明明

美聯(lián)儲(chǔ)在本次降息為2019年收尾后，可能會(huì)在2020年上半年因經(jīng)濟(jì)疲弱重新回到降息的路徑當(dāng)中，中美貨幣政策中期并未完全脫鉤，中國(guó)降息可能最早出現(xiàn)在2020年一季度。

北京時(shí)間2019年10月31日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)議息會(huì)議，宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)聯(lián)邦基金利率區(qū)間至1.5%-1.75%，符合市場(chǎng)預(yù)期。

對(duì)比上次會(huì)議內(nèi)容，投票結(jié)果方面，上次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)的投票結(jié)果為7：3，本次美聯(lián)儲(chǔ)以8比2的投票結(jié)果下調(diào)聯(lián)邦基金利率區(qū)間25個(gè)基點(diǎn)至1.5%-1.75%。具體表述上美聯(lián)儲(chǔ)在政策聲明中刪除了“采取適當(dāng)行動(dòng)”的承諾，鮑威爾則表示相信貨幣政策處于良好位置。美聯(lián)儲(chǔ)重申通脹率低于2%，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以溫和速率上升，重申勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)一直在以溫和的速度增長(zhǎng)，企業(yè)固定投資和出口有所減弱，家庭支出增長(zhǎng)強(qiáng)勁，重申近幾個(gè)月就業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，失業(yè)率保持在低位。

近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與降息預(yù)期相符，美國(guó)第三季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比增速降至1.9%，前值為2%，ISM制造業(yè)與非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)悲觀，均低于容枯線，平均小時(shí)薪資增速放緩。

美國(guó)近期基本面擔(dān)憂與改善并存。就業(yè)方面，盡管新增非農(nóng)數(shù)據(jù)較好，但薪資增長(zhǎng)率較低，或有經(jīng)濟(jì)放緩擔(dān)憂。9月份，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人口新增13.6萬(wàn)，低于預(yù)期的14.6萬(wàn)人。9月份平均時(shí)薪為28.09美元，下降約1美分，同比僅上漲2.9%，為1年以來(lái)最低的增速，預(yù)期與前值均為3.2%，漲幅低于預(yù)期與前值約9.4%。就業(yè)水平與薪資水平的增長(zhǎng)減速或預(yù)示著經(jīng)濟(jì)放緩到經(jīng)濟(jì)衰退的邊緣。

受諸多因素影響，美國(guó)國(guó)債收益率倒掛有所緩解。美國(guó)國(guó)債利率倒掛存在短期倒掛現(xiàn)象，近期有所緩解。短端或受到降息預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表影響，長(zhǎng)端或受部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)樂(lè)觀，貿(mào)易談判向好影響。

除去已經(jīng)使用過(guò)的通過(guò)短期國(guó)債夠買(mǎi)方式進(jìn)行擴(kuò)表以及持續(xù)開(kāi)展定期和隔夜回購(gòu)協(xié)議操作，降息是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行貨幣政策操作的首選方式。若未來(lái)美元流動(dòng)性的問(wèn)題沒(méi)有緩解，或者美國(guó)政府債務(wù)相應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大，當(dāng)前所采用的擴(kuò)表安排或?qū)U(kuò)大規(guī)?；蜓娱L(zhǎng)期限，其未來(lái)存在發(fā)展成為QE的可能。

美債長(zhǎng)端收益率下行了4BP左右，短端變動(dòng)相對(duì)較小，這與美聯(lián)儲(chǔ)與鮑威爾對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀描述有些出入。筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)只是暫時(shí)地停止了降息，12月份可能不會(huì)再降息，但是2020年上半年或?qū)⒃俅芜M(jìn)入降息節(jié)奏。鮑威爾也并沒(méi)有將降息大門(mén)關(guān)上，其認(rèn)為如果前景發(fā)生實(shí)質(zhì)改變，將繼續(xù)作出回應(yīng);而美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入“一會(huì)一議”的節(jié)奏，這也意味著經(jīng)濟(jì)前景一旦變化，那么降息也將再次來(lái)臨。

讓美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)當(dāng)前貨幣政策感到處于良好位置的原因，很重要的一點(diǎn)是，風(fēng)險(xiǎn)的降低。市場(chǎng)也認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，所以最近市場(chǎng)的長(zhǎng)期降息預(yù)期，與英鎊的走勢(shì)高度相關(guān)。鮑威爾提到，認(rèn)為前景面臨的風(fēng)險(xiǎn)已朝積極方向發(fā)展，英國(guó)無(wú)協(xié)議退歐的風(fēng)險(xiǎn)似乎已大幅下降。中美貿(mào)易談判也出現(xiàn)進(jìn)展。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)這一部分，筆者是認(rèn)同的，因此從短期看，美聯(lián)儲(chǔ)的降息或許會(huì)因此暫停。而且，隨著外部風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)緩和，年內(nèi)美債有繼續(xù)調(diào)整可能。但是，從一個(gè)更長(zhǎng)期的視角看，對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)難以像聲明里面描述的那般樂(lè)觀。從企業(yè)端，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)的下降值得關(guān)注，而且當(dāng)前企業(yè)端杠桿創(chuàng)歷史新高，如果企業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)惡化，或引發(fā)美國(guó)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn);從居民端，雖然會(huì)議聲明提到居民支出以強(qiáng)大的速度增長(zhǎng)，但是當(dāng)前薪資增速放緩，利息支出增加且儲(chǔ)蓄率提高，消費(fèi)端也將承壓。因此，這一次保險(xiǎn)性降息可能不夠，2020年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)可能將重新回到降息的路徑當(dāng)中。

中國(guó)雖然受到通脹制約，但豬肉通脹沒(méi)有經(jīng)濟(jì)周期屬性，更多是階段性的。從中期來(lái)看，中美貨幣政策并未完全脫鉤，中國(guó)貨幣政策的寬松只是被推遲了，中國(guó)央行的降息可能最早出現(xiàn)在2020年一季度。