魯政委

當(dāng)前，宏觀政策面臨穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)物價(jià)和穩(wěn)杠桿的多重目標(biāo)：如何在提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)保持物價(jià)穩(wěn)定？如何在某種程度放松貨幣條件的過(guò)程中保持宏觀杠桿率的穩(wěn)定？如何在結(jié)構(gòu)性控杠桿的同時(shí)，解決實(shí)體融資需求不足，以定向?qū)捤纱龠M(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？

今年8月以來(lái)，人民幣匯率開(kāi)啟的新征程，或許能將這些看似不可能的“三難”挑戰(zhàn)變?yōu)榭赡?，成為同時(shí)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)物價(jià)和穩(wěn)杠桿“三穩(wěn)”的有效手段，并達(dá)到對(duì)制造業(yè)的精準(zhǔn)滴灌。

從穩(wěn)物價(jià)的角度來(lái)看，目前我國(guó)面臨的是由豬肉等農(nóng)產(chǎn)品供給沖擊引發(fā)的結(jié)構(gòu)性通脹。在消費(fèi)領(lǐng)域價(jià)格上升的同時(shí)，工業(yè)品領(lǐng)域價(jià)格已陷入通縮，給名義GDP增速乃至宏觀杠桿率的穩(wěn)定帶來(lái)壓力。

人民幣匯率的靈活調(diào)整，既能減輕工業(yè)品領(lǐng)域的通縮壓力，又不會(huì)對(duì)CPI同比形成過(guò)大的壓力。

這是由于我國(guó)CPI籃子與PPI籃子的構(gòu)成差異較大，CPI中包含了大量新鮮農(nóng)產(chǎn)品、服務(wù)等可貿(mào)易程度低的產(chǎn)品，而PPI籃子中的產(chǎn)品多數(shù)可貿(mào)易程度高。

從穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)杠桿角度來(lái)看，為了實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)定，貨幣信貸的增速需要與名義GDP增速相匹配。在信貸資源有限的情況下，優(yōu)化信貸投放的結(jié)構(gòu)成為政策著力的重點(diǎn)。

然而，當(dāng)前融資需求的結(jié)構(gòu)與政策意愿之間出現(xiàn)了分化。近年來(lái)多路市場(chǎng)主體均將房地產(chǎn)市場(chǎng)視為低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的資產(chǎn)，由此吸引社會(huì)資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域集中。

數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款占全部貸款的比例從2010年1月的7%提高到2019年6月的8%，同期個(gè)人住房貸款占比從13%提高到19%。而2019年第二季度制造業(yè)貸款需求指數(shù)，卻由于內(nèi)外需較為疲弱的原因同比轉(zhuǎn)負(fù)。

過(guò)去，信貸的增長(zhǎng)往往會(huì)先刺激房地產(chǎn)與基建領(lǐng)域，進(jìn)而引起制造業(yè)訂單的增加，帶來(lái)制造業(yè)的繁榮。在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為房地產(chǎn)增速通常領(lǐng)先于制造業(yè)投資增速。而當(dāng)下房地產(chǎn)融資受限，地方政府平臺(tái)融資監(jiān)管趨嚴(yán)，定向?qū)捤傻男刨J政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)似乎遇到了阻滯。

人民幣有效匯率的變動(dòng)，則能另辟蹊徑，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)向制造業(yè)領(lǐng)域的定向?qū)捤伞?/p>

人民幣有效匯率的同比下降經(jīng)常伴隨著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的回升。匯率貶值對(duì)企業(yè)的正面影響在以計(jì)算機(jī)通信為代表的出口導(dǎo)向型行業(yè)中更為顯著，而對(duì)以非金屬礦物制品為代表的內(nèi)需依賴型行業(yè)并不顯著。

與之相比，廣義社融的增長(zhǎng)則對(duì)非金屬礦物制品業(yè)增加值有顯著的正向影響，但對(duì)計(jì)算機(jī)通信行業(yè)的增加值影響并不顯著。因此，定向?qū)捤珊彤a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化能夠使“低信貸”的增長(zhǎng)成為可能。

由此來(lái)看，在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)物價(jià)和穩(wěn)杠桿的三重目標(biāo)面前，保持匯率的靈活性或?qū)⒊蔀槠凭株P(guān)鍵。充分發(fā)揮匯率作為宏觀經(jīng)濟(jì)自動(dòng)穩(wěn)定器的作用，可以在穩(wěn)杠桿的約束下通過(guò)做大分母來(lái)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，同時(shí)不加劇農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域的物價(jià)壓力。