量自身影響構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，以探討其相互影響，從而詳細(xì)發(fā)掘近年來貨幣政策在貸款方面的傳導(dǎo)機(jī)制與傳導(dǎo)效果。

一、貨幣政策工具對貸款的影響

從貨幣政策工具的傳導(dǎo)機(jī)制方面來看，貨幣政策通過影響中介變量，進(jìn)而影響不同行業(yè)微觀個(gè)體的貸款數(shù)量，因此，可以通過設(shè)立上述中介變量作為解釋變量，其對被解釋變量的解釋能力與大小可以進(jìn)而作為有效性的標(biāo)準(zhǔn)，而解釋變量之間相互作用程度也可以用以研究貨幣工具的傳導(dǎo)機(jī)制。從企業(yè)、農(nóng)業(yè)貸款的角度出發(fā)，各個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體貸款數(shù)量首先被市場上貨幣供應(yīng)量、貸款利率所直接影響。而中央銀行所采取的各個(gè)種類的貨幣工具則間接地對這兩個(gè)中介變量起作用。一方面，中央銀行通過買賣、逆回購國債，投放創(chuàng)新種類的貨幣工具直接影響貨幣供應(yīng)量；另一方面，中央銀行可通過調(diào)節(jié)基礎(chǔ)利率，降低存款準(zhǔn)備金等影響“價(jià)格”手段間接對借貸的利率產(chǎn)生影響。

而本文當(dāng)中主要中介變量——中期借貸便利，也是央行以解決“三農(nóng)”、中小企業(yè)貸款難問題的主要手段，則是通過兩個(gè)效應(yīng)對市場利率產(chǎn)生影響：第一是流動(dòng)性效應(yīng)（Liquidity effect）（Kopchak，2011）。中央銀行向市場投放借貸便利，進(jìn)而主動(dòng)地要求商業(yè)銀行提高存款準(zhǔn)備金，因而影響市場流動(dòng)性與借貸成本。二是預(yù)期效應(yīng)（Expect effect），通過大量釋放寬松的流動(dòng)性信號，央行逐步引導(dǎo)市場具有資金充足的樂觀前景，進(jìn)而能夠降低對市場流動(dòng)性帶來的不確定性與利率。

1.變量選取與處理。

貨幣市場利率變量（R）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、借貸便利變量：（1）中期借貸便利（mlf）、（2）常備借貸便利（slf）。

“三農(nóng)”貸款總額（agriloanstotal）、中小微企業(yè)貸款總額（enterloans）。

2.數(shù)據(jù)來源與處理。

為對主要的貨幣政策作用于影響進(jìn)行分析、確保政策對被解釋變量的長期影響，本文選取了主要?jiǎng)?chuàng)新型貨幣工作開始實(shí)施后時(shí)間序列數(shù)據(jù)，并制定樣本區(qū)間為2014年9月到2019年3月。貸款基礎(chǔ)利率來源于CEIC數(shù)據(jù)庫，廣義貨幣供應(yīng)量M2、借貸便利工具額以及各貸款類型數(shù)量均來自中國人民銀行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)庫。為消除數(shù)據(jù)存在的季節(jié)性影響以及異方差問題，保證實(shí)證結(jié)果具有合理性與有效性，本文對廣義貨幣供應(yīng)量M2、“三農(nóng)”貸款總額、中小微企業(yè)貸款總額進(jìn)行Census X-13季節(jié)性調(diào)整，以消除季節(jié)性波動(dòng)的影響。同時(shí)對各個(gè)變量進(jìn)行對數(shù)處理，以消除異方差的影響，并得到以下變量：lnr、lnm2、lnmlf、lnslf、lnagriloanstotal、lnenterloans。

3.變量平穩(wěn)性與協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

為確保實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文利用常見的ADF模型對各個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表示：在進(jìn)行一階差分后，變量在95%的置信水平下都是平穩(wěn)的。

