魏楓凌

中國(guó)GDP增長(zhǎng)速度從金融危機(jī)后2010年的12.2%降到2019年三季度的6%，既有全球包括中國(guó)在內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力逐步下降的大背景，也有中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身因發(fā)展程度提升導(dǎo)致的資本產(chǎn)出效率下降和內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的沖擊。在短期，10月全國(guó)制造業(yè)PMI為49.3%，創(chuàng)出3月以來(lái)的新低，生產(chǎn)、需求、價(jià)格等分項(xiàng)指標(biāo)普遍走弱。

近幾年來(lái)，已經(jīng)有很多的觀點(diǎn)提出中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑是L型，在降至一定的水平后就會(huì)長(zhǎng)期企穩(wěn)。從2013-2014年左右，這一判斷就已經(jīng)廣為流傳，中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型觸底看似一兩年就要實(shí)現(xiàn)，但是至今還沒(méi)有來(lái)臨，政策對(duì)季度經(jīng)濟(jì)增速的底線也從8%降至6%，而且還沒(méi)有確定是否會(huì)繼續(xù)下降。

在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行仍未見(jiàn)底的背景下，市場(chǎng)上有的觀點(diǎn)認(rèn)為， 2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)值得擔(dān)憂，宏觀政策需要助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)盡可能在短期內(nèi)企穩(wěn)反彈;也有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速很快將降至5.5%-6%甚至是更低的區(qū)間，并且認(rèn)為是一個(gè)必然的結(jié)果不需要因此推出短期的總需求刺激措施，特別是在總需求刺激措施和結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)存在一些沖突的時(shí)候，應(yīng)該前者服從后者。

理論上，宏觀政策是否需要加大力度應(yīng)當(dāng)以實(shí)際增速是否貼近潛在增速為依據(jù)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速近年來(lái)被普遍認(rèn)為在逐步走低，因此，實(shí)際增速放緩首先是有一定的必然性，經(jīng)濟(jì)要維持在一個(gè)L型的底部平臺(tái)難度較大。但與此同時(shí)，潛在增速通常不會(huì)以很快的速度變化，因此保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)地轉(zhuǎn)換軌道實(shí)現(xiàn)降速提質(zhì)，通常也要避免“硬著陸”。

但是，目前對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速到底是怎樣的水平，學(xué)界和政策研究人士們還沒(méi)有高度的共識(shí)。如果目前經(jīng)濟(jì)6%的實(shí)際增長(zhǎng)速度以及明顯低于潛在增速，那么，及時(shí)采取更大力度的逆周期刺激政策就有其必要性。如果6%的實(shí)際增速還要高于潛在增速，則政策繼續(xù)保持克制是可以理解的，但這就同時(shí)意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降速度可能超出了目前各界的預(yù)期，從長(zhǎng)期看恐怕是更值得警惕和擔(dān)憂的。

低增長(zhǎng)、低通脹、低利率

中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定教授在由CF40、中國(guó)外匯交易中心、上海清算所等多家機(jī)構(gòu)共同主辦的外灘金融峰會(huì)上發(fā)言表示，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)所要處理的最急迫的問(wèn)題，就是如何使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不再下跌，甚至有所反彈。言下之意，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)顯著低于潛在增速。

另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)者則對(duì)本刊記者表示，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速的下降主要是因?yàn)闈撛谠鏊俚南陆?，這一過(guò)程是持續(xù)進(jìn)行的，要看到所謂的“L型” 底部，僅是一種希望，但并不現(xiàn)實(shí)?！昂暧^政策不能認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速降到某一水平就自然企穩(wěn)。但是從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，未來(lái)政策對(duì)CPI還是會(huì)比較關(guān)注。”

