熊敏鵬 楊曉文 袁家海，2

（1.華北電力大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京市昌平區(qū)，102206；2.華北電力大學(xué)新能源電力與低碳發(fā)展研究北京市重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，北京市昌平區(qū)，102206）

2013年，我國提出“一帶一路”合作倡議，旨在構(gòu)建促進(jìn)共同繁榮發(fā)展的合作共贏之路和增強(qiáng)信任、加強(qiáng)交流的和平友誼之路［1］。截至2018年底，我國已與122個國家和29個國際組織簽署了170個政府間合作文件，涉及亞洲、非洲、歐洲、大洋洲、拉美等地區(qū)［2］。在眾多的合作領(lǐng)域之中，能源領(lǐng)域作為區(qū)域建設(shè)發(fā)展的基礎(chǔ)，得到了很大的重視。

“一帶一路”沿線國家的能源利用技術(shù)和電力工業(yè)水平均普遍落后于其他國家，電力需求日益增長。國民的用電需求和經(jīng)濟(jì)增長推動了煤電在“一帶一路”國家的發(fā)展。2015年，“一帶一路”國家的煤電運(yùn)行裝機(jī)達(dá)3.98億k W，占全球燃煤裝機(jī)總量的21%。國家政策的推動和“一帶一路”國家的煤電開發(fā)使我國電力企業(yè)看到了發(fā)展機(jī)遇，以國家電網(wǎng)、華能集團(tuán)、國電集團(tuán)為代表的一批電力企業(yè)在沿線國家投資了多項(xiàng)煤電項(xiàng)目。截至2016年底，我國在“一帶一路”沿線國家參與了240個煤電項(xiàng)目，總裝機(jī)量達(dá)2.51億k W［3］。

然而近年來環(huán)境保護(hù)問題引起了國際的廣泛關(guān)注，我國電力企業(yè)投資海外煤電項(xiàng)目面臨著很大的爭議。2015年，近200個締約方在巴黎氣候變化大會上一致達(dá)成了《巴黎協(xié)定》，通過嚴(yán)格的氣溫升高控制標(biāo)準(zhǔn)來為2020年后全球應(yīng)對氣候變化做出制度安排［4］。我國作為該協(xié)議的締約國之一，在海外投資建設(shè)煤電項(xiàng)目被懷疑“出口碳排放”。例如，一份最新報(bào)告顯示，我國計(jì)劃在海外建設(shè)比德國更多的燃煤電廠，認(rèn)為此舉違背了全球呼吁的減少碳排放宗旨［5］。事實(shí)上，能源基礎(chǔ)設(shè)施是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的重要保障，而“一帶一路”國家能源基礎(chǔ)設(shè)施水平普遍落后。對于許多“一帶一路”國家來說，考慮到資源約束、電力需求快速增長和價(jià)格因素，電力供應(yīng)結(jié)構(gòu)近中期仍將以煤電為主，我國可以幫助“一帶一路”國家緩解電力需求的壓力［6］；其次，我國在海外投資的燃煤電廠大都采用了先進(jìn)技術(shù)，達(dá)到了當(dāng)?shù)氐奈廴九欧艠?biāo)準(zhǔn)；此外，自2016年以來，我國已經(jīng)大幅減少了海外煤電投資，更多地轉(zhuǎn)向了清潔燃煤發(fā)電和新能源。

因此，對已運(yùn)行或即將投入運(yùn)行的煤電項(xiàng)目未來面臨的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測尤為重要。環(huán)境壓力測試是用來識別風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)定義和量化風(fēng)險(xiǎn)因素的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)分析工具，最初時被運(yùn)用于金融領(lǐng)域當(dāng)中，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)減少對環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)的投資［7］。默頓將金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價(jià)格的波動納入違約概率的度量模型，提高了違約概率的預(yù)測精度［8］；威爾森進(jìn)一步優(yōu)化了默頓的預(yù)測思路，建立了針對商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)違約概率和主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的壓力測試模型［9］；布拉希開等人就壓力測試的基本框架進(jìn)行了介紹，針對金融系統(tǒng)中的壓力測試提出了簡化處理數(shù)據(jù)的方法［10］。后來壓力測試逐漸地被應(yīng)用于其他行業(yè)當(dāng)中，也有一些與煤電行業(yè)相關(guān)的探索。2015年中國工商銀行對火電、水泥兩個重點(diǎn)污染行業(yè)進(jìn)行了壓力測試；2017年9月，Trucost公司以煤化工行業(yè)為例對我國的潛在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估，幫助市場參與者對環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力測試并用于財(cái)務(wù)分析［11］；此外，袁家海和吳夢雅將壓力測試應(yīng)用于我國煤電領(lǐng)域，針對我國的煤電行業(yè)構(gòu)建了完整的壓力測試框架和煤電企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變動壓力測試傳導(dǎo)圖，研究了能效標(biāo)準(zhǔn)、污染物排放稅、碳市場、水資源稅、產(chǎn)能過剩及其他可再生能源消納指標(biāo)等因素對燃煤發(fā)電機(jī)組企業(yè)價(jià)值的影響［12］。這些研究為本文開展海外煤電項(xiàng)目環(huán)境壓力測試奠定了學(xué)術(shù)基礎(chǔ)。

