日前，在2019博鰲房地產(chǎn)論壇上，很多大咖發(fā)表了不同的觀點(diǎn)，其中部分言論被熱議。比如，國家統(tǒng)計局原局長、陽光資產(chǎn)首席戰(zhàn)略官邱曉華表示，三大因素決定房地產(chǎn)仍然有成長的空間。第一是居民杠桿率有空間，2018年居民杠桿率為50%，按照過去8年平均提高3到5個百分點(diǎn)的節(jié)奏計算，仍有4到5年的上升空間，日本1990年的居民杠桿率是70%，今天中國的居民杠桿率才50%，因此從居民杠桿率的角度來看，這方面并沒有到天花板。

而就在今年6月，銀保監(jiān)會主席郭樹清在2019年第十一屆陸家嘴論壇上表示，近年來我國一些城市住戶部門杠桿率急速攀升，相當(dāng)大比例的居民家庭負(fù)債率達(dá)到難以持續(xù)的水平。

顯然，決策層認(rèn)可的是郭主席為代表的觀點(diǎn)。7月30日政治局會議重申要堅持“房住不炒”，且首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，打消了市場認(rèn)為房地產(chǎn)將繼續(xù)受益于全球流動性寬松的希望。地產(chǎn)板塊應(yīng)聲大幅下挫，投資者認(rèn)為基本面轉(zhuǎn)弱尚未完全被市場反映。

中央定調(diào)，政策難松

政治局7月30日召開會議指出，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨新的風(fēng)險挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，必須把握長期大勢，抓住主要矛盾，善于化危為機(jī)，辦好自己的事。關(guān)于房地產(chǎn)市場，會議內(nèi)容指出，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產(chǎn)長效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。

回顧過去一年，2018年7月31日的政治局會議提出，要堅決遏制房價上漲，解決房地產(chǎn)問題，此后房地產(chǎn)市場在三季度結(jié)束此輪長達(dá)四年之久的上行走勢掉頭向下。但在10月31日以后的兩次政治局會議中，均沒有提及房地產(chǎn)問題，令市場認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)內(nèi)憂外患下政策開始對房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向呵護(hù)，而今年初以來的又一輪貨幣寬松推動核心一二線城市房價地價再次反彈。這直接導(dǎo)致了今年4月19日政治局會議重新提及房地產(chǎn)，并重申了房住不炒的政策基調(diào)，此后至今，看到熱點(diǎn)城市的地方政府開始重新升級限購限售政策，房地產(chǎn)企業(yè)主要融資渠道被逐一收緊，而本次政治局會議首次提出的“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”更是一錘定音，顯示本輪房地產(chǎn)調(diào)控將較以往更加堅決。

圖一：房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)各模式占比情況

資料來源：東方證券研究所

申萬宏源認(rèn)為，未來一段時間中國會更加關(guān)注國內(nèi)市場并致力于持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，而房地產(chǎn)料將成為重點(diǎn)調(diào)控領(lǐng)域，中國房地產(chǎn)行業(yè)自去年下半年開始的下行趨勢不會因為今年上半年的反彈而改變，多數(shù)企業(yè)將為今年以來重新加杠桿搶地而最終買單。

方正策略團(tuán)隊也認(rèn)為高壓政策短期內(nèi)難以寬松。他們的核心觀點(diǎn)是：房地產(chǎn)政策當(dāng)前處于收緊階段，類似于2012年二季度時的地產(chǎn)政策;2019年以來地產(chǎn)政策的演繹和邏輯同2012年類似;一旦經(jīng)濟(jì)滑落出合理區(qū)間，類比于2012年下半年的情況，地產(chǎn)政策存在重新放松的可能;行業(yè)層面，地產(chǎn)景氣度如果繼續(xù)下行，有利于政策空間的提升，目前下行幅度較2012年相比明顯不夠;房地產(chǎn)政策即使放松，也是結(jié)構(gòu)性的弱寬松，類似于2012年下半年隨著穩(wěn)增長加碼的跟隨式寬松，中央和地方層面政策會出現(xiàn)分化，地方層面延續(xù)年初的微調(diào)政策，中央層面對于地產(chǎn)的定位并不太可能出現(xiàn)顯著變化。