結(jié)合平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果，因?yàn)楦鱾€(gè)時(shí)間序列符合一階單整序列I（1），因此可以進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，并進(jìn)一步分析AIC準(zhǔn)則與SC準(zhǔn)則確定相應(yīng)的滯后階數(shù)，并對各個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，以確定最佳滯后階數(shù)。

首先，研究對于以“三農(nóng)”貸款作為被解釋變量時(shí)與被解釋變量的協(xié)整關(guān)系。結(jié)果表明，滯后一期為最佳滯后期。其次對“中小微企業(yè)貸款數(shù)額”作為被解釋變量與解釋變量的協(xié)整關(guān)系，選取滯后三期為最佳滯后期數(shù)。

進(jìn)一步通過設(shè)定“沒有協(xié)作關(guān)系的原假設(shè)”，分析跡統(tǒng)計(jì)（Trace統(tǒng)計(jì)）量與Max-Eigen統(tǒng)計(jì)量判斷變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。結(jié)果表明：兩個(gè)被解釋變量與解釋變量之間從均至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

4.貨幣工具與中小微企業(yè)貸款模型。

根據(jù)其他學(xué)者的研究，常備借貸便利（SLF）實(shí)際上能夠間接地降低借款利率以及增加廣義貨幣供應(yīng)量（M2）。

在我們研究的新回歸模型下，各個(gè)解釋變量均能通過t檢驗(yàn)，即說明該模型具有一定解釋能力。研究發(fā)現(xiàn)，廣義貨幣M2以及中期借貸便利與中小微企業(yè)貸款數(shù)額存在正向關(guān)系，且MLF對貸款影響能力也更大，M2變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)可以引起企業(yè)貸款數(shù)變動(dòng)0.0749個(gè)百分點(diǎn)；MLF變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)可以引起企業(yè)貸款數(shù)變動(dòng)0.1274個(gè)百分點(diǎn)，利率與貸款存在著負(fù)向關(guān)系，LPR變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)可以引起企業(yè)貸款數(shù)變動(dòng)-0.3177個(gè)百分點(diǎn)?？梢园l(fā)現(xiàn)，利率實(shí)際上對貸款起到影響是最大的。為進(jìn)一步研究各個(gè)變量之間的相互作用，以及中期借貸便利對中小企業(yè)貸款影響的傳導(dǎo)機(jī)制，下文將構(gòu)建以VAR模型為基礎(chǔ)的脈沖響應(yīng)。選取時(shí)期為10的觀測值，分別用lnmlf、lnm2作為反應(yīng)變量。

5.貨幣供應(yīng)量作為反應(yīng)變量。

通過脈沖響應(yīng)分析可以看出中期借貸便利主要對M2具有長期重量的沖擊，而對于貸款與利率的沖擊則不算十分明顯。通過分析第二部分M2對各個(gè)變量影響可以看出，貨幣供應(yīng)量既可以通過直接對貸款數(shù)形成正向沖擊，也可以對利率形成負(fù)向沖擊，間接影響企業(yè)貸款數(shù)。

可以得到以下結(jié)論：與中小微企業(yè)貸款情況相似，廣義貨幣M2以及中期借貸便利與“三農(nóng)”貸款數(shù)額存在正向關(guān)系。根據(jù)各個(gè)變量對貸款數(shù)目的脈沖響應(yīng)，可以得到以下結(jié)論：廣義貨幣供應(yīng)量（M2）對“三農(nóng)”貸款有持續(xù)且明顯的沖擊作用；中期借貸便利對“三農(nóng)”貸款的作用主要體現(xiàn)在短期，且隨著時(shí)間增加，其作用逐漸減弱；基礎(chǔ)貸款利率的變動(dòng)對“三農(nóng)”貸款的影響幾乎可以忽略不計(jì)。

