王方玉

來(lái)自新疆的民營(yíng)能源巨頭廣匯能源（600256.SH）正在被投資者所拋棄。其股價(jià)從4月的最高點(diǎn)已下跌了25%，市值蒸發(fā)近70億。

暴跌起源于4月的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件。4月26日，中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)公布兩份民事裁定書(shū)。烏魯木齊市頭屯河區(qū)人民法院做出裁定，查封、扣押、凍結(jié)廣匯能源及其控股子公司廣匯清潔煉化、廣匯新能源共計(jì)約3.7億元財(cái)產(chǎn)。

就在一天之后，廣匯能源收到上交所關(guān)于其年報(bào)的事后審核問(wèn)詢(xún)函。這份問(wèn)詢(xún)函一口氣拋出了與毛利率、現(xiàn)金流、負(fù)債率、資產(chǎn)折舊等相關(guān)的14個(gè)問(wèn)題要求廣匯能源詳細(xì)披露，引起了投資者的廣泛擔(dān)憂(yōu)。

廣匯能源近年來(lái)每年均需支付大量利息支出，財(cái)務(wù)費(fèi)用高企，直接影響到公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

高杠桿運(yùn)行

從民事裁定書(shū)來(lái)看，廣匯能源與中化二建集團(tuán)有限公司存在關(guān)于工程款的金額認(rèn)定的糾紛，而并非是債務(wù)違約。

但市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的是，賬戶(hù)凍結(jié)會(huì)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響，一旦企業(yè)的流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，則很有可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草。

2018年報(bào)顯示，報(bào)告期末，廣匯能源的資產(chǎn)負(fù)債率為64.24%，高于同行業(yè)水平。從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，報(bào)告期末公司短期借款59.57億，同比增長(zhǎng)20.57%，最近一年到期的非流動(dòng)負(fù)債28.9億元，同比增長(zhǎng)3.67%，流動(dòng)負(fù)債占比呈上升趨勢(shì)。同時(shí)，2018年公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)10.54億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)的60.47%，整體的償債壓力較大。

值得注意的是，廣匯能源早已經(jīng)進(jìn)入了借新債還舊債的階段。其于2019年6月發(fā)布的公告稱(chēng)，擬公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募資總額不超過(guò)33億元。其中，24億用于天然氣及煤化工項(xiàng)目，而9億元?jiǎng)t用于償還有息債務(wù)。

負(fù)債和財(cái)務(wù)費(fèi)用背后，廣匯能源的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻不盡人意。在2018年?duì)I收和凈利潤(rùn)雙雙大漲之后，廣匯能源今年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.2億元，同比增長(zhǎng)了7.27%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)7.82億元，同比下滑了9.78%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為14億元，同比下滑11.4%。

廣匯能源近年來(lái)每年均需支付大量利息支出，財(cái)務(wù)費(fèi)用高企，直接影響到公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。數(shù)據(jù)顯示，廣匯能源2016-2018三年的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別高達(dá)5.437億元、10.05億元、10.54億元。而隨著廣匯能源盈利能力的下降，未來(lái)其債務(wù)償還的壓力也逐漸增加。

押注天然氣業(yè)務(wù)

大量的利息支出與廣匯能源在天然氣產(chǎn)業(yè)上的押注不無(wú)關(guān)系。作為國(guó)內(nèi)首個(gè)民營(yíng)LNG接收站的所有者，廣匯能源在天然氣生意上大舉投資。

繼2017年6月、2018年11月廣匯啟東LNG接收站1、2期投產(chǎn)之后，三期項(xiàng)目建設(shè)計(jì)劃于2020上半年投入使用。6月發(fā)行的33億可轉(zhuǎn)債方案中，其中5.6億元也將用于其在江蘇南通的LNG分銷(xiāo)轉(zhuǎn)運(yùn)站項(xiàng)目。

盡管LNG接收站盈利能力較強(qiáng)，預(yù)期回報(bào)較高，但這一重資產(chǎn)項(xiàng)目的投入加重了廣匯能源的債務(wù)負(fù)擔(dān)。其2015-2017年的凈資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)68.93%、69.99%和68.06%。

在高負(fù)債的同時(shí)，又借錢(qián)開(kāi)始新的重資產(chǎn)投入也已經(jīng)是廣匯能源的常規(guī)操作。

2015年，在負(fù)債率高達(dá)68.93%的情況下，廣匯能源仍然借錢(qián)布局LNG接收站。截至2015年末，廣匯能源實(shí)際新增的融資總額就高達(dá)32.52億元。在此之上，廣匯能源又制定了2016年擬投資框架計(jì)劃總額合計(jì)84.5億，新增融資凈額34億元的投資計(jì)劃。

