摘 要： 公司自成立以來以其獨(dú)立的人格、有限責(zé)任、集中管理、股權(quán)自由轉(zhuǎn)讓等優(yōu)勢征服了眾多的投資者。但是，在經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的今天，融資短缺往往成為制約企業(yè)發(fā)展的第一大難題，隨著證券市場的出現(xiàn)以及發(fā)展，上市成為公司成為重要的融資渠道，公司分立與分拆上市是兩種重要的途徑，但是也出現(xiàn)了很多法律問題。如：母公司資產(chǎn)分割充足的限制問題、子公司資本形成過程中債務(wù)承擔(dān)問題、子公司債權(quán)人利益保護(hù)問題、上市公司分立方案的制定缺少法律監(jiān)督指引機(jī)制，因此應(yīng)豐富上市公司分拆方式、建立上市公司分拆后的特別審查機(jī)制、調(diào)整上市公司分拆中的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制。

關(guān)鍵詞： 分拆上司;公司分立;債務(wù)承擔(dān);分立方式;債權(quán)人保護(hù)

一、引言

為了拓展公司融資渠道，2019年8月23日，中國證監(jiān)會公開發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，雖然對母公司與子公司提出了條件限制，但是與之前的公司分立相比較，仍面臨著一系列問題，結(jié)合社會主義市場經(jīng)濟(jì)的大背景，可以得出母公司在資產(chǎn)分割的限制方面不夠完善，子公司資本形成過程中債務(wù)承擔(dān)問題、債權(quán)人利益保護(hù)問題，缺少法律監(jiān)督指引機(jī)制。

二、上市公司分拆上市的利弊衡量

（一）上市公司分拆上市優(yōu)越性分析

1、拓寬了子公司的融資渠道。資本是企業(yè)的血液，是企業(yè)生命力所在。資本自由流通是資本市場的客觀規(guī)律。上市的母公司如果分拆部分子公司 上市，就直接拓展了一條國內(nèi)或者是國外的融資渠道，可以使子公司從外部籌集資本到自由流通的資本市場去獲取資金，改變了子公司從母公司獲取資本支持的資金來源的單一性和局限性。而且分拆上市最突出的優(yōu)點(diǎn)就是可以在短時(shí)間內(nèi)獲得大量的長期資金支持，解決了母公司在拆分上市前可能因?yàn)橘Y金有限而投資不足的窘?jīng)r。分拆上市對于融資渠道單一的中國大陸上市公司而言，意義重大。

2、有效的股權(quán)激勵能夠更好的促進(jìn)股東利益最大化的實(shí)現(xiàn)。公司內(nèi)部的代理問題涉及到公司股東與公司雇傭的經(jīng)營者之間的利益沖突以及控制股東與小股東或者非控股股東之間的利益沖突。代理問題的難點(diǎn)在于激勵代理人為了被代理人的利益而行事，而非為了謀取代理人自身的利益而行事。委托代理問題一再困擾著上市公司，如何避免代理人實(shí)施機(jī)會主義行為而損害公司股東利益成為了公司法人治理的一個關(guān)鍵。股權(quán)激勵是一個良好的解決措施。但是這些方法的范圍非常有限，對分支機(jī)構(gòu)經(jīng)理的激勵作用十分微弱。而且，由于分支機(jī)構(gòu)的經(jīng)理和高級管理人員之間信息不對稱和偏好的差異，可能造成公司內(nèi)部資源配置不合理導(dǎo)致的經(jīng)營成本的增加和費(fèi)用的增加。而通過分拆上市，子公司直接進(jìn)入資本市場，接受資本市場的審慎監(jiān)督，對子公司管理人員的激勵和評估將會直接依賴市場的業(yè)績，從而使股權(quán)激勵的實(shí)施更加有效，得以保證股東利益最大化的實(shí)現(xiàn)。

3、壓縮公司層階結(jié)構(gòu)使企業(yè)更加靈活的面對挑戰(zhàn)。在資本市場上，企業(yè)競爭不僅僅是拼實(shí)力，還是要講決策速度以搶占市場先機(jī)。而規(guī)模龐大的集團(tuán)公司如果決策層階組織過于繁瑣密集，將不利于企業(yè)競爭甚至導(dǎo)致公司僵局的出現(xiàn)。分拆上市會產(chǎn)生一個新的公司架構(gòu)，便于分權(quán)決策，從而使企業(yè)更加靈活的面對挑戰(zhàn)以在激烈的競爭中頑強(qiáng)的發(fā)展壯大。