對(duì)到底看CPI、PPI還是非食品CPI來(lái)作為貨幣政策的目標(biāo)通脹水平有很多的討論，余永定則是堅(jiān)定認(rèn)為宏觀政策應(yīng)當(dāng)降低對(duì)CPI的考慮程度，轉(zhuǎn)而對(duì)目前的低非食品CPI和PPI做出反應(yīng)的學(xué)者。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中，人們過(guò)去非常擔(dān)心通貨膨脹上升，但近年來(lái)通貨膨脹率平均只有2%，甚至更低。2019年，即使由于豬肉價(jià)格漲得比較多，但考慮核心通貨膨脹率依然很低，不到2%。在余永定看來(lái)，作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，如此之低的通貨膨脹率不是一個(gè)正常的情況。更令余永定感到擔(dān)憂的是PPI，上一輪PPI低谷曾經(jīng)有54個(gè)月是同比負(fù)增長(zhǎng)，在經(jīng)歷了供給側(cè)改革帶來(lái)的同比回升之后，最近幾個(gè)月PPI又開(kāi)始同比負(fù)增長(zhǎng)。

實(shí)際上，從世界范圍來(lái)看，低通脹都是困擾各國(guó)政策的難題。英國(guó)金融服務(wù)管理局原主席Adair Turner認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)全球化和生產(chǎn)自動(dòng)化在提高生產(chǎn)效率的同時(shí)，改變了勞動(dòng)力市場(chǎng)的供求結(jié)構(gòu)，是導(dǎo)致長(zhǎng)期低通脹的主要原因。“當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)者的實(shí)際工資上升時(shí)，企業(yè)借助于全球化和自動(dòng)化，可以降低勞動(dòng)者的工資談判能力;或者是降低對(duì)勞動(dòng)力的需求，除非實(shí)際工資保持在低位。這就好比現(xiàn)代勞動(dòng)力市場(chǎng)有了一個(gè)機(jī)器儲(chǔ)備軍?！?/p>

Adair Turner進(jìn)一步指出，至于低利率的現(xiàn)象，很多人認(rèn)為是近10年來(lái)各國(guó)中央銀行的量化寬松政策導(dǎo)致了低利率，但是事實(shí)上，實(shí)際利率的下降是歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在過(guò)去三十幾年當(dāng)中一直在發(fā)生的事情，從4%降至零附近，而這種變化應(yīng)當(dāng)是由長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性因素驅(qū)動(dòng)的。

Adair Turner所認(rèn)為的結(jié)構(gòu)性原因包括供求兩方面。在供給端，諸如全球的貧富差距加大，富裕人口有更高的儲(chǔ)蓄傾向，出口導(dǎo)向型國(guó)家通過(guò)經(jīng)常賬戶順差精細(xì)儲(chǔ)蓄，以及像中國(guó)國(guó)有企業(yè)偏好于儲(chǔ)備現(xiàn)金而非分紅等因素，都導(dǎo)致了儲(chǔ)蓄供給的增加。而在投資端，全球人口老齡化程度提高，導(dǎo)致了對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資需求的下降，這也導(dǎo)致了實(shí)際利率的降低。這一情況在日本最為明顯，但是在其他的發(fā)達(dá)國(guó)家這種傾向也在增加。

此外，各種軟硬件領(lǐng)域信息技術(shù)的不斷進(jìn)步，使得傳統(tǒng)廠房設(shè)備的相對(duì)價(jià)格不斷下降。根據(jù)IMF的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，廠房設(shè)備價(jià)格在過(guò)去20年當(dāng)中相對(duì)于一般物價(jià)的水平下降了20%，這也導(dǎo)致了固定資產(chǎn)投資實(shí)際成本的下降。

展望未來(lái)，Adair Turner認(rèn)為，在過(guò)去30年間驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率的均衡水平下降的這些結(jié)構(gòu)性因素，包括更高的儲(chǔ)蓄傾向和更低的投資需求，還會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)，這意味著低利率水平將是一個(gè)長(zhǎng)期的現(xiàn)象。