房地產(chǎn)融資多方收緊

8月1日美國威脅再加關(guān)稅的壓力令部分投資者重燃地產(chǎn)間接受益的期望，央行8月2日電話會議也指出，下半年工作重點(diǎn)要繼續(xù)保持貨幣政策松緊適度，及時預(yù)調(diào)微調(diào)，但會議仍然強(qiáng)調(diào)要堅持“房住不炒”，按照“因城施策”基本原則，持續(xù)加強(qiáng)房地產(chǎn)市場資金管控。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報報道，繼5月10日銀保監(jiān)會印發(fā)23號文、7月份銀保監(jiān)會約談警示部分信托業(yè)務(wù)增速過快、增量過大的信托公司后，信托行業(yè)下半年或?qū)⑵毡槊媾R常態(tài)監(jiān)管。

銀保監(jiān)會日前向各銀保監(jiān)局信托監(jiān)管處室（遼寧、廣西、海南、寧夏除外）下發(fā)《中國銀保監(jiān)會信托部關(guān)于進(jìn)一步做好下半年信托監(jiān)管工作的通知》（信托函〔2019〕64號），也即“64號文”，傳達(dá)下半年監(jiān)管重點(diǎn)。

圖二：2019年房地產(chǎn)融資收緊政策全梳理

資料來源：恒大研究院

下半年信托監(jiān)管的主要內(nèi)容包括：堅決遏制信托規(guī)模無序擴(kuò)張、嚴(yán)厲打擊信托市場違法違規(guī)行為及有力有效處置信托機(jī)構(gòu)風(fēng)險等等;監(jiān)管部門要求各銀保監(jiān)局信托監(jiān)管處室口頭將多項監(jiān)管旨意分批次傳達(dá)給轄區(qū)信托公司，下半年監(jiān)管部門對信托公司的窗口指導(dǎo)將成常態(tài)。

此前7月份，銀保監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，“今后，銀保監(jiān)會將會對信托公司的警示指導(dǎo)作為一項常態(tài)化工作，根據(jù)房地產(chǎn)市場發(fā)展變化情況，及時開展政策吹風(fēng)，推動信托公司沿著正確軌道穩(wěn)健發(fā)展”。

房地產(chǎn)信托成立規(guī)模隨之下跌。用益信托在線數(shù)據(jù)顯示，集合信托市場7月份房地產(chǎn)信托募資規(guī)模僅為485億元，較6月份的717億元環(huán)比降幅超過30%;平均收益率為8.30%，環(huán)比下降0.02個百分點(diǎn)。

今年二季度時，房地產(chǎn)類信托資金募集規(guī)模獨(dú)占鰲頭，達(dá)到1958.48億元，規(guī)模占比達(dá)到41.71%。從月度數(shù)據(jù)來看，4、5、6三月房地產(chǎn)類信托募集規(guī)模有起伏變化，但月募集規(guī)模均在600億元以上。

不僅房地產(chǎn)信托融資渠道被收緊，包含一線城市、二線在內(nèi)的32個城市的銀行正迎來房地產(chǎn)業(yè)務(wù)專項檢查，房地產(chǎn)企業(yè)融資正面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管局面。此次檢查，涉房信貸全部被納入，包括土地儲備貸款、開發(fā)貸款、個人房貸、住房租賃貸款等銀行房地產(chǎn)相關(guān)貸款。