二、如何解決中小微企業(yè)、“三農(nóng)”貸款難

中小微企業(yè)、“三農(nóng)”貸款難的問題是長久以來不斷困擾許多國家的問題，而通過借貸便利等宏觀貨幣政策手段對貸款問題直接進(jìn)行調(diào)整也是我國創(chuàng)新方法之一。筆者通過基本OLS回歸估計(jì)模型、參數(shù)脈沖響應(yīng)的方法，分別探索了各類型的貨幣政策工具對中小微企業(yè)與“三農(nóng)”貸款數(shù)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：對于中小微企業(yè)而言：（1）廣義貨幣供應(yīng)（M2）是對其貸款數(shù)主要影響因素，無論是長期還是短期，大數(shù)量與大范圍的貨幣供應(yīng)可以在一定程度上改善貸款難的問題。（2）中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）可以降低基礎(chǔ)貸款利率波動(dòng)程度，進(jìn)而降低企業(yè)借貸成本。中期借貸便利（MLF）自身對企業(yè)借貸影響程度有限，主要還是通過影響廣義貨幣供應(yīng)量（M2）達(dá)到幫助企業(yè)借貸；不斷實(shí)施的中期借貸便利在長期來看有助于提升廣義貨幣供應(yīng)量。

對于“三農(nóng)”貸款問題，其主要特征也包括上文結(jié)論，同時(shí)也能夠得出以下結(jié)論：（1）中期借貸便利（MLF）既能夠通過影響貨幣供應(yīng)量（M2）間接影響其貸款數(shù)，也能夠在短期內(nèi)對“三農(nóng)”貸款數(shù)形成直接沖擊；換言之，中期借貸便利對“三農(nóng)”貸款的影響較中小微企業(yè)更為顯著。（2）基礎(chǔ)貸款利率對于三農(nóng)貸款影響作用有限；除基本邏輯上來看高利率導(dǎo)致更低的貸款，基礎(chǔ)貸款利率在時(shí)間變化上對于三農(nóng)貸款影響并不顯著。以上研究結(jié)論表明，在幫助中小微企業(yè)與“三農(nóng)”解決貸款問題時(shí)，央行貨幣政策的確起到了重要作用，主要對企業(yè)與農(nóng)業(yè)需求的資金供給上發(fā)揮了積極的作用。然而，對于不同的目標(biāo)類型，還需要對該類政策的有效性做進(jìn)一步有針對性的研究。例如，上述結(jié)論中可以看出中小微企業(yè)與商業(yè)銀行之間存在緊密聯(lián)系，然而在短期內(nèi)借貸便利等工具卻沒能對其產(chǎn)生直接的影響。而對“三農(nóng)”貸款而言，與基礎(chǔ)貸款不緊密的聯(lián)系說明其缺乏與正規(guī)商業(yè)銀行的聯(lián)系。借貸便利工具在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)大沖擊也需要提防農(nóng)村地區(qū)是否存在貨幣大量供應(yīng)的問題。

為了更好地應(yīng)對借貸難的問題，發(fā)揮宏觀貨幣調(diào)控的功能，還需要對各類型的貸款問題對癥下藥。本文政策含義有：對中小微企業(yè)（1）應(yīng)給予直接有助其貸款的貨幣市場工具，通過直接降低中小微企業(yè)貸款成本、貸款門檻，幫組改善其貸款環(huán)境；本年年初所實(shí)施的定向中期借貸便利（TMLF）即是很好的例子。（2）改善在中小微企業(yè)當(dāng)中的貨幣供應(yīng)，調(diào)整貸款在不同規(guī)模企業(yè)之間的比率。對“三農(nóng)”：（1）加強(qiáng)各金融機(jī)構(gòu)與三農(nóng)之間的聯(lián)系，確保實(shí)施的貨幣政策能夠在農(nóng)業(yè)之中正確傳導(dǎo)。（2）適當(dāng)調(diào)整借貸便利釋放、回收周期，確保政策能夠起到最大效果。

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[作者單位]

廣東外語外貿(mào)大學(xué)