“盡管2012年以來(lái)中國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄、投資率都在持續(xù)地緩慢下降，經(jīng)常賬戶盈余幾乎消失，但是中國(guó)無(wú)疑仍然有比發(fā)達(dá)國(guó)家更高的投資率。但是預(yù)計(jì)到2030年，中國(guó)將會(huì)實(shí)現(xiàn)70%的城鎮(zhèn)化率，到2050年，中國(guó)也將會(huì)成為一個(gè)高度富裕的發(fā)達(dá)國(guó)家，目前發(fā)達(dá)國(guó)家遇到的問(wèn)題也會(huì)逐漸適用于中國(guó)。”在Adair Turner看來(lái)，中國(guó)現(xiàn)在也會(huì)面臨目前發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)的由結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的低利率?！爸袊?guó)仍會(huì)有較高的投資，但是很多是投向高新技術(shù)企業(yè)和設(shè)備，對(duì)房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的下降將會(huì)導(dǎo)致總投資率下降。即使儲(chǔ)蓄率有一個(gè)自然下降的過(guò)程，但是這種投資率的下降足以使中國(guó)出現(xiàn)目前發(fā)達(dá)國(guó)家遭遇的低利率的宏觀環(huán)境?！?h3>中國(guó)長(zhǎng)期均衡點(diǎn)的位移

從短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨著一系列的沖擊。例如供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)對(duì)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)的限制，以及中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)出口型企業(yè)的需求沖擊，都對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一些壓力。在安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文看來(lái)，這些沖擊在短期的影響集中在需求側(cè)，但在中長(zhǎng)期則會(huì)對(duì)供給產(chǎn)生影響，令總產(chǎn)出在長(zhǎng)期承受進(jìn)一步的壓力。

高善文在前述會(huì)議上表示，貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)以后，中國(guó)出口增速出現(xiàn)了非常明顯的下滑。由于貿(mào)易戰(zhàn)造成的一系列不確定性，中國(guó)一般性出口開(kāi)始受到很大的壓力。“這一點(diǎn)本身并不令人意外，但真正的問(wèn)題是，當(dāng)在這個(gè)背景下，中國(guó)出口下滑，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變得不確定的時(shí)候，我們觀察中國(guó)的貿(mào)易盈余/GDP時(shí)，從2018年9月以來(lái)，在過(guò)去一年多一點(diǎn)的時(shí)間里，中國(guó)的貿(mào)易盈余/GDP不斷擴(kuò)張，而且這種擴(kuò)張同價(jià)格等擾動(dòng)性因素沒(méi)有太大的關(guān)系?！?/p>

這意味著，貿(mào)易戰(zhàn)不僅對(duì)于中國(guó)出口，而且對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都造成了負(fù)面的影響。

高善文進(jìn)一步指出，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)的影響不僅在于出口的生產(chǎn)活動(dòng)，而且已經(jīng)蔓延到了投資。他援引數(shù)據(jù)指出，如果把制造業(yè)企業(yè)分類為出口依賴型和非出口依賴型，在中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)之前，兩類行業(yè)投資增長(zhǎng)是比較接近的，波動(dòng)也比較接近。但中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)以后，出口導(dǎo)向的行業(yè)投資增速，出現(xiàn)了幅度非常大的下滑，隨后基本處于接近零的水平?！翱紤]到這些行業(yè)的折舊，現(xiàn)在的增速不足以彌補(bǔ)折舊，那么行業(yè)總的生產(chǎn)能力在資本存量的意義來(lái)講，實(shí)際是萎縮的。而對(duì)出口依賴行業(yè)程度不那么低的行業(yè)，盡管投資增速也有一些下滑，但迄今為止下滑相對(duì)比較輕微，仍然處在相對(duì)比較高的一個(gè)水平上。”