1 環(huán)境壓力測試

環(huán)境壓力測試是將環(huán)境成本內(nèi)化到企業(yè)成本中，衡量環(huán)境因素對企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值影響的一種途徑，主要包含以下幾個步驟：選擇承壓對象并確定承壓指標(biāo)、選擇施加的壓力測試因素、構(gòu)建壓力傳導(dǎo)模型、設(shè)定壓力測試情景、執(zhí)行壓力測試、分析結(jié)果。承壓對象是指壓力測試中被測試的主體，即電力企業(yè)在“一帶一路”國家中投資建設(shè)的煤電項(xiàng)目；而承壓指標(biāo)是指壓力測試主體在施加環(huán)境壓力時的觀測指標(biāo)，此處設(shè)定企業(yè)價(jià)值和內(nèi)部收益率為承壓指標(biāo)。

筆者就煤電項(xiàng)目的直接環(huán)境影響來進(jìn)行研究，通過自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法分析環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)變化對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的主要影響，算出壓力情景下主營業(yè)務(wù)成本和收入的變化，按照財(cái)務(wù)報(bào)表的鉤稽關(guān)系和基本處理規(guī)范，計(jì)算現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表的主要指標(biāo)，推算出新的財(cái)務(wù)報(bào)表。

1.1 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

企業(yè)價(jià)值是企業(yè)有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)總和的市場評價(jià)，是對企業(yè)未來一段時間內(nèi)盈利能力和權(quán)益價(jià)值的評估。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。本文使用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的加權(quán)成本法對煤電的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，即在評估出企業(yè)未來每年的自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，配以加權(quán)平均資本成本（WACC）作為貼現(xiàn)率加以折現(xiàn)，折現(xiàn)的現(xiàn)值即為企業(yè)價(jià)值，相應(yīng)的計(jì)算過程如下所示。

（1）現(xiàn)金流。企業(yè)現(xiàn)金流可以用下式進(jìn)行計(jì)算：

企業(yè)現(xiàn)金流F C F F=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊-資本支出-運(yùn)營資本增加=稅后凈現(xiàn)金利潤-凈投資 （1）

（2）企業(yè)加權(quán)平均成本模型。企業(yè)加權(quán)平均成本模型如式（2）所示：

W A C C=Ke·We+Kd·Wd·(1-T) （2）

式中：Ke——企業(yè)的權(quán)益資本成本；

We——市場價(jià)值下企業(yè)權(quán)益資本成本在資本結(jié)構(gòu)中的比例；

Kd——企業(yè)的債務(wù)資本成本；

Wd——市場價(jià)值中企業(yè)債務(wù)資本成本在資本結(jié)構(gòu)中的比例；

T——企業(yè)所得稅。

其中權(quán)益資本成本Ke運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來確定，通過β系數(shù)修正后的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來反映投資者對增加的風(fēng)險(xiǎn)所要求的更高回報(bào)。計(jì)算式為：Ke=Rf+β·(-Rm-Rf) （3）