4、反收購的有效策略。分拆上市可以減少公司遭受敵意收購的風(fēng)險(xiǎn)。在分拆上市前，母公司下屬某些業(yè)務(wù)或者資產(chǎn)的價(jià)值沒有被市場充分的認(rèn)識，造成母公司價(jià)值被貶低，存在被低成本收購的風(fēng)險(xiǎn)。而經(jīng)過分拆上市以后，子公司的優(yōu)勢潛在價(jià)值就能夠釋放出來，母公司的價(jià)值也得到了最大化的實(shí)現(xiàn)，這就增加了收購方的收購成本而為敵意收購設(shè)置障礙。

（二）上市公司分拆上市弊端分析

我國由于進(jìn)入資本市場的時(shí)間較短，各項(xiàng)政策和法律機(jī)制還不太完善，所以針對分拆上市還是有弊端存在。一方面，分拆上市的子公司是母公司的“抽水機(jī)”，即充當(dāng)母公司的圈錢工具;另外一方面上市公司母公司是分拆的上市子公司的“垃圾桶”，子公司對母公司高價(jià)轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)。而且分拆上市的模式形成的控股公司經(jīng)營目標(biāo)是雙重的，一方面希望上市子公司創(chuàng)造良好的業(yè)績，實(shí)現(xiàn)股東的最大利益，另外一方面企圖向上市子公司轉(zhuǎn)嫁母公司的負(fù)擔(dān)，使母公司經(jīng)營狀況得以改善。在這種相互矛盾的雙重目標(biāo)下，往往會適得其反、全盤皆輸。不容否認(rèn)的是，分拆上市短期內(nèi)對于主板市場也會產(chǎn)生一種不良影響。例如市場擴(kuò)大對于這類板塊的過度炒作可能會加大市場的風(fēng)險(xiǎn)，形成新的泡沫。

三、我國上市公司分拆面臨的法律問題

（一）公司資本的風(fēng)險(xiǎn)控制問題

1、母公司資產(chǎn)分割充足的限制問題。分拆上市中，母公司要對其現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行分割重組，以剝離出一部分作為成子公司的出資。被剝離出來的這部分資產(chǎn)在選擇上非常關(guān)鍵：首先，不能是母公司的核心業(yè)務(wù)，否則會影響母公司的經(jīng)營能力和上市地位，進(jìn)而損害母公司及其股東利益;其次，不能是不良資產(chǎn)，因?yàn)榉植鹕鲜胁煌讵M義的資產(chǎn)剝離還在于它有一個后續(xù)的成立子公司并上市的行為，而且這也正是母公司分割重組之關(guān)鍵目的所在，故被剝離的資產(chǎn)必須具有一定的營業(yè)性和盈利性，可以支持子公司

發(fā)展經(jīng)營以保護(hù)子公司及其股東利益;再次，不能是母公司通過融資獲得的有特定投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn);最后，不能是與母公司擬繼續(xù)經(jīng)營的業(yè)務(wù)相同或相近似的資產(chǎn)，即同業(yè)競爭的禁止，因?yàn)樵谕瑯I(yè)競爭情形下，母公司可能利用其控制權(quán)實(shí)施干預(yù)，使子公司失去公平競爭的機(jī)會，由此損害子公司及其股東利益。可見，雖然分拆上市是上市公司再融資的一種金融創(chuàng)新工具，但并不是所有上市公司都適合分拆上市。只有那些核心業(yè)務(wù)強(qiáng)大并且具備多元經(jīng)營結(jié)構(gòu)、盈利能力較強(qiáng)、