在高善文看來(lái)，表面上看，中美貿(mào)易摩擦雖然對(duì)中國(guó)出口造成了很大的沖擊，但實(shí)際上有可能產(chǎn)生的更深刻的沖擊是對(duì)中國(guó)出口導(dǎo)向的增長(zhǎng)模式，或至少是出口導(dǎo)向部門(mén)的投資，形成了非常大的壓力。而且，這一壓力可能不會(huì)由于中美雙方將很快達(dá)成關(guān)于中美貿(mào)易摩擦第一階段的協(xié)議而消失，甚至即使中美在不遠(yuǎn)的將來(lái)可能達(dá)成一個(gè)相對(duì)比較全面的協(xié)議，但中國(guó)面對(duì)的出口環(huán)境的不確定性，相對(duì)2018年之前，已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。

“這一條件下，盡管貿(mào)易量本身有可能恢復(fù)，但出口導(dǎo)向的增長(zhǎng)、出口導(dǎo)向投資增長(zhǎng)的下降，在相當(dāng)大程度上可能不容易修復(fù)?！备呱莆念A(yù)測(cè)稱，“為了吸收這一沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，政府也采取了很多的措施，包括進(jìn)一步擴(kuò)大開(kāi)放。但經(jīng)濟(jì)體系和金融體系做出的調(diào)整要完全吸收這些沖擊，還需要更長(zhǎng)的時(shí)間?！?/p>

高善文進(jìn)一步指出，2016年中國(guó)政府推出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對(duì)工業(yè)行業(yè)的影響。在這里使用與前述制造業(yè)分類相同的方法，把中國(guó)工業(yè)行業(yè)分為受到供給側(cè)改革和不受供給側(cè)改革影響的兩個(gè)類別。從2016年3月份到2018年年底兩年多的時(shí)間，由于供給側(cè)改革的影響，相對(duì)基準(zhǔn)水平，供給側(cè)改革的行業(yè)產(chǎn)出是被大幅度降低的。而作為產(chǎn)出大幅度降低的影響，這些行業(yè)的盈利在一段時(shí)間以內(nèi)出現(xiàn)了大幅度的上升，并在2018年年初達(dá)到了歷史最高水平。在這一背景下，受供給側(cè)改革影響的行業(yè)的投資在2017年以后大幅度上升，到現(xiàn)在為止，看起來(lái)還處在相對(duì)比較高的一個(gè)水平。然而，在高善文看來(lái)，供給側(cè)改革對(duì)相關(guān)工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)、投資、盈利的正面影響在2019年8、9月份以后已經(jīng)走過(guò)了頂峰，現(xiàn)在正處在這一紅利釋放的最后階段?！斑@一紅利在2020年上半年結(jié)束以后會(huì)基本消失，將會(huì)使得經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生一些額外壓力?！?h3>如何把握經(jīng)濟(jì)刺激適度

人民銀行行長(zhǎng)易綱在2019年9月新聞發(fā)布會(huì)上曾表示，“中國(guó)應(yīng)該在整個(gè)貨幣政策操作的過(guò)程中，珍惜正常的貨幣政策的空間，使得中國(guó)能夠在這個(gè)正常的貨幣政策的空間中盡量長(zhǎng)地延續(xù)正常的貨幣政策，這樣對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展和老百姓的福祉是有利的?！?/p>

日本近三十年來(lái)采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策、貨幣政策，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度還是十分低迷。充分說(shuō)明了結(jié)構(gòu)改革的重要性，光靠宏觀逆周期經(jīng)濟(jì)政策是不夠的。但余永定指出，中國(guó)最近六七年來(lái)推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，還沒(méi)有止住經(jīng)濟(jì)增速下滑的勢(shì)頭，同樣也顯示出結(jié)構(gòu)性改革的難度大、見(jiàn)效慢，應(yīng)當(dāng)引起各界的重視。

