楊楊

6月20日，周斌在朋友圈轉(zhuǎn)發(fā)了一條消息，祝賀容百科技成功過會。

彼時，大批量的公開報道才剛剛開始。周斌發(fā)朋友圈的前一天晚上，上交所公告：科創(chuàng)板股票上市委員會2019年第5次審議會議同意容百科技發(fā)行上市。

這是科創(chuàng)板過會的第12家企業(yè)，作為寧波股權(quán)交易中心（下稱“寧波股交”）的總經(jīng)理，周斌的關(guān)注點在于，這是一家寧波股交的掛牌公司，也是“寧波股交向科創(chuàng)板輸送企業(yè)”的第一個成功案例。

在中國資本市場的“金字塔”體系中，寧波股交這樣的區(qū)域性股權(quán)市場位于塔基，區(qū)別于已有的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等板塊，俗稱“新四板”。

盡管2008年國內(nèi)就有了第一家區(qū)域性股權(quán)交易所，但直到 2017年1月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》（下稱《通知》），新四板的“正規(guī)軍”身份才得以在國家層面正式明確——它被描述為“多層次資本市場體系的重要組成部分”。

根據(jù)《通知》要求，新四板被定位為服務(wù)于所在省級區(qū)域內(nèi)的中小微企業(yè)的私募股權(quán)市場。決策層期望，新四板能拓寬中小微企業(yè)的直接融資渠道，推動民間資本向產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)化，切實加強(qiáng)對實體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的支持。

要回應(yīng)這些期待并不容易，即便已經(jīng)走過十余年，即便有國家政策的正式加持，還迎來科創(chuàng)板新紅利，這個年輕市場中的年輕板塊，要如何服務(wù)中小企業(yè)、服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)，要走一條怎樣的路，仍在探索之中。

邊緣處的年輕面孔

從地方探索到中國資本市場體系中的年輕面孔，這種轉(zhuǎn)變有一定偶然性。

不同于國外，中國資本市場的體系建設(shè)走了一條自上而下、從塔尖漸次往下的道路。新四板在中國起步較晚，2008年9月，天津股權(quán)交易所成立，誕生了中國第一家區(qū)域性股權(quán)市場。截至2019年4月，全國設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)交易運營機(jī)構(gòu)共計34家，共有掛牌企業(yè)25753家，展示企業(yè)超過10萬家，純托管企業(yè)6947家，累計為企業(yè)實現(xiàn)各類融資超萬億元。

相比上交所、深交所的設(shè)立，新四板2017年正式獲得身份確認(rèn)晚了27年。相比1984年中國資本市場序幕的開啟，時間點則晚了33年。周斌所在的寧波股交更是年輕，2016年7月開業(yè)，只比《通知》下發(fā)早了半年。

對于新四板而言，雖然年輕，被納入“正規(guī)軍”又是必然。無論是從國外經(jīng)驗還是從國內(nèi)現(xiàn)狀看，發(fā)展新四板都被認(rèn)為是中國資本市場必須要補(bǔ)上的一課。

尤其是近兩年，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、加強(qiáng)資本市場的直接融資功能等被決策層和監(jiān)管層提到前所未有的高度，新四板正好是金融供給側(cè)緩解中小企業(yè)融資難、融資貴的重要探索。

“傳統(tǒng)以銀行貸款為主的融資結(jié)構(gòu)，無法從根本上解決中小微企業(yè)的融資難題?！敝袣W國際工商學(xué)院教授芮萌說，這是結(jié)構(gòu)性矛盾導(dǎo)致的。給小微企業(yè)貸款，“銀行的收益是封頂?shù)?，但風(fēng)險卻不封頂”，這大大降低了銀行的貸款意愿。

雖然這幾年銀行也在持續(xù)加大對小微金融的供給，但仍然滿足不了需求。人民銀行、銀保監(jiān)會近期聯(lián)合發(fā)布的《中國小微企業(yè)金融服務(wù)報告（2018）》顯示，小微企業(yè)2018年的貸款余額26萬億元，比2016年多了5.2萬億元。而世界銀行聯(lián)合國際金融公司的統(tǒng)計報告顯示，中國中小微企業(yè)還有高達(dá)29萬億元的潛在融資需求，41%的中小微企業(yè)存在信貸困難。

正規(guī)軍地位明確后，新四板在2017年出現(xiàn)爆發(fā)式增長，不僅掛牌企業(yè)數(shù)量相比2016年增長超過四成，融資總額更是前一年的3倍多。

