孫亞雄

兩年近5倍的漲幅，通策醫(yī)療（600763.SH）成為繼愛(ài)爾眼科（300015.SZ）之后的又一醫(yī)療服務(wù)牛股。

在剛剛公布的半年報(bào)中，通策醫(yī)療實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和凈利潤(rùn)的雙增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，通策醫(yī)療上半年?duì)I業(yè)收入為8.47億元，同比增長(zhǎng)23.58%;實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.04億元，同比增長(zhǎng)53.85%。與之前業(yè)績(jī)爆雷的公司形成鮮明對(duì)比，也因此在年報(bào)披露后的第二天，通策醫(yī)療的股價(jià)上漲5.22%。

通策醫(yī)療脫胎于原“德隆系”上市公司ST中燕，借殼上市十余載，股價(jià)從個(gè)位數(shù)飆升至近百元，漲幅高達(dá)60多倍。買(mǎi)殼隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系、財(cái)務(wù)造假等，自2007年成功借殼以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于通策醫(yī)療的質(zhì)疑從未間斷。

在經(jīng)歷了2015年的“市場(chǎng)洗禮”后，通策醫(yī)療在2017下半年開(kāi)啟了復(fù)蘇之路，其市盈率從50倍增長(zhǎng)至如今近80倍，然而，居高不下的市盈率也讓許多投資者望而卻步。

不論是走勢(shì)還是估值，通策醫(yī)療似乎都復(fù)刻了愛(ài)爾眼科，但通策醫(yī)療真能支撐得起嗎？

復(fù)制難題

自借殼入市以來(lái)，通策醫(yī)療的業(yè)績(jī)保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。截至2018年，通策醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.46億元，相較于2007年，增長(zhǎng)近16倍。通策醫(yī)療是國(guó)內(nèi)連鎖口腔醫(yī)療服務(wù)龍頭企業(yè)，截至2018年報(bào)披露，已經(jīng)擁有不同規(guī)模的口腔專(zhuān)科醫(yī)院超過(guò)30家。

然而，在高速穩(wěn)定增長(zhǎng)的背后，通策醫(yī)療的業(yè)績(jī)隱患也逐漸浮出水面。

據(jù)2018年報(bào)顯示，通策醫(yī)療業(yè)務(wù)有近九成來(lái)自于浙江省內(nèi)，其中杭州口腔醫(yī)院集團(tuán)為業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)主體，貢獻(xiàn)了通策醫(yī)療60%的凈利潤(rùn)。杭州口腔醫(yī)院是通策醫(yī)療董事長(zhǎng)呂建明于2006年，通過(guò)其控股的杭州寶群實(shí)業(yè)有限公司競(jìng)拍而來(lái)的，不難看出，通策醫(yī)療在經(jīng)歷十余年的發(fā)展后，依舊無(wú)法擺脫對(duì)于杭州口腔醫(yī)院的依賴(lài)。

“成也蕭何，敗也蕭何”，杭州口腔醫(yī)院的成功讓通策醫(yī)療躋身為醫(yī)療服務(wù)的龍頭企業(yè)，但長(zhǎng)期過(guò)于依賴(lài)單一的業(yè)務(wù)主體對(duì)于通策醫(yī)療而言是致命的，盡管通策醫(yī)療也在不斷發(fā)力向外地?cái)U(kuò)張，但成效并不理想。

事實(shí)上，杭州口腔醫(yī)院的成功有很大的偶然性和特殊性，對(duì)于消費(fèi)者而言，杭州口腔醫(yī)院的品牌效應(yīng)比“通策醫(yī)療”更加響亮。正因?yàn)榇?，杭州口腔醫(yī)院的成功模式在外地復(fù)制的過(guò)程中，并未達(dá)到預(yù)期，浙江省外的醫(yī)院收入仍未進(jìn)入盈利周期，即便在浙江省內(nèi)，部分醫(yī)院的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)也未得到完全釋放。

在意識(shí)到業(yè)績(jī)過(guò)度依賴(lài)口腔醫(yī)療業(yè)務(wù)后，通策醫(yī)療將目光轉(zhuǎn)向眼科、輔助生殖、婦幼醫(yī)療等領(lǐng)域。2013年底，通策醫(yī)療與昆明市婦幼保健院合作，投資建設(shè)了生殖中心，隨后的4年間，通策醫(yī)療先后與多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作，拓展輔助生殖醫(yī)療和婦幼醫(yī)療領(lǐng)域的布局。