余永定的建議十分明確：“中國(guó)要采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策，輔之以擴(kuò)張性的貨幣政策，壓低財(cái)政融資的利率水平，通過(guò)這種方法可以制止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的進(jìn)一步下滑。當(dāng)然，采取擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策也絕不意味著低估結(jié)構(gòu)改革的重要性。”

在余永定看來(lái)，中國(guó)貨幣政策目前遇到的問(wèn)題還不是缺少空間或者是缺乏效力，而是貨幣政策被強(qiáng)加了太多政策目標(biāo)。“中國(guó)至少有6個(gè)目標(biāo)，而且負(fù)責(zé)微觀調(diào)控、精準(zhǔn)滴灌。這樣的情況下，貨幣政策發(fā)揮不了這樣的作用，可能會(huì)顧此失彼?！?/p>

在中金公司董事總經(jīng)理黃海洲看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)可能正在事實(shí)上重啟第四次QE，歐洲央行預(yù)計(jì)11月份也會(huì)重啟QE，而且歐美央行一旦進(jìn)入新一輪的QE通道，想再退出去會(huì)越來(lái)越難。在歷史上，美國(guó)在1933年大蕭條之后遇到比較明顯的通縮問(wèn)題，是羅斯福新政和二戰(zhàn)的外需起到了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的作用，當(dāng)時(shí)也并非貨幣政策起到主要的作用。

日本央行原行長(zhǎng)白川方明在前述會(huì)議上指出，從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體未來(lái)的需求被耗盡了，所以自然地利率也會(huì)下降，進(jìn)入一個(gè)低利率的環(huán)境，這讓效率低的企業(yè)可以繼續(xù)生存，那么經(jīng)濟(jì)潛在的增長(zhǎng)率也會(huì)下降，中央銀行只能跟著這樣低利率的走向來(lái)走。白川方明表示，政策制定者和學(xué)者現(xiàn)在都在呼吁，要實(shí)施擴(kuò)張的財(cái)政政策，這也是推動(dòng)增長(zhǎng)的一種策略。但這意味著把未來(lái)的需求提到現(xiàn)在來(lái)，未來(lái)的需求無(wú)論是私人部門(mén)的需求，還是公共部門(mén)的需求，其實(shí)性質(zhì)都一樣是將需求前置，而下一期的“未來(lái)”在將來(lái)也會(huì)變?yōu)楫?dāng)期。

“關(guān)鍵是應(yīng)該把投資引向有高生產(chǎn)力的項(xiàng)目?！卑状ǚ矫髡f(shuō)。

國(guó)家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家繆延亮在前述會(huì)議上表示，中央銀行在短期內(nèi)可以改變實(shí)際利率，從而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！按笫挆l過(guò)后，美聯(lián)儲(chǔ)就是這樣做的。也可能正因?yàn)檫@樣的行動(dòng)，帶來(lái)了今天的低利率環(huán)境，不光是結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，應(yīng)該說(shuō)是財(cái)政刺激過(guò)度了，壓低了實(shí)際的利率?！?/p>

繆延亮認(rèn)為，如果全靠貨幣政策進(jìn)行總量刺激，將會(huì)積累經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的不平衡，鼓勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的追求;其次，過(guò)低的利率會(huì)抑制創(chuàng)新，低生產(chǎn)力的企業(yè)會(huì)繼續(xù)存續(xù)，過(guò)多的、額外的、剩余的產(chǎn)能會(huì)存續(xù)，這就會(huì)抑制潛在增長(zhǎng)，這樣也會(huì)壓低長(zhǎng)期的均衡利率。

繆延亮指出，當(dāng)中央銀行把名義利率降低，那對(duì)實(shí)際利率的期望也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化，這時(shí)候中央銀行的這個(gè)行動(dòng)可能不只是簡(jiǎn)單的無(wú)用，而且可能是有害的?！霸趧P恩斯的世界里，短期利率通脹預(yù)期不變，更低的利率可以盤(pán)活經(jīng)濟(jì)，但如果接近零下限，那么主體期待值不同，所以費(fèi)雪效應(yīng)會(huì)開(kāi)始發(fā)生。中央銀行越是通過(guò)降息刺激需求，那么社會(huì)對(duì)通脹的預(yù)期就越會(huì)下降?！?/p>