這個過程還伴隨著新四板的整頓，按照《通知》要求，一個省只能有一家股權(quán)交易中心，因此有多個的要合并或取締，同時跨區(qū)域掛牌的公司也要清退。根據(jù)周斌的描述，全國的股交中心最多時曾達(dá)到40家，整合過程直到2018年中才告一段落。

然而新四板并非從此就坦途一片。更為清醒的判斷是，眼下的“繁榮”是多種政策紅利疊加的結(jié)果。如果想持續(xù)保持這種態(tài)勢，新四板要找到一條服務(wù)中小微企業(yè)的合適路徑，更前置的問題，則是找到服務(wù)的對象。

這是個前所未有的挑戰(zhàn)。

長期以來，中國資本市場更偏重“公開市場”，私募屬性的新四板處于邊緣、基礎(chǔ)薄弱。而在成熟的資本市場體系中，私募市場的融資規(guī)模往往是公開交易市場的數(shù)倍。

發(fā)現(xiàn)金種子、銀種子

容百科技這種“能夠成長為上市公司的種子選手”，成了新四板最理想的服務(wù)對象。

“如果將上市看作上大學(xué)，那么新四板就是中學(xué)?！蔽錆h股權(quán)托管交易中心（下稱“武漢股交”）董事長龔波說，容百科技等就是重點班里的尖子生。

一個相對普遍的共識是，掛牌新四板應(yīng)該是企業(yè)進(jìn)入資本市場循環(huán)的“第一步”，這里是它們進(jìn)入更高級別資本市場的“預(yù)科班”。這種認(rèn)知的基礎(chǔ)是做企業(yè)就像育苗，不同時期需求不同，所要對接的資本市場也不同。

“發(fā)現(xiàn)金種子、銀種子”是新四板的重要策略，在過去十余年的運作中，也成為各地市場角力的一大重要指標(biāo)。

近幾年，各地新四板市場都或多或少有企業(yè)轉(zhuǎn)板到其他市場，其中新三板是新四板掛牌企業(yè)主要的轉(zhuǎn)板方向。

歷史較短的寧波股交在成立兩年內(nèi)就有23家企業(yè)掛牌新三板，2013年成立的大連股交也先后走出了林家鋪子、偉岸縱橫等20多家新三板企業(yè)，歷史相對悠久的北京股交、廣東股交，則每年能給新三板輸送數(shù)十家企業(yè)。

這一策略最直接的好處是能快速出成績。更深層次的判斷，則源自“好企業(yè)”是推動新四板發(fā)展的突破口。

“有好企業(yè)才能吸引各種資源，尤其是金融資源?！饼彶ㄕf，金融是講優(yōu)化配置的，沒有好企業(yè)，即使資金來了也接不住。如果現(xiàn)實中沒有足夠多的好企業(yè)，就需要自己著手來培育。

新四板也碰到了好時機(jī)。地方政府近年來更加重視區(qū)域性基礎(chǔ)資本市場作用，包括逐漸認(rèn)可并借力新四板的“選種育種”作用。今年2月，武漢股交設(shè)立了“種子企業(yè)板”，接近當(dāng)?shù)貨Q策層的知情人士介紹，湖北省去年開始實施“上市公司倍增計劃”，計劃五年左右新增100家上市公司，“種子企業(yè)板”成為推動這個計劃的重要舉措。

而隨著今年科創(chuàng)板熱潮到來，地方政府也在積極推動本地科技型公司與資本市場對接，新四板由此成了重要抓手。今年4月，安徽省政府在安徽省股權(quán)托管交易中心設(shè)立“科創(chuàng)板”，目的之一就是助力科創(chuàng)企業(yè)上市。

在新四板設(shè)置科創(chuàng)專板并不是安徽的首創(chuàng)。早在2016年，上海股權(quán)托管交易中心（下稱“上海股交”）就設(shè)置過“科創(chuàng)板”，截至2018年底，已經(jīng)有223家企業(yè)掛牌，分屬于23個新興行業(yè)，其中137家次掛牌企業(yè)實現(xiàn)股權(quán)融資20.38億元。

也因此，上海股交目前在對接科創(chuàng)板中占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢。上海股交總經(jīng)理張云峰說，截至去年底，上海股交已經(jīng)向上交所推薦了20家科創(chuàng)板上市企業(yè)。2018年底，官方發(fā)文在8個區(qū)域、11個四板市場推廣設(shè)置科創(chuàng)板塊，其中就包括安徽和武漢。

不過也有不少市場一線人士認(rèn)為，科創(chuàng)板熱潮對新四板的發(fā)展未必全是利好。由于科創(chuàng)板放寬了上市條件，之前部分有意來新四板的企業(yè)，可能會直接選擇去科創(chuàng)板。