運(yùn)營穩(wěn)健的大型上市公司才可以實(shí)施分拆上市。證監(jiān)會 2004 年發(fā)布的《通知》第 2 條對于上市公司分拆上市的條件作了八項(xiàng)規(guī)定。根據(jù)該條限制，上市公司最近一個會計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的 30%。這意味著上市公司對新設(shè)立股份有限公司的出資是以凈資產(chǎn)計(jì)算折價(jià)入股的?！八^凈資產(chǎn)，是指公司資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額的部分”。凈資產(chǎn)代表了股東在公司中的實(shí)際財(cái)產(chǎn)價(jià)值，即所有者權(quán)益。上市公司的出資額度被限制在不得超過上市公司凈資產(chǎn)的 30%，這是出于保護(hù)上市公司股東和債權(quán)人利益的考慮，防止借分拆之名掏空上市公司。而且上市公司最近一個會計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)的凈利潤不得超過上市公司合并報(bào)表凈利潤的 50%。這是為了保證上市公司分拆后自身的持續(xù)盈利能力和獨(dú)立的上市地位，防止上市公司核心資產(chǎn)業(yè)務(wù)被轉(zhuǎn)移。

2、子公司資本形成過程中債務(wù)承擔(dān)問題。分拆上市時(shí)，子公司資本形成中可以包括債權(quán)出資，這在修訂后的公司法中得到了體現(xiàn)。根據(jù)新《公司法》第 27 條、83 條的規(guī)定，股份有限公司發(fā)起人的出資方式既可以是用貨幣出資，也可以用實(shí)物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)作價(jià)出資，但是法律、行政法規(guī)規(guī)定不得作為出資的財(cái)產(chǎn)除外。這就把舊《公司法》所排斥的債權(quán)、股權(quán)等多種財(cái)產(chǎn)形式的出資吸收進(jìn)來。在分拆上市中，母公司是剝離出旗下部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或者其他子公司作為新設(shè)立子公司的出資，如果還原到實(shí)物或者價(jià)值形態(tài)，就可能包括：現(xiàn)金、實(shí)物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)、對其他子公司所享有的股權(quán)等?？梢娡耆衔覈F(xiàn)行公司法規(guī)定的出資方式，于法有據(jù)。不過上述出資方式中，如果無形資產(chǎn)的出資比例過高可能會給新設(shè)子公司債權(quán)人和其他利害關(guān)系人帶來較高風(fēng)險(xiǎn);而若像舊《公司法》那樣對以知識產(chǎn)權(quán)作為出資的比例限制過嚴(yán)又不利于充分發(fā)揮科學(xué)技術(shù)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用。新《公司法》統(tǒng)籌兼顧這兩個方面，規(guī)定股份有限公司全體發(fā)起人的貨幣出資金額不得低于公司注冊資本的 30%。母公司與其他發(fā)起人必須遵循此規(guī)定。而且子公司成立后，還要運(yùn)作到證券市場上公開上市，這就需要使其資本滿足具體上市地的股票公開發(fā)行條件。

（二）子公司中小股東利益保護(hù)問題

新《公司法》很大程度地強(qiáng)化了中小股東的利益保護(hù)機(jī)制，進(jìn)步之顯著必須給予極大肯定。比如增加了累積投票制，使中小股東可以選擇自己中意的人員當(dāng)選董事參與公司決策，防止大股東濫用資本多數(shù)決原則把持董事會;增加規(guī)定了公司董事、監(jiān)事、高級管理人員對公司及股東的忠實(shí)勤勉義務(wù)，還具體列舉了上述人員不得從事的八種違背忠實(shí)義務(wù)的行為，并作了其他強(qiáng)化董事、監(jiān)事、高管人員責(zé)任追究的規(guī)定;完善了股東大會、董事會的召集程序;規(guī)定了股東知情權(quán)、質(zhì)詢權(quán)等相關(guān)權(quán)利;增加了獨(dú)立董事制度、異議股東回購請求權(quán)制度、股東代表訴訟制度等一系列對中小股東利益加以特殊保護(hù)的規(guī)定，進(jìn)行事前防范和事后救濟(jì)。

單獨(dú)是從《公司法》對中小股東進(jìn)行利益保護(hù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)樯鲜泄具€受到其他融資的外部資本市場的宏觀環(huán)境的影響。證券市場的監(jiān)管機(jī)制缺乏、信息披露不規(guī)范導(dǎo)致的信息黑幕下的投機(jī)泡沫、信用機(jī)制的缺乏、執(zhí)法不力等不利因素都威脅著中小股東的利益。