對(duì)于這種經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴貨幣政策導(dǎo)致陷入長(zhǎng)期的低實(shí)際利率、低通脹環(huán)境的困境，繆延亮建議，在國(guó)家層面，其實(shí)應(yīng)該更多依賴于財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性的改革;在國(guó)際層面，需要有更整合的、更充分的全球保障網(wǎng)，降低對(duì)安全資產(chǎn)的需求。

2019年以來(lái)，人民幣匯率形成機(jī)制出現(xiàn)了更大的彈性，銀行的信貸和非標(biāo)市場(chǎng)相對(duì)于2018年也在一定程度上開(kāi)始重新活躍，對(duì)外開(kāi)放在很多領(lǐng)域都邁出了很大的實(shí)質(zhì)性的步伐。此外，在很多城市，隨著戶籍制度的限制等的放松，勞動(dòng)力市場(chǎng)變得更有流動(dòng)性。高善文認(rèn)為，在上述這些結(jié)構(gòu)性改革的良好基礎(chǔ)上，可以在政策延續(xù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮一些總量政策。

黃海洲則指出，中國(guó)目前存在政策空間不僅在于利率水平相對(duì)高，還在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相比于如日本這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)還沒(méi)有完成自己的城鎮(zhèn)化和現(xiàn)代化的過(guò)程?！叭毡驹谏鲜兰o(jì)50年代就完成了工業(yè)化，60年代完成了城鎮(zhèn)化，后來(lái)就面臨著老齡化的問(wèn)題。因此，日本沒(méi)有辦法通過(guò)財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)把明天的需求借到今天?！?/p>

Adair Turner則表示，中國(guó)和其他各國(guó)應(yīng)當(dāng)挖掘潛在的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資需求，開(kāi)拓清潔能源領(lǐng)域投資需求，以應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期的低通脹低利率環(huán)境。

推動(dòng)穩(wěn)定的金融開(kāi)放

金融開(kāi)放是中國(guó)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力與國(guó)際貿(mào)易沖突加劇的一個(gè)主要應(yīng)對(duì)措施。但是，開(kāi)放本身是一個(gè)具有兩面性的事情，在開(kāi)放的過(guò)程中如何維護(hù)金融穩(wěn)定，不僅能夠降低金融體系和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且也有利于各界凝聚共識(shí)，在未來(lái)更加堅(jiān)定地繼續(xù)推動(dòng)下一步的金融開(kāi)放。

北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)黃益平表示，過(guò)去主流觀點(diǎn)一直認(rèn)為人民幣貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有好處，這是一個(gè)典型的貿(mào)易渠道的表現(xiàn)。然而，在金融開(kāi)放的背景下，除了貨幣貶值提升出口競(jìng)爭(zhēng)力、有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之外，金融渠道的影響也變得越來(lái)越重要。這是因?yàn)椋瑢?duì)于一個(gè)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體而言，當(dāng)其貨幣貶值的時(shí)候，很可能會(huì)刺激大量資本恐慌性地外流，引起國(guó)內(nèi)貨幣銀行體系的緊縮以及投資的下降，這是不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不利于金融穩(wěn)定的。

黃益平將這種情形成為“跨境資本停頓”。他指出，為了避免跨境資本停頓，宏觀政策需要同時(shí)考慮經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外交流當(dāng)中的貿(mào)易渠道和金融渠道，因而也就需要建立貨幣政策和宏觀審慎的“雙支柱”框架。