廣匯能源的高杠桿擴(kuò)張之路能走多遠(yuǎn)，有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

在當(dāng)時(shí)LNG市場(chǎng)仍整體低迷的情況下，這一舉動(dòng)不啻為一場(chǎng)“豪賭”。幸運(yùn)的是，一場(chǎng)突如其來(lái)的“煤改氣”極大了地刺激了LNG市場(chǎng)，也為廣匯能源帶來(lái)了不錯(cuò)的利潤(rùn)。

最近兩年，國(guó)內(nèi)天然氣消費(fèi)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，利用接收站進(jìn)行LNG貿(mào)易成為了利潤(rùn)豐厚的生意，尤其是在2017年末的取暖季，“煤改氣”等原因造成國(guó)內(nèi)LNG價(jià)格一路飆升，廣匯能源的天然氣業(yè)務(wù)也創(chuàng)造了可觀(guān)的利潤(rùn)。

從2016年開(kāi)始，天然氣業(yè)務(wù)已占到廣匯能源總營(yíng)收的50%以上，成為最主要的業(yè)務(wù)。

“突出發(fā)展天然氣產(chǎn)業(yè)”也被廣匯能源寫(xiě)入公司五年（2018-2022）發(fā)展戰(zhàn)略。根據(jù)規(guī)劃，廣匯能源欲通過(guò)4-5年的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)天然氣收入占比達(dá)到70%-80%。

但LNG行業(yè)的高度景氣并未持續(xù)到2018全年。在天然氣保供等政策的影響下，國(guó)內(nèi)LNG價(jià)格并未出現(xiàn)暴漲情況，價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。廣匯能源的天然氣業(yè)務(wù)毛利率也由36.43%下降到了34.48%。

此外，隨著新奧舟山LNG接收站的投用與政策逐漸推動(dòng)接收站對(duì)外開(kāi)放，LNG接收站的稀缺性和價(jià)值也正在降低。未來(lái)幾年，LNG接收站還能否穩(wěn)賺可能面臨挑戰(zhàn)。

母公司債務(wù)壓力大

連續(xù)多年維持高負(fù)債率，關(guān)于廣匯能源債務(wù)問(wèn)題的質(zhì)疑一直不斷。今年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，廣匯能源的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都低于0.4，短期償債能力十分堪憂(yōu)。

同樣維持高杠桿運(yùn)作的還有廣匯能源的母公司新疆廣匯實(shí)業(yè)投資（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)廣匯集團(tuán)）。雖然去年9月已經(jīng)將40.964%的股權(quán)賣(mài)予恒大集團(tuán)，換取了145億的流動(dòng)資金。但廣匯集團(tuán)的債務(wù)困局仍未解除。截至今年半年報(bào)發(fā)布，其仍然面臨高達(dá)1744億元的負(fù)債，其中流動(dòng)負(fù)債高達(dá)1185億元。

如此高的負(fù)債，也造成廣匯集團(tuán)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)日趨沉重。2018年廣匯集團(tuán)的財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)58.62億，占其凈利潤(rùn)比重達(dá)到116.2%。

高企的財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)于利潤(rùn)的侵蝕非常嚴(yán)重。廣匯集團(tuán)坐擁“A+H”股雙上市平臺(tái)、旗下?lián)碛?家上市公司，除了廣匯能源外，還有廣匯汽車(chē)（600297.SH）、廣匯物流（600603.SH）、廣匯寶信（01293.HK）。

雖然營(yíng)收超過(guò)千億，但廣匯集團(tuán)盈利能力十分羸弱，是大而不強(qiáng)的典型。2016-2018年，廣匯集團(tuán)的營(yíng)收分別高達(dá)1456億元、1764億元、1889億元，而歸屬于股東權(quán)益部分的凈利潤(rùn)分別只有16.73億元、2.2億元、9.06億元。

杠桿率過(guò)高、財(cái)務(wù)費(fèi)用高企、盈利能力偏弱，廣匯能源與其母公司的困境大致相似。在當(dāng)前金融供給側(cè)改革的背景下，不少高杠桿擴(kuò)張的能源企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約，其中不乏永泰能源、寶塔石化等巨頭企業(yè)。廣匯能源的高杠桿擴(kuò)張之路能走多遠(yuǎn)，有待時(shí)間的檢驗(yàn)。