式中：Rf——無風(fēng)險(xiǎn)收益率；

-Rm——市場期望收益率；

β——證券的收益率對市場收益率變動的反應(yīng)程度。

（3）企業(yè)價(jià)值估值。企業(yè)價(jià)值可以用下式來進(jìn)行估值：

式中：V——企業(yè)價(jià)值；

n——資產(chǎn)的壽命；

F C F F——t時期企業(yè)現(xiàn)金流；

r——折現(xiàn)率。

1.2 環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)分析

為提高電力市場運(yùn)營效率，更好地借助國內(nèi)外私營資本，越來越多的國家將發(fā)電和電網(wǎng)環(huán)節(jié)相分離，應(yīng)用獨(dú)立發(fā)電商（IPP）模式來開發(fā)能源項(xiàng)目。我國在海外投資煤電項(xiàng)目時也會面臨這種模式［13］。大多數(shù)的IPP項(xiàng)目通過項(xiàng)目融資的方式來解決資金，成立專門的項(xiàng)目公司進(jìn)行融資、建設(shè)和運(yùn)營。為保障項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，項(xiàng)目公司會與購電方（大多為具有政府背景的電力公司）簽署購電協(xié)議（PPA）。PPA核心條款中明確規(guī)定了電價(jià)機(jī)制設(shè)計(jì)、購電方的購電義務(wù)、售電方的供電義務(wù)、電廠的運(yùn)行和維護(hù)、供煤責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)、政府擔(dān)保、不可抗力等，這些直接關(guān)系到我國電力企業(yè)在項(xiàng)目建設(shè)和經(jīng)營期間的風(fēng)險(xiǎn)、收益和保障［14］。

從煤電項(xiàng)目本身的運(yùn)營來看，所在區(qū)域煤炭資源的富裕度和煤電規(guī)劃均會影響項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性。從“一帶一路”國家的發(fā)展來看，未來很多國家為實(shí)現(xiàn)NDC目標(biāo)都會進(jìn)行低碳轉(zhuǎn)型、發(fā)展新能源，將對煤電項(xiàng)目設(shè)置碳稅和環(huán)保稅，加強(qiáng)環(huán)境監(jiān)管；同時很多PPA協(xié)議常以本地貨幣來進(jìn)行支付，對于像印尼一樣貨幣價(jià)值波動較大的國家，必須考慮貨幣貶值對企業(yè)收益造成的影響。

1.3 壓力測試傳導(dǎo)路徑

構(gòu)建壓力測試傳導(dǎo)模型是環(huán)境壓力測試的核心。綜合考慮“一帶一路”國家的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)對煤電項(xiàng)目主營業(yè)務(wù)收入和支出的影響，確定了煤價(jià)、利用小時數(shù)、匯率、碳稅及環(huán)保要求5項(xiàng)壓力因素，并模擬構(gòu)建了各壓力因素對項(xiàng)目企業(yè)價(jià)值和內(nèi)部收益率的影響路徑，如圖1所示。

圖1 煤電項(xiàng)目環(huán)境壓力測試傳導(dǎo)圖

2 案例與情景設(shè)定

2.1 案例概況

印尼和越南是我國海外煤電投資的熱點(diǎn)國家。截至2016年底，印尼和越南分別是東南亞中裝機(jī)容量排名第一和第二的國家［15］。我國的資金支持了越南30%正在開發(fā)的燃煤發(fā)電項(xiàng)目以及印尼23%的燃煤發(fā)電項(xiàng)目。

2.2 壓力測試因素

2.2.1 煤價(jià)

印尼為煤炭出口國，煤炭資源較為豐富。截至2017年底，煤炭資源探明儲量約226億t，占世界總儲量的2.2%，儲采比為49［16］。2017年印尼煤炭產(chǎn)量4.07億t，國內(nèi)煤炭消費(fèi)量8580 t，在一次能源消費(fèi)中占比32.63%。印尼的煤礦多為露天礦，開采條件較好，但隨著開采量的增加，露天煤礦的面積會逐漸減少，未來開采的深度和難度都會逐漸增加，煤價(jià)將會出現(xiàn)小幅度的上漲。

越南的煤炭資源較為緊缺。截至2017年底，越南煤炭的探明儲量僅33.6億t，主要包括硬煤、褐煤和泥煤三類。2017年，越南煤炭產(chǎn)量為3195萬t，基本為動力煤，煤炭消費(fèi)量為4230萬t，39%的電力由燃煤提供，已成為煤炭進(jìn)口國。然而越南的電力規(guī)劃目標(biāo)是到2020年，煤電總裝機(jī)數(shù)容量達(dá)到2600萬k W，發(fā)電量達(dá)1310億k W·h，占各類電能比例49.3%。根據(jù)Green ID預(yù)測，2030年時越南發(fā)電燃煤將達(dá)到1.37億t標(biāo)準(zhǔn)煤，煤炭進(jìn)口比重達(dá)75.7%，如圖2所示［17］。隨著越南煤電發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)大，將會加重對進(jìn)口煤炭的依賴，煤價(jià)很大程度會上漲。