當(dāng)金融市場(chǎng)開(kāi)放后，很多新興市場(chǎng)國(guó)家碰到的最大困難就是跨境資金流的突然停頓。既包括長(zhǎng)期的直接投資，也包括短期的證券投資，這一方面會(huì)讓一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部出現(xiàn)資本短缺，而且可能會(huì)加劇金融市場(chǎng)的調(diào)整，導(dǎo)致國(guó)際收支惡化。然而，人們?cè)趽?dān)憂的同時(shí)也要看到，出現(xiàn)問(wèn)題的那些新興經(jīng)濟(jì)體通常是其本國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面或者是金融制度存在重大缺陷，受到了跨境資本流動(dòng)的沖擊。因此，一個(gè)國(guó)家更應(yīng)做的是扎好風(fēng)險(xiǎn)管理的籬笆同時(shí)積極穩(wěn)妥地推進(jìn)開(kāi)放，而不是因噎廢食。

所謂的GDP增速L型底部，僅是一種希望，在現(xiàn)實(shí)中無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

在黃益平看來(lái)，有這樣的風(fēng)險(xiǎn)并不意味著中國(guó)就不進(jìn)行金融開(kāi)放?！伴_(kāi)放依然很重要，問(wèn)題是在開(kāi)放的同時(shí)，如何將這樣的風(fēng)險(xiǎn)管住?！彼M(jìn)一步指出，當(dāng)中國(guó)面對(duì)外部資金突然停頓的時(shí)候，或是國(guó)內(nèi)一些宏觀變量會(huì)出現(xiàn)比較大的調(diào)整，逆周期的貨幣政策可以作為緩沖。但如果加上宏觀審慎政策，就可以進(jìn)一步提高國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。“假如中國(guó)的人民幣匯率政策，從固定匯率、不太靈活的匯率，變成相對(duì)更加靈活的匯率，之后我們發(fā)現(xiàn)這樣的匯率政策轉(zhuǎn)變，也是有利于進(jìn)一步提高我們的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。”

從長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄和投資形成均衡實(shí)際利率的框架下，如果要避免利率的持續(xù)下降，在國(guó)內(nèi)全要素生產(chǎn)率下降、投資需求不足的情況下，一方面仍需要繼續(xù)以吸收外商直接投資的范式來(lái)引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn);另一方面也要將國(guó)內(nèi)的過(guò)剩產(chǎn)能以對(duì)外投資的方式轉(zhuǎn)移出去。

國(guó)家外匯局副局長(zhǎng)陸磊在前述會(huì)議上表示，未來(lái)外匯管理政策將持續(xù)促進(jìn)跨境投資，跨境貿(mào)易投資自由化、便利化，進(jìn)一步支持跨境貨物和服務(wù)貿(mào)易方式創(chuàng)新，配套落實(shí)外商投資法，不斷完善外商直接投資和境外直接投資的外匯管理，支持“一帶一路”建設(shè)和國(guó)際產(chǎn)能合作，鼓勵(lì)有條件、有能力的境內(nèi)企業(yè)開(kāi)展真實(shí)合規(guī)的對(duì)外投資。

10月25日，經(jīng)國(guó)務(wù)院通過(guò)，外匯局發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)跨境貿(mào)易投資便利化的通知》，推出了12項(xiàng)跨境貿(mào)易投資便利化的政策措施。這是中國(guó)推進(jìn)實(shí)施高水平貿(mào)易投資的最新舉措。

陸磊還表示，將繼續(xù)穩(wěn)妥有序推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放和外匯市場(chǎng)建設(shè)。下一步，國(guó)家外匯局將統(tǒng)籌交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié)，以金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放為重點(diǎn)，有序推動(dòng)不可兌換項(xiàng)目的開(kāi)放，適度增加外匯市場(chǎng)參與主體，豐富外匯交易品種，支持科創(chuàng)版的建設(shè)發(fā)展，鼓勵(lì)境外投資者參與科創(chuàng)板。

此外，根據(jù)陸磊的介紹，國(guó)家外匯局還將完善外匯市場(chǎng)的“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架。