一位地方股交人士告訴記者，盡管自我定位為資本市場的入口，但新四板并不是唯一的入口。比如即便有政府推動，武漢股交的“種子企業(yè)板”仍一再強(qiáng)調(diào)企業(yè)掛牌的自愿性。

如何與其他板塊錯位發(fā)展、有序銜接、功能互補(bǔ)？這是新四板市場至今仍在思考的問題。

擴(kuò)容的選擇題

一個學(xué)校里不可能都是尖子生，新四板也不能都走“掐尖”的道路。對于新四板，監(jiān)管層的明確想法是，希望它能為“最廣大的中小微企業(yè)提供個性化和多樣化的資本市場服務(wù)”。

這是一個需求龐大的市場。世界銀行的一份報告認(rèn)為，中國有超過5600萬中小企業(yè)，其中絕大多數(shù)沒有對接資本市場。公開數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，中國的上市公司總數(shù)還不到7000家。新三板目前的掛牌公司數(shù)量也不到1萬家。

要海量吸納中小微企業(yè)，新四板就必須“向下看”，更專業(yè)的說法——擴(kuò)容。

擴(kuò)容的第一道難題，是現(xiàn)有的掛牌門檻較高，直接將一部分初創(chuàng)企業(yè)攔在了門外。國元證券聯(lián)合合肥工業(yè)大學(xué)的課題組做過一項調(diào)查，他們發(fā)現(xiàn)，各地股交中心各板塊對掛牌企業(yè)的成立年限、盈利能力、營業(yè)規(guī)模等都有不同程度的限制。超過36%的受訪者表示，新四板的信披要求不適合中小微企業(yè)。

要扭轉(zhuǎn)這種局面，交易所一方說了不算。各地要求雖然有所差別，但新四板的交易制度、交易產(chǎn)品等，特別是信息披露等監(jiān)管制度，最終由證券監(jiān)管部門審核批準(zhǔn)，掛牌企業(yè)也需要報備。

此外，由于證監(jiān)會的主要職責(zé)在于業(yè)務(wù)及監(jiān)管規(guī)則的制定，日常具體監(jiān)督和風(fēng)險處置的責(zé)任在地方政府。一些地方股交人士反映，新四板的工作開展還牽涉“一行兩會”監(jiān)管分支機(jī)構(gòu)、各地地方金融局、上市辦等。

“要有效發(fā)揮市場的功能，還有賴于配套政策的及時跟上?！蔽錆h大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授葉永剛說。

在現(xiàn)有框架之下，比“要擴(kuò)容”更為棘手的問題是，新四板要往哪個方向擴(kuò)容？

“那些有一定技術(shù)但又遭遇了發(fā)展難題的企業(yè)，是最直接的選擇。”一位接近監(jiān)管層的人士說，這類企業(yè)可能無法獨立上市，但有機(jī)會成為并購對象。

現(xiàn)實中也有成功案例。2016年3月，上市公司星光農(nóng)機(jī)公告收購湖北玉龍機(jī)械51%的股權(quán)，作價1.53億元。2013年在武漢股交掛牌并完成股份制改造，使得大山深處的玉龍機(jī)械進(jìn)入上市公司的視野。

最終效果也立竿見影。這起并購?fù)苿恿擞颀垯C(jī)械的發(fā)展，并購?fù)瓿僧?dāng)年，玉龍機(jī)械就實現(xiàn)營業(yè)收入3億元，是并購前的3倍。

不過類似案例能在多大程度推廣仍不確定，在輸出并購資源這個層面，新四板并沒有多大優(yōu)勢。新四板促成的融資中，私募股權(quán)融資還是少數(shù)，無論是上市公司還是財務(wù)投資人，對接新四板都不是尋找投資標(biāo)的的必要路徑。一位資本市場人士認(rèn)為，“中國的FA（財務(wù)顧問）市場更為發(fā)達(dá)”，它們才是撮合投資、并購的主角。

擴(kuò)容的訴求之下，新四板服務(wù)能力的重構(gòu)也才剛剛開始。新四板的功能定位中，其中之一就是資本市場中介服務(wù)的延伸。新四板要發(fā)布掛牌企業(yè)的相關(guān)信息吸引投資人，要為企業(yè)進(jìn)行宣傳介紹、培訓(xùn)指導(dǎo)甚至提供路演服務(wù)等。

雖然市場功能定位相同、服務(wù)手段類似，但各地都還在摸索對各自有效的做法。有些地區(qū)已經(jīng)把增值服務(wù)的范疇延伸到了戰(zhàn)略管理、財務(wù)合規(guī)、風(fēng)險控制等培訓(xùn)上。去年底成立的湖北資本市場學(xué)院，就儼然一個中小企業(yè)版的MBA。