圖2 越南發(fā)電所用燃煤來源

2.2.2 利用小時數(shù)

近年來印尼投資環(huán)境得到改善，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度加快，基本保持在5%左右，人口規(guī)模擴(kuò)大，電氣化水平有所提高，對電力的需求持續(xù)增加。根據(jù)PLN（印尼國家電力公司）的預(yù)測，2015-2025年期間，印尼的電力需求年均增長率將超過7.5%，電力用戶將增加2170萬家，如圖3所示［18］。而煤電在印尼電力發(fā)展規(guī)劃中占有很大的比重，燃煤發(fā)電量占總發(fā)電量的比重過半。在2016-2025規(guī)劃中，到2025年，燃煤電站新增裝機(jī)容量34800 MW，占新增裝機(jī)的43%。印尼煤炭資源分布不均，對于資源豐富的地區(qū)，燃煤發(fā)電成本低，燃煤發(fā)電規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。然而隨著電力需求的增速放緩和可再生能源發(fā)展，這些地區(qū)的煤電項(xiàng)目將會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，對應(yīng)的利用小時數(shù)也會隨之減少。

圖3 2015-2025年印尼電力用戶和電力需求增速預(yù)測

同印尼一樣，越南近年來的電力需求也在持續(xù)增長，電力裝機(jī)規(guī)模逐漸擴(kuò)大。2016年，越南電力裝機(jī)總量達(dá)到4129萬kW，其中煤電裝機(jī)容量為1444萬k W，占比35%。就近年的裝機(jī)增長情況來看，煤電成為主要的新增電源，如圖4所示。然而不同的是，越南煤炭多依靠進(jìn)口，煤電發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)較高，為保障國家能源安全和應(yīng)對全球氣候變化，將大力發(fā)展可再生能源。如果成功找到合適的替代能源，將會降低對煤電的依賴性。

圖4 2006-2016年越南各類能源的電力裝機(jī)情況

2.2.3 匯率

印尼盾對美元的匯率波動性較大。1998年亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致印尼盾對美元的匯率跌至15000∶1；經(jīng)過幾年穩(wěn)定后，2008年全球金融危機(jī)又導(dǎo)致匯率跌至13500∶1［19］；2018年受到美聯(lián)儲持續(xù)加息與新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅度貶值的影響，使得印尼盾的價(jià)值再一次出現(xiàn)急劇下跌，10月2日，印尼盾對美元的匯率達(dá)到15048∶1，首次跌破15000∶1，創(chuàng)造歷史新低［20］。

越南盾的價(jià)值相對較為穩(wěn)定，但由于越南出口占內(nèi)生產(chǎn)總值的比例較高，是印尼的兩倍以上，部分商人傾向于使越南盾的匯率更低一些，因此也存在貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。目前越南盾對美元的匯率基本保持在23000∶1左右。

2.2.4 環(huán)保要求

煤電機(jī)組在運(yùn)行的過程中會產(chǎn)生含氮、含硫物質(zhì)以及煙塵等污染物的排放，對所在區(qū)域環(huán)境造成污染，為此很多國家對煤電機(jī)組的污染物排放限值進(jìn)行了規(guī)定。世界主要煤電國家現(xiàn)行大氣污染物排放限值標(biāo)準(zhǔn)對比如表1所示［21］，對比我國與西方發(fā)達(dá)國家，印尼與越南等“一帶一路”國家對污染物的排放標(biāo)準(zhǔn)均處于較低的水平。

表1 世界主要煤電國家現(xiàn)行大氣污染物排放限值標(biāo)準(zhǔn)對比 mg/m3

為了積極應(yīng)對環(huán)境壓力、履行NDC承諾，印尼和越南等國家未來一定會提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，并可能對企業(yè)征收相應(yīng)的環(huán)保費(fèi)稅。