此外，通策醫(yī)療在近兩年又著手布局眼科業(yè)務(wù)。2017年，通策醫(yī)療與浙江大學(xué)、浙醫(yī)二院合作，共同建設(shè)浙江大學(xué)眼科醫(yī)院，目前該項(xiàng)目也正在籌建中。一旦項(xiàng)目落地，必然遇到愛(ài)爾眼科這一強(qiáng)勁對(duì)手。

在經(jīng)歷了6年的探索，通策醫(yī)療在非口腔醫(yī)療業(yè)務(wù)上的進(jìn)展并不算順利，據(jù)2019半年報(bào)披露，通策醫(yī)療旗下的昆明市婦幼保健生殖醫(yī)學(xué)醫(yī)院有限公司今年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入727.19萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為-13.56萬(wàn)元。

通策醫(yī)療在非口腔醫(yī)療領(lǐng)域的探索仍舊任重而道遠(yuǎn)。

華麗外衣下的擔(dān)憂(yōu)

盡管通策醫(yī)療的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)靚麗，但幾經(jīng)信任危機(jī)，投資者對(duì)于華麗外表下的通策醫(yī)療，更多的是擔(dān)憂(yōu)。

2015年11月，通策醫(yī)療發(fā)布公告稱(chēng)擬通過(guò)發(fā)行股票的方式，收購(gòu)海駿科技、贏湖創(chuàng)造，贏湖共享的股權(quán)，并投資5億元建設(shè)云服務(wù)平臺(tái)，向市場(chǎng)拋出了55億元的巨額定增計(jì)劃。但收購(gòu)的主體海駿科技是公司實(shí)際控制人呂建明的資產(chǎn)，且海駿科技持續(xù)虧損多年。

據(jù)公告顯示，此次交易的海駿科技95.67%股權(quán)預(yù)估計(jì)值約為48.42億元，然而，海駿科技2015年的總資產(chǎn)僅為1.8億元。

靚麗的財(cái)報(bào)下是否仍具水分呢？

在公告后不到一個(gè)月的時(shí)間，通策醫(yī)療就收到上交所的審核意見(jiàn)，要求其對(duì)收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況、業(yè)績(jī)承諾以及資產(chǎn)預(yù)估等進(jìn)行補(bǔ)充說(shuō)明，并詢(xún)問(wèn)“上市公司高溢價(jià)收購(gòu)而非自行發(fā)展同類(lèi)業(yè)務(wù)的考慮和必要性”。最終該重組計(jì)劃以失敗而告終，復(fù)牌之后的通策醫(yī)療股價(jià)暴跌，近乎腰斬。

收購(gòu)事件過(guò)去不久，通策醫(yī)療又陷入業(yè)績(jī)“造假”的風(fēng)波之中。實(shí)際上此次的“造假”風(fēng)波源自于非同一控制下的企業(yè)合并。

2015年12月，杭州口腔醫(yī)院從關(guān)聯(lián)方手上收購(gòu)?fù)ú呓】凳Ｓ嗟?0%股權(quán)，但公司以第一大股東寶群實(shí)業(yè)僅在董事會(huì)7名成員中提名了呂建明和趙玲玲兩名董事為由，認(rèn)為呂建明并未能通過(guò)寶群實(shí)業(yè)控制公司，采用了非同一控制下企業(yè)合并，將購(gòu)買(mǎi)日之前持有40%股權(quán)按照公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生的利得5625.92萬(wàn)元計(jì)入投資收益。

呂建明通過(guò)非同一控制下企業(yè)合并成功粉飾了通策醫(yī)療在2015年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。“天網(wǎng)恢恢，疏而不漏”，在年報(bào)披露不久后，就遭到上交所的問(wèn)詢(xún)，在監(jiān)管壓力下，通策醫(yī)療承認(rèn)呂建明從法律實(shí)質(zhì)上能主導(dǎo)公司的經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)決策，對(duì)2015年合并報(bào)表按同一控制下企業(yè)合并進(jìn)行追溯調(diào)整。前期差錯(cuò)更正對(duì)2015年凈利潤(rùn)的影響金額為-6776.82萬(wàn)元，影響金額占2015年度歸母凈利潤(rùn)的35%。

截至2019年8月30日，通策醫(yī)療總市值為317億元，動(dòng)態(tài)市盈率為78.3倍。對(duì)標(biāo)同為醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域龍頭的愛(ài)爾眼科，其市盈率為87.6倍，通策醫(yī)療在營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增速都與愛(ài)爾眼科相差無(wú)幾，但陷入了多次信任危機(jī)的通策醫(yī)療，如今靚麗的財(cái)報(bào)下是否仍具水分呢？