（三）子公司債權(quán)人利益保護(hù)問題

在現(xiàn)實(shí)情況中，上市公司的股權(quán)分散，對市場上自由交易的多數(shù)小股東來講，他們對公司分立方式的選擇往往只能是被動的接受。雖然在公司分立方案的制定中，董事會雖然希望能盡可能的滿足上市公司分立各方利益主體，但由于缺少法律層面的規(guī)定，董事會或者大股東可能利用掌握的不對稱信息作出有損中小股東利益的決定。小股東沒有發(fā)言權(quán)，最終只能選擇依靠流通的證券市場退出上市公司。因此，加強(qiáng)資本市場的監(jiān)管，健全上市公司分立的制度，會對所有股東的利益起到保護(hù)作用。

四、上司公司分拆上市研究建議

（一）豐富上市公司分拆方式

由于我國公司法對于公司分拆的方式并沒有進(jìn)行明確的規(guī)定，其理由主要有兩個，一是法律實(shí)務(wù)中的需求不大;二是即使有需求，在實(shí)施存續(xù)分立之后，公司可以根據(jù)需要，通過解散公司的方式也同樣可以達(dá)到解散分立的效果。因此，事實(shí)上，即使維持現(xiàn)狀，其實(shí)際意義也并不大。第二，對比世界主要國家的公司分拆法制，可以發(fā)現(xiàn)國外已經(jīng)有健全的分拆模式。我認(rèn)為，從構(gòu)建公司分拆方式的角度看，有必要在原有的方式之外明增加分拆的基本方式。

（二）建立上市公司分拆后的特別審查機(jī)制

在上市公司分拆中，由于公司的事業(yè)經(jīng)營發(fā)生重大變化，因此，“獲得了作為上市公司主要事業(yè)的繼受公司是否可以申請上市？”、“事業(yè)的繼受公司在申請上市時(shí)應(yīng)當(dāng)適用何種程序？”、“母子公司是否可以同時(shí)上市？”等與上市相關(guān)聯(lián)的一些問題成為上市公司分立制度中必須要面對的重要問題。在東北高速公司分立事件中，采用了解散分立的分立方式。作為解散分立的兩家新設(shè)公司最終都獲得了上市資格。雖然，中國證券監(jiān)督管理委員會明確表示，東北高速公路事件中的做法不具有可復(fù)制性。但是，如果不從制度上完善上市公司分拆中有關(guān)上市的相關(guān)規(guī)則，將會極大地影響上市公司分拆的功能發(fā)揮。因此，從構(gòu)建完善的上市公司分拆制度、促進(jìn)上市公司分拆制度發(fā)揮作用的角度，這是一個無法回避的問題。

（三）調(diào)整上市公司分拆中的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制

關(guān)于規(guī)則調(diào)整的方向，根據(jù)外國的立法例，具體做法有兩種：一是參考日本法的規(guī)定，財(cái)產(chǎn)（事業(yè)） 的繼受公司只以繼受的財(cái)產(chǎn)為限承擔(dān)連帶責(zé)任，為繼受公司所承擔(dān)的無限責(zé)任設(shè)定一個范圍限制;二是參考德國法的規(guī)定，在繼受公司連帶責(zé)任的承擔(dān)范圍以繼受財(cái)產(chǎn)為限的前提下，還為繼受公司承擔(dān)的無限責(zé)任設(shè)定一個五年的期限。應(yīng)當(dāng)融合德國與日本的規(guī)則，將財(cái)產(chǎn)的繼受公司所承擔(dān)的連帶責(zé)任的范圍限定為以繼受的財(cái)產(chǎn)為限，同時(shí)，再將繼受公司承擔(dān)的連帶責(zé)任設(shè)定一個三年的承擔(dān)責(zé)任期限。

作者簡介：郭富杰，1993年11月13日出生，男，漢族，籍貫山西省長治市屯留縣，現(xiàn)就讀于西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院2018級經(jīng)濟(jì)法學(xué)專業(yè)。碩士研究生，主要研究方向：經(jīng)濟(jì)法學(xué)。