花長春等

從貿(mào)易摩擦、產(chǎn)能、庫存、盈利等角度分析，制造業(yè)投資年內(nèi)企穩(wěn)無望，2020年企穩(wěn)要靠貿(mào)易摩擦緩和、加大技改投資和進(jìn)一步降息。

[貿(mào)易戰(zhàn)對中游影響最大]

從投資增速來看，貿(mào)易戰(zhàn)對于制造業(yè)的影響從今年開始顯現(xiàn)，對中游制造業(yè)尤甚。我們以年為維度，計算投資增速的變化，可以看出上中下游制造業(yè)投資增速的變化是存在節(jié)奏的差異：

1）2016年，下游消費品制造業(yè)和下游制造業(yè)的投資增速下滑較快;

2）2017年，下游制造業(yè)出現(xiàn)了小幅增長，主要是去產(chǎn)能后設(shè)備更新升級;

3）2018年，中游制造業(yè)出現(xiàn)了小幅增長，主要是去產(chǎn)能后設(shè)備更新升級;

4）2019年前兩個季度，下游制造業(yè)、下游消費品制造業(yè)、中游制造業(yè)的投資增速均出現(xiàn)了下降，其中中游制造業(yè)整體下行的速度最快，正對應(yīng)了2018年生效的500億美元以及2000億美元名單。

后續(xù)3000億元關(guān)稅加征對制造業(yè)將帶來更大的影響。從美方的關(guān)稅名單來看，2018年生效的500億美元以及2000億美元名單主要是指向了中游制造業(yè)產(chǎn)品，這與2019年前8個月中游制造業(yè)的投資增速持續(xù)下滑是相對應(yīng)的。從3000億元清單來看，主要是增加了包括食品、紡織服裝等下游消費品，假如貿(mào)易摩擦無法解決，3000億元關(guān)稅持續(xù)加征，中游制造業(yè)和下游制造業(yè)投資將長期受到壓制。

而且，我們無法期待3000億清單產(chǎn)品大規(guī)模進(jìn)行轉(zhuǎn)口貿(mào)易。因此，長期來看，我們很難通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易解決中美貿(mào)易摩擦的問題，3000億元加征對制造業(yè)投資帶來的影響可能比之前更為糟糕。

[去庫存繼續(xù)、產(chǎn)能仍處高位]

當(dāng)前工業(yè)品庫存位于庫存周期的下行階段，預(yù)計要調(diào)整到2020年初。從工業(yè)品庫存累計增速來看，在2017年中期達(dá)到相對高點之后保持了一年半的穩(wěn)定，并且從2019年初開始出現(xiàn)下行趨勢。按照過往的趨勢，庫存增速向下調(diào)整一般以一年半左右為周期（2014-09至2016-06的21個月，以及2012-02至2013-08的18個月），從2018年8月開始的本次去庫存預(yù)計要持續(xù)調(diào)整到2020年初。

近年來產(chǎn)能利用率主要受政策波動影響。2014年中央經(jīng)濟(jì)工作要求“全面化解產(chǎn)能過?！?，2015年4月政治局會議要求“穩(wěn)步化解過剩產(chǎn)能”。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，中央正式提出了“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)，去產(chǎn)能任務(wù)貫穿2016年至2017年。在這一過程中，工業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)上升，并在2017年達(dá)到相對高點，之后持續(xù)維持在這一水平。2018年下半年，制造業(yè)投資出現(xiàn)回升，但是并沒有拖累產(chǎn)能利用率，也可以表明2018年下半年的制造業(yè)投資主要是高產(chǎn)能利用率的設(shè)備升級等，尤其集中于中游制造業(yè)。