2.2.5 碳稅

2016年10月5日，近200個國家在巴黎氣候會議上共同通過了《巴黎協(xié)定》，各國均制定了自己的NDC目標(biāo)。印尼的NDC目標(biāo)提出，基于當(dāng)前情景，要在2030年將溫室氣體排放降低29%，控制在28.81億t以內(nèi)。就能源行業(yè)來說，如果按照當(dāng)前情景（BAU），2030年印尼的碳排放量將為16.69億t；要達(dá)到減排29%的目標(biāo)，就意味著能源行業(yè)碳排放量減少3.14億t；在充足的國際援助下，印尼政府將這一目標(biāo)提高到41%，這將減少3.98億t碳排放量。如果按照2015年印尼的煤電碳排放強(qiáng)度，可推算出屆時印尼煤電碳排放量為3.3億t左右。如果印尼提高煤電機(jī)組技術(shù)水平和能效，將煤電碳排放強(qiáng)度降低為850 g/（k W·h），2030年煤電碳排放量為2.64億t，較之前降低了0.66億t，對無條件降低29%目標(biāo)的貢獻(xiàn)率為21%，對有條件降低41%目標(biāo)的貢獻(xiàn)率為16.6%，如圖5所示［22］。IRENA的相關(guān)研究顯示，2030年印尼BAU情景下與能源相關(guān)的行業(yè)（電力、工業(yè)、交通和建筑）碳排放總量為12.53億t，電力行業(yè)碳排放量為6.05億t，其中煤電碳排放量3.3億t（估算結(jié)果），占能源相關(guān)行業(yè)碳排放總量的26.3%。對比煤電碳排放量比重和減排貢獻(xiàn)率，煤電碳排放強(qiáng)度下降到850 g/（k W·h）仍不足以完成減排任務(wù)。

圖5 印尼能源行業(yè)減排情景

越南的NDC目標(biāo)承諾到2030年，GDP碳強(qiáng)度比2010年下降20%，并努力朝著30%的目標(biāo)努力。越南近年來的GDP碳強(qiáng)度基本保持在0.9 kg/美元附近，如圖6所示。假設(shè)越南能保持6.8%的經(jīng)濟(jì)增長速度，同時在2030年時達(dá)到降低20%碳強(qiáng)度的目標(biāo)，則越南需要在2030年時以6.25億t的排放量來獲得5260億美元的GDP。如果越南大力發(fā)展煤電，進(jìn)一步增加二氧化碳的排放量，NDC目標(biāo)將難以實(shí)現(xiàn)。

2.3 壓力測試情景

在設(shè)定壓力測試情景之前，首先計(jì)算平均水平下兩國煤電投資項(xiàng)目的企業(yè)價(jià)值和內(nèi)部收益率，并選取兩個典型的煤電項(xiàng)目（印尼的神華南蘇電廠和越南永新電廠）進(jìn)行對比分析，如表2所示。其中平均水平下的數(shù)據(jù)設(shè)定參考了IEA、IRENA、Coal Plant Tracker和北極星電力網(wǎng)等發(fā)布的相關(guān)報(bào)告。兩個煤電項(xiàng)目的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于2018年4月的實(shí)地調(diào)研，匯率選取同期數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。此外，由于兩國沒有碳稅和環(huán)保稅的設(shè)定，因此基準(zhǔn)情況下沒有考慮。

圖6 2007-2017越南GDP碳強(qiáng)度變化情況

表2 煤電項(xiàng)目的相關(guān)情景設(shè)置

綜合其他數(shù)據(jù)，計(jì)算得印尼煤電投資項(xiàng)目的企業(yè)價(jià)值為54.36億元，內(nèi)部收益率達(dá)13.95%，電廠處于較高的盈利狀態(tài)；神華南蘇電廠因使用了劣質(zhì)褐煤，煤炭成本低，整體收益高于印尼煤電投資的平均水平。采用折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量法計(jì)算得越南煤電投資項(xiàng)目的企業(yè)價(jià)值為252.85億元，內(nèi)部收益率為12.35%；與越南永新電廠的收益持平。

根據(jù)上文對壓力測試因素的分析對煤電項(xiàng)目設(shè)置樂觀情景和悲觀情景，如表3所示，評估項(xiàng)目對環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)因素的承受能力。

表3 壓力測試情景設(shè)定

3 壓力測試結(jié)果

3.1 印尼

印尼煤電投資項(xiàng)目對各種風(fēng)險(xiǎn)的敏感性排序如下：匯率＞環(huán)保稅＞利用小時數(shù)＞碳稅＞煤價(jià)，如圖7所示。

