(東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江蘇 南京 210000)

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，人們對(duì)商譽(yù)、創(chuàng)新技術(shù)研發(fā)產(chǎn)品投入為代表的無(wú)形資產(chǎn)給公司價(jià)值帶來(lái)的回報(bào)重視性不斷加強(qiáng)，我國(guó)上市公司在不同程度上均加大了對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投資水平和投資力度。商譽(yù)是無(wú)形資產(chǎn)的重要組成部分，對(duì)提升企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的核心競(jìng)爭(zhēng)力具有重要影響，對(duì)上市企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值更有著舉足輕重的作用。因此研究商譽(yù)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系，對(duì)公司更好地利用商譽(yù)這項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)，提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力具有重大意義。

同時(shí)，伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)再?gòu)膯我荒Ｊ酵嘣D(zhuǎn)變，因此，在這樣的大環(huán)境下，公司兼并、重組活動(dòng)不斷增加，縱觀國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)過(guò)程，商譽(yù)比重不斷增加。對(duì)比2007年末和2016年三季度末，A股上市公司商譽(yù)總額分別為419.41億元、9260.1億元，10年增長(zhǎng)了約21倍；從相對(duì)值來(lái)看，商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例，從2007年的0.69%大幅提升至2016年三季度末的3.37%。因此，商譽(yù)問(wèn)題更加受到學(xué)者和企業(yè)管理者的關(guān)注，基于商譽(yù)對(duì)權(quán)益價(jià)值的貢獻(xiàn)研究商譽(yù)的影響因素，有利于提高公司股東的權(quán)益價(jià)值，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，頻繁發(fā)生的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)使得合并商譽(yù)在上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表中越來(lái)越常見(jiàn)，由于我國(guó)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量和規(guī)模增長(zhǎng)較快，帶來(lái)的商譽(yù)資產(chǎn)也一同增長(zhǎng)。并且在企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)乃至總資產(chǎn)中所占的比例也越來(lái)越大，因此對(duì)商譽(yù)的相關(guān)問(wèn)題引發(fā)了學(xué)術(shù)界的激烈討論。關(guān)于商譽(yù)本質(zhì)的探討、商譽(yù)的確認(rèn)與計(jì)量方面的問(wèn)題以及商譽(yù)是否會(huì)對(duì)上市公司的股價(jià)產(chǎn)生影響等方面的討論層出不窮，但在實(shí)證研究方面，尤其是商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性研究還有仍然存在不小的研究空間。

早在上世紀(jì)末，Chauvin、Hirschey(1994)[1]選取了非制造業(yè)企業(yè)為樣本，對(duì)商譽(yù)與公司盈利能力以及市場(chǎng)價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)商譽(yù)對(duì)于非制造業(yè)企業(yè)獲利能力和市值都有積極影響，從而認(rèn)為商譽(yù)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值具有相關(guān)關(guān)系，起到了積極的作用。Abody等學(xué)者(1999)[2]通過(guò)考察1986-1999年期間168家軟件公司，發(fā)現(xiàn)計(jì)算機(jī)資本化的軟件研發(fā)投入成本對(duì)于公司的股票回報(bào)率顯著正相關(guān)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者陸正飛等(1998)[3]選擇我國(guó)紡織行業(yè)上市公司的無(wú)形資產(chǎn)為樣本，發(fā)現(xiàn)其與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。薛云奎、王志臺(tái)(2001)[4]選取了1995-1999年度在上海證券交易所上市的 A股公司的股票作為研究對(duì)象，以公司股票價(jià)值模型為基礎(chǔ)檢驗(yàn)了無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的影響，認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)會(huì)對(duì)上市公司股票價(jià)值產(chǎn)生顯著影響。王化成，盧闖，李春玲等(2005)[5]也同樣通過(guò)研究得出結(jié)論，認(rèn)為作為無(wú)形資產(chǎn)的商譽(yù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有積極影響，和公司股價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系。田昆儒和萬(wàn)翔(2008)[6]選取了我國(guó)運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和信息技術(shù)業(yè)上市公司為主要研究對(duì)象，結(jié)果表明技術(shù)含量越高的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響越大。陳立泰、林川(2009)[7]則對(duì)汽車(chē)行業(yè)展開(kāi)研究，選取了2002-2007年間汽車(chē)行業(yè)的上市公司為研究對(duì)象，利用了面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)了無(wú)形資產(chǎn)對(duì)其公司業(yè)績(jī)的影響，實(shí)證結(jié)果同樣表明：汽車(chē)行業(yè)上市公司無(wú)形資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有正相關(guān)性。王超(2009)[8]以2002-2006年間的上市公司為研究對(duì)象，以商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)凈額為自變量，以股價(jià)、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率的持續(xù)性、每股收益等作為因變量，分析研究了商譽(yù)與無(wú)形資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)價(jià)值影響之間的差異，實(shí)證表明，商譽(yù)與代表公司價(jià)值的各個(gè)變量均存在顯著的正相關(guān)性，且其結(jié)果在各個(gè)不同的行業(yè)之間差異不明顯，因此對(duì)于各個(gè)行業(yè)具有普遍意義。