2019年開始新增產(chǎn)能下降，從微觀指標(biāo)也可以得到驗證。按照證監(jiān)會的分類（CSRC制造業(yè)），我們選取了909個從2014年在建工程有連續(xù)（大于零）數(shù)據(jù)的制造業(yè)公司。從在建工程增速來看，制造業(yè)上市公司在建工程增速從2015年至2016年持續(xù)下行，對應(yīng)了制造業(yè)去產(chǎn)能的過程;從2017年Q1開始持續(xù)上升，對應(yīng)的是企業(yè)技改、設(shè)備升級的過程;但增速從2019年一季度開始回落，與整體制造業(yè)增速回落相對應(yīng)。

[盈利進(jìn)入負(fù)增長]

盈利基本領(lǐng)先制造業(yè)投資一年水平。盈利是決定企業(yè)擴(kuò)張的核心指標(biāo)，需求與供給共同作用在盈利水平上，并影響到企業(yè)擴(kuò)張的動力。從數(shù)據(jù)趨勢來看，工業(yè)企業(yè)利潤基本領(lǐng)先制造業(yè)投資一年的水平。每次盈利增速快速下行，會在零附近調(diào)整二到三個季度（2012年2月至9月，2015年2月至12月），在這期間內(nèi)制造業(yè)投資持續(xù)低迷。但是在兩次盈利增速回正之后，制造業(yè)投資表現(xiàn)卻不同，2013年盈利轉(zhuǎn)正之后制造業(yè)投資持續(xù)下降，而2016年盈利轉(zhuǎn)正之后制造業(yè)投資企穩(wěn)之后上行。兩次出現(xiàn)差異的主要原因在于2016年的主動去產(chǎn)能之后，企業(yè)進(jìn)行了一定的技改、設(shè)備升級等投資，支撐了制造業(yè)投資增速。

2019年工業(yè)企業(yè)盈利進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，對應(yīng)2020年制造業(yè)投資增速持續(xù)下行。2019年開始，工業(yè)企業(yè)盈利增速再次進(jìn)入負(fù)增長，一是因為利潤率小幅下滑，二是因為營收增速快速下滑。按照利潤領(lǐng)先于制造業(yè)一年的趨勢來看，2019年以來的盈利增速轉(zhuǎn)負(fù)還未反映到目前的制造業(yè)投資中，更多的會影響2020年的制造業(yè)投資增速。

[如何發(fā)力才能穩(wěn)定制造業(yè)投資？]

針對性提振制造業(yè)，我們需要從供給和需求多方面同時發(fā)力。

緩和中美貿(mào)易摩擦。在轉(zhuǎn)口貿(mào)易趨勢不斷下行背景下，如果任由高關(guān)稅長期化，中方將不得不面對與美國軟脫鉤，對美出口逐漸被他國替代的局面。如果中方可以和美方達(dá)成一份臨時協(xié)議，不僅可以讓我們的出口企業(yè)喘口氣，也可減緩其他國家替代出口增長的勢頭。

繼續(xù)加大技改投資力度。習(xí)總書記提到我們要靠創(chuàng)新驅(qū)動來實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，通過技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，在產(chǎn)業(yè)鏈上不斷由中低端邁向中高端。2018年技改投資對制造業(yè)投資提振較大，產(chǎn)能利用率也沒有隨著投資的快速上升而下滑。因此，一方面政府可以重新加大對技改投資的支持力度;另一方面可以利用政府采購、產(chǎn)業(yè)基金等方式鼓勵扶持產(chǎn)業(yè)鏈不斷升級。

降息迫在眉睫：財政政策方面，因為近年財政通過減稅降費等舉措，為制造業(yè)企業(yè)減負(fù)力度較大，因此后續(xù)空間有限。后續(xù)，我們預(yù)期在通脹相對穩(wěn)定條件下，當(dāng)局更多從貨幣政策角度發(fā)力。全球已經(jīng)開始重新進(jìn)入低利率環(huán)境，我國在長期去杠桿的背景下，更需要降低利率水平。一方面通過降息提振總需求，降低較高居民杠桿對消費的壓制;另一方面通過降息可以降低政府和企業(yè)融資成本，提高政府基建投資能力，提高企業(yè)投資需求和產(chǎn)品競爭力。

2019年以來需求的回落速度快于供給回落的速度