當(dāng)年利用小時數(shù)增加到5800 h，美元對印尼盾匯率增加到1∶13000時，企業(yè)價(jià)值將增加約10%，IRR將增加近3%；當(dāng)年利用小時數(shù)降低到5000 h，美元對印尼盾匯率降低至1∶15000時，企業(yè)價(jià)值分別降低7.86%和14.25%，IRR降低到11.68%和9.91%。煤價(jià)的影響相對較小。樂觀情況下，企業(yè)價(jià)值增長5.06%，IRR增長15.43%。在悲觀情況下，企業(yè)價(jià)值達(dá)到基準(zhǔn)價(jià)值的94.94%，IRR下降1.44%。

圖7 印尼壓力測試結(jié)果

考慮碳稅及環(huán)保稅的影響，在樂觀情景下，設(shè)置較低的碳價(jià)、碳市場有償配額比例及環(huán)保稅，同時假設(shè)國家會給予較高的環(huán)保電價(jià)補(bǔ)貼，得到企業(yè)價(jià)值基本可以維持在基準(zhǔn)線的水平內(nèi)，不會有太大的浮動。悲觀情景下，面對較高的碳稅、環(huán)保稅以及零補(bǔ)貼的設(shè)定，可以看出企業(yè)價(jià)值將分別下降23.9%和10.28%，IRR將下降2.5%左右。

3.2 越南

越南煤電投資項(xiàng)目對各種風(fēng)險(xiǎn)的敏感性排序如下：煤價(jià)＞環(huán)保稅＞碳稅＞匯率＞利用小時數(shù)，如圖8所示。

圖8 越南壓力測試結(jié)果

悲觀情景下，煤價(jià)大幅提高，企業(yè)價(jià)值將下降10%，內(nèi)部收益率僅能達(dá)9.09%。利用小時數(shù)和匯率對煤電項(xiàng)目的影響基本保持一致：在高負(fù)荷、高匯率的情景下，企業(yè)價(jià)值會增加10.15%和6%，內(nèi)部收益率可達(dá)15%左右；悲觀情景下，企業(yè)價(jià)值降低約5%，內(nèi)部收益率降低至11%左右。

關(guān)于碳稅及環(huán)保稅的影響同印尼一樣，樂觀情景下企業(yè)價(jià)值和內(nèi)部收益率勉強(qiáng)可以維持在基準(zhǔn)線附近；悲觀情景下，越南的企業(yè)價(jià)值波動較印尼要小一些，達(dá)基準(zhǔn)值情況下的90%左右；此外，面對高環(huán)保稅時，項(xiàng)目的內(nèi)部收益率下降至9.49%，處于虧損狀態(tài)。

4 結(jié)論和政策建議

本文通過構(gòu)建環(huán)境壓力測試模型，研究了在印尼和越南進(jìn)行海外煤電投資面臨的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國在印尼煤電投資項(xiàng)目的IRR為13.95%，在越南為12.35%。印尼煤電項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性對匯率最敏感，越南煤電項(xiàng)目則對煤價(jià)最敏感。悲觀情景下，項(xiàng)目的IRR分別為10%和9%。其次，環(huán)保稅的變化對兩國煤電項(xiàng)目收益均有較大影響。如果未來強(qiáng)化環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，在高稅收、低補(bǔ)貼的情形下，煤電項(xiàng)目的IRR將下降3%左右。

我國需要將環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)納入海外煤電項(xiàng)目投資決策。環(huán)境壓力測試方法有助于煤電企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)分析環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，指導(dǎo)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理。結(jié)合本文研究結(jié)果，提出相關(guān)建議：

（1）電力企業(yè)在“一帶一路”國家投資建設(shè)煤電時，一方面應(yīng)當(dāng)重視環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評估，有效防范風(fēng)險(xiǎn)；另一方面應(yīng)當(dāng)考慮環(huán)境影響，發(fā)展綠色煤電、投資清潔能源，助推投資目的地國的綠色轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展。

（2）金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投融資決策中，應(yīng)該要求電力企業(yè)提供項(xiàng)目所在地的環(huán)境信息，通過壓力測試對環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估，從而決定其資金和服務(wù)投向。