圖三：95家重點(diǎn)房企融資情況（單位：億元）

注：監(jiān)測數(shù)據(jù)不含開發(fā)貸、一般銀行貸款。資料來源：克而瑞、華泰證券研究所

此舉意在從供需兩端入手，供給端控制房地產(chǎn)商融資，倒逼地產(chǎn)商加快推盤，住房供給增加，需求端通過限購限貸等措施，管控房貸首付和利率。

國內(nèi)融資被限制，諸多房企轉(zhuǎn)向海外融資，2019年以來，房企計劃發(fā)行的海外債數(shù)量已達(dá)104只，計劃發(fā)行規(guī)模384.47億美元，數(shù)量、規(guī)模均創(chuàng)同期歷史新高，且已接近2017年全年規(guī)模。如果按照當(dāng)前節(jié)奏持續(xù)下去，房企海外發(fā)債規(guī)模有望再創(chuàng)歷史紀(jì)錄。不過，這扇大門也逐步被監(jiān)管層“關(guān)緊”。

國家發(fā)改委在《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》中明確，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。在此基礎(chǔ)上，發(fā)改委還要求房地產(chǎn)企業(yè)在外債備案登記申請材料中列明擬置換境外債務(wù)的詳細(xì)信息，包括債務(wù)規(guī)模、期限情況、備案登記情況等，并在募集說明書等文件中明確資金用途等情況。此外，房地產(chǎn)企業(yè)還應(yīng)制訂發(fā)行外債總體計劃，防控外債風(fēng)險。簡單來說，以后房企海外發(fā)債，不是想發(fā)就能發(fā)了。

深度影響房地產(chǎn)市場

政策，尤其是融資政策的收緊，對房地產(chǎn)行業(yè)的影響是方方面面的。

恒大研究院認(rèn)為：（1）對房地產(chǎn)市場，居民購買力下降，房企資金緊張，將折扣促銷和回款;（2）對土地市場，前端融資收緊，土地市場降溫;（3）對房地產(chǎn)投資，資金約束、土地購置減少，房地產(chǎn)投資壓力增加;（4）對行業(yè)格局，在規(guī)模管控的大背景下，任何房企融資都面臨困難，對于金融機(jī)構(gòu)來說，大房企優(yōu)于中小房企，國企優(yōu)于民企，行業(yè)洗牌，并購重組。

該機(jī)構(gòu)還認(rèn)為，房企融資下半年形勢嚴(yán)峻。分渠道來看，2019年上半年融資占比達(dá)77%的主要4類渠道明顯收緊。其中，銀行貸款和非標(biāo)融資規(guī)模管控、合規(guī)監(jiān)管加強(qiáng)，海內(nèi)外債券資金用途限制、備案監(jiān)管強(qiáng)化，個人住房貸款受額度限制、利率回升和銷售下行影響。而目前受監(jiān)管影響較小的資產(chǎn)支持證券、海外股權(quán)融資和應(yīng)付款融資占比僅1.50%、0.20%和21.50%，難以承接轉(zhuǎn)移的融資需求。

華泰證券則認(rèn)為，融資環(huán)境邊際收緊對房企的影響主要有兩個方面：第一，如前文所述，房企短期現(xiàn)金流影響有限，更多影響在于未來再投入的預(yù)期，拿地力度可能減弱，下半年房企拿地力度預(yù)計會更加審慎，2018年以來“去杠桿”、“穩(wěn)杠桿”戰(zhàn)略會持續(xù);第二，房企將加速庫存去化和銷售回款，根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，2019上半年房企融資集中度（TOP30房企融資總額/95家典型房企融資總額）為65%，融資渠道更為通暢、不依賴直接融資的龍頭房企預(yù)計會更為受益。

近期，較為激進(jìn)的富力地產(chǎn)（02777.HK）暫停在土地市場拿地的消息廣為流傳。富力地產(chǎn)的一份內(nèi)部文件顯示，其今年下半年將暫停拿地，主要任務(wù)為促銷售、抓回款。雖然后來被辟謠為不準(zhǔn)確，但地產(chǎn)公司拿地節(jié)奏放緩已經(jīng)是不可否認(rèn)的事實。