杜興強(qiáng)(2010)[9]利用我國(guó)2007-2009A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了商譽(yù)與權(quán)益價(jià)值之間的相關(guān)性，結(jié)果表明權(quán)益價(jià)值與商譽(yù)顯著正相關(guān)，且相對(duì)于固定資產(chǎn)、相對(duì)于除商譽(yù)和固定資產(chǎn)之外的其他資產(chǎn)，權(quán)益價(jià)值與商譽(yù)的相關(guān)性更強(qiáng)，也就是說(shuō)商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)更大。

在資本市場(chǎng)不完全有效的情況下，占據(jù)壟斷地位的企業(yè)有能力利用其資源優(yōu)勢(shì)，特別是并購(gòu)后形成的市場(chǎng)壟斷優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)超額盈利。因此，一部分企業(yè)愿意支付商譽(yù)成本，提升公司業(yè)績(jī)。不同產(chǎn)業(yè)鏈或同一產(chǎn)業(yè)鏈不同生產(chǎn)階段企業(yè)之間的交易費(fèi)用的降低有效改善了并購(gòu)后新企業(yè)的業(yè)績(jī)。作為企業(yè)融資的重要方式，商譽(yù)成本也成為企業(yè)節(jié)約了未來(lái)融資和投資成本所支付的必要交易費(fèi)用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

為了保證研究的時(shí)效性，本文選擇 2012-2017年 6年間滬、深兩巿 A 股上市公司作為初選樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)按以下方式進(jìn)行篩選：

(1)剔除合并資產(chǎn)負(fù)債表中商譽(yù)凈額為零的上市公司；

(2)剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司；

(3)剔除ST、*ST 上市公司；

(4)剔除變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

最終，本文獲得393個(gè)樣本，本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司公布的年度報(bào)表。擬使用eviews軟件進(jìn)行分析。

(二)模型選擇

為了研究并購(gòu)商譽(yù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，本文建立了以下模型:

ROA=β0+β1GW+β2Leverage+β3Size+Ind+year+ε

(三)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

一般來(lái)說(shuō),企業(yè)業(yè)績(jī)的衡量的可以從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力以及償債能力等方面入手，但一般都將盈利能力作為企業(yè)最重要的業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)。并且閱讀文獻(xiàn)中作者發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)進(jìn)行衡量時(shí)也多用盈利能力衡量指標(biāo)，基于此，本文擬采用總資產(chǎn)收益率(ROA)，即凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)作為被解釋變量衡量公司業(yè)績(jī)。

2.解釋變量

本文在對(duì)商譽(yù)進(jìn)行研究時(shí)為了考慮不同規(guī)模企業(yè)商譽(yù)的可比性，因此采用標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)(GW)作為解釋變量。根據(jù)我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并購(gòu)商譽(yù)是用并購(gòu)方投資成本超過(guò)取得被購(gòu)買(mǎi)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的部分來(lái)衡量的，它是作為一項(xiàng)資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)的，并在后期要進(jìn)行減值測(cè)試。因此，學(xué)者們常用合并財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的商譽(yù)作為初始數(shù)據(jù)，然后將其除以企業(yè)的總資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化以用于后續(xù)的實(shí)證研究。

3.控制變量

本文在借鑒以往學(xué)者研究模型的基礎(chǔ)上，在閱讀過(guò)大量有關(guān)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性研究的基礎(chǔ)上，擬將公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、行業(yè)虛擬變量(Ind)、年度虛擬變量(year)作為控制變量，以下將對(duì)各個(gè)控制變量作具體闡釋。