沉到“田間地頭”

“中小微企業(yè)需要對接的資源非常多?！北本┕山桓笨偨?jīng)理黃振雷說。隨著新四板持續(xù)深入、甚至下沉到縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級，其服務(wù)能力也將持續(xù)受到挑戰(zhàn)。

服務(wù)于區(qū)域內(nèi)的“普通公司”，是新四板發(fā)展的必然方向。它們不會上市，不會被并購，不會有引人注目的資本行為，“但它們的持續(xù)經(jīng)營，對本地經(jīng)濟(jì)非常重要?！便y河證券副總裁吳國舫說，即使一家魚頭館也有權(quán)獲得金融支持。小微企業(yè)創(chuàng)造了全國80%以上的就業(yè)機(jī)會，其中大部分來自這些所謂的“普通公司”。

而鄉(xiāng)村、邊遠(yuǎn)地區(qū)所獲得的金融支持，此前更是稀少。由于缺乏抵押品，鄉(xiāng)村企業(yè)很難從銀行獲得貸款?！拔覀儗舆^一位50多歲的鄉(xiāng)鎮(zhèn)女企業(yè)家”，龔波說，她是在當(dāng)?shù)貛ьI(lǐng)貧困農(nóng)戶做銀杏種植和簡單加工的，“過去從來沒有到過省城的資本大廈，也從來沒有想過能獲得金融支持?！边@類傳統(tǒng)小微企業(yè)如果不接觸基礎(chǔ)資本市場實現(xiàn)規(guī)范治理、產(chǎn)業(yè)升級，相關(guān)產(chǎn)業(yè)在當(dāng)?shù)責(zé)o法成長壯大，結(jié)果就是這個地區(qū)的資金流向其他地區(qū)。

不發(fā)達(dá)地區(qū)、縣域和農(nóng)村留不住資金，是一個長久存在的問題。但葉永剛發(fā)現(xiàn)，這個循環(huán)是可以被打破的。2013年，他的團(tuán)隊在湖北通山縣探索縣域金融工程試點，其突破口就是新四板，當(dāng)年有15家通山的小微企業(yè)在武漢股交掛牌。三年時間里，這些企業(yè)累計獲得了1.5億元的股權(quán)融資，其中兩家申請轉(zhuǎn)板新三板。

通山實踐讓更多的錢留在了當(dāng)?shù)?。葉永剛介紹，縣域金融工程實施兩年后，通山成為湖北省第一個資金凈回流的縣，存貸款比例也上升了30個百分點。10塊錢的存款中現(xiàn)在有6塊多流向了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)。

“本地的資金留在本地發(fā)展，這是區(qū)域發(fā)展的關(guān)鍵所在?！鄙鲜鼋咏O(jiān)管層的人士說，同時這也能將資金從民間借貸渠道引導(dǎo)回銀行等正規(guī)金融體系。

對于新四板而言，這其中就需要創(chuàng)新服務(wù)能力?！巴ㄉ侥Ｊ健睂嵤┰缙?，股權(quán)質(zhì)押換貸款等模式是新生事物，因為難以判斷風(fēng)險，更害怕造成不良后果，當(dāng)?shù)劂y行甚至一度不能接受這種融資模式。

另一頭在對接企業(yè)時，也同樣要做意想不到的事情。以上述銀杏企業(yè)為例，注冊成立公司、策劃新產(chǎn)品上線……武漢股交都得出謀劃策。去年底他們還成立了“四板優(yōu)品匯”，幫著當(dāng)?shù)氐睦献痔柡统钟芯G色有機(jī)無公害認(rèn)證、國家地理標(biāo)志保護(hù)產(chǎn)品認(rèn)證的掛牌企業(yè)，做品牌推廣和市場營銷。但這些金融資本領(lǐng)域以外的工作是否該新四板來干？新四板該干什么、不該干什么？市場各方觀點不一。

不過可以確定的是，新四板要持續(xù)“向下”，光靠一己之力是不夠的。新四板也需要有自己的毛細(xì)血管，能伸到最基層的鄉(xiāng)村去發(fā)現(xiàn)、吸納并服務(wù)小微企業(yè)。

“我們也要有自己的服務(wù)機(jī)構(gòu)體系?！鄙轿鞴蓹?quán)交易中心董事長、總經(jīng)理穆世文說，這個市場要引入有資質(zhì)、有能力、有責(zé)任心的投行機(jī)構(gòu)，需要建立起規(guī)范的承銷、盡調(diào)體系，還要能下沉到“田間地頭”去工作。

（摘自《財經(jīng)國家周刊》2019年第15期。作者為該刊記者）