公司規(guī)模(Size)，由于公司的資產(chǎn)規(guī)模在各個(gè)企業(yè)中相對(duì)于其他變量來(lái)說(shuō)數(shù)值差別較大，直接采用其數(shù)值進(jìn)行回歸的結(jié)果可能會(huì)產(chǎn)生偏差，因此本文用公司期末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。

資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)，用公司期末負(fù)債總額除期末資產(chǎn)總額。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及利用債務(wù)資金創(chuàng)造收益的能力，因此選取其作為控制變量。另外引入年度虛擬變量(year)和行業(yè)虛擬變量(Ind)以控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，制度變遷等因素的影響。其中行業(yè)虛擬變量(Ind)是按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分的13個(gè)行業(yè)，經(jīng)過(guò)前文數(shù)據(jù)剔除篩選過(guò)后，共有11個(gè)行業(yè)。

4.實(shí)證結(jié)果

(1)描述性統(tǒng)計(jì)

本文首先對(duì)對(duì)樣本變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以分析數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征值。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從結(jié)果中可以看出，被解釋變量總資產(chǎn)報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.051，表明觀測(cè)樣本的總資產(chǎn)報(bào)酬率存在較小差異，同時(shí)可看出總資產(chǎn)報(bào)酬率R0A的平均值為0.066，說(shuō)明發(fā)生并購(gòu)行為并且產(chǎn)生商譽(yù)的企業(yè)總體盈利情況良好。標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)的均值為0.0286，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0603，反映出表明不同主并購(gòu)公司之間商譽(yù)成本存在較大差異。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.484，說(shuō)明觀測(cè)樣本的平均負(fù)債水平較為合適。公司規(guī)模的平均值為22.896，標(biāo)準(zhǔn)差為1.508，最大值為28.508，最小值為19.496，表明樣本選取的公司規(guī)模差異較大。

(2)回歸分析

本文通過(guò)所建立的模型驗(yàn)證商譽(yù)對(duì)主企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的作用，回歸結(jié)果如表2所示。企業(yè)并購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)(GW)與企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)的回歸系數(shù)為0.08，并且在1%的水平上顯著。這說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生了正向的影響，由此可見(jiàn)，上市公司在并購(gòu)中所確認(rèn)的商譽(yù)額越高，企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就越優(yōu)秀。

表2 并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

注:***、**、* 分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

控制變量中，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)與總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)負(fù)相關(guān)，且同樣在1%的水平上顯著。說(shuō)明企業(yè)對(duì)外誕資過(guò)多,企業(yè)績(jī)效會(huì)受到負(fù)面影響。因?yàn)槠髽I(yè)負(fù)債越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)成本就會(huì)提高，這將對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生影響，從而不利于企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。公司規(guī)模(Size)與總資產(chǎn)報(bào)酬率(R0A)呈現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系，同樣在1%的水平上顯著，表明規(guī)模較大的公司在創(chuàng)造利潤(rùn)方面更加有優(yōu)勢(shì)。

(四)結(jié)論與展望

本文從選取2012-2017年間發(fā)生并購(gòu)且產(chǎn)生并購(gòu)商譽(yù)的A股非金融保險(xiǎn)類(lèi)上市企業(yè)作為研究對(duì)象，研究并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，得出了以下結(jié)論：

企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)與并購(gòu)公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈正相關(guān)關(guān)系。即并購(gòu)企業(yè)的商譽(yù)成本較高，能夠有效提升公司當(dāng)期的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。這一點(diǎn)與其他研究文獻(xiàn)的結(jié)論基本一致。

本文的研究是對(duì)國(guó)內(nèi)研究無(wú)形資產(chǎn)特別是商譽(yù)對(duì)于企業(yè)價(jià)值相關(guān)研究的豐富，有助于企業(yè)重視無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展中的重要性，由于關(guān)于自創(chuàng)商譽(yù)和因并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的合創(chuàng)商譽(yù)的數(shù)據(jù)獲取難度較大，因此本文只研究了外購(gòu)商譽(yù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，而沒(méi)有研究企業(yè)自創(chuàng)商譽(yù)和合創(chuàng)商譽(yù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。