圖四：2019年上半年破產(chǎn)房企數(shù)量大增

資料來源：恒大研究院

中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，相比于二季度，房地產(chǎn)企業(yè)7月份開始收緊拿地步伐，針對非熱點(diǎn)土地關(guān)注度減少，融資收緊預(yù)期下，企業(yè)拿地數(shù)據(jù)開始分化，在7月份，拿地超過50億的企業(yè)只有4家，分別是萬科A（000002）、中國海外發(fā)展（00688.HK）、中國金茂（00817.HK）、華僑城A（000069）。

數(shù)據(jù)顯示，7月份，全國300城經(jīng)營性土地成交建面17892萬平方米，同、環(huán)比跌幅都在10%以內(nèi);平均樓板價2702元/平方米，環(huán)比下跌11%，同比仍漲6%;平均溢價率降至12.90%，同、環(huán)比分別下降4.70個百分點(diǎn)和6個百分點(diǎn);土地流拍持續(xù)發(fā)酵，如廣州月內(nèi)又有3宗地因出讓底價較高而流拍，市場熱度持續(xù)走低。其中，一、二線溢價率環(huán)比降幅都在10個百分點(diǎn)以上，三四線溢價率環(huán)比小幅回落至17.50%，地市回歸平穩(wěn)。

8月13日，中指研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，8月5日-8月11日，監(jiān)測的40個主要城市土地推出量環(huán)比減少26%，成家量環(huán)比減少27%，出讓金總額較前一周減少46%。其中20個城市無土地推出，21個城市無土地成交。

從行業(yè)角度看，融資端收緊的情況下，包括房地產(chǎn)信托、ABS、境外融資都收緊了，對房企的壓力很大。另外從銷售端來看，其實從5月份開始整個銷售回款壓力顯現(xiàn)，市場動力不足，6月份也沒有出現(xiàn)翹尾行情，進(jìn)入三季度以來整個房地產(chǎn)市場回款壓力劇增。銷售端和融資端這兩個房地產(chǎn)企業(yè)最重要的資金來源渠道都被收緊，企業(yè)壓力之大可想而知。這不僅是富力，對于大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)來說都是凜冬將至，接下來會有更多的企業(yè)將暫緩拿地，確保企業(yè)運(yùn)營安全。

“洗牌”時代降臨

萬科董事會主席郁亮認(rèn)為，不再把房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)刺激的手段，這也是行業(yè)發(fā)展第一次獲得穩(wěn)定可預(yù)測的環(huán)境，可預(yù)測、不變化的環(huán)境對企業(yè)而言是好事，可以基于此做長期規(guī)劃。

前文提到恒大研究院和華泰證券都認(rèn)為政策收緊相對更有利于龍頭房企，其實，此類觀點(diǎn)為當(dāng)前市場主流，例如東方證券名為《土地市場有望降溫，行業(yè)內(nèi)部面臨新一輪洗牌》的研報寫道：“行業(yè)內(nèi)部面臨新一輪洗牌，房企集中度提升或?qū)⑻崴?，快周轉(zhuǎn)和抓回款將成房企發(fā)展重要抓手。頭部房企和擁有國企背景的房企對于信托融資的使用度很低，本次整頓對于它們影響很小。中型房企仍有較大規(guī)模擴(kuò)張訴求、拿地動力強(qiáng)，又相對缺乏自有資金，從而對信托融資使用度較高，受整頓沖擊大。小型房企原本就難以獲得信托融資資源，受影響也小，但其難抗市場波動。在這種環(huán)境下，頭部房企會對中小型房企進(jìn)行并購，從而使得房企集中度提升加速。在融資收緊的情況下，通過加快周轉(zhuǎn)，房企可以快速回籠資金，提高資金使用效率，贏得發(fā)展空間?！?/p>

站在萬科這類行業(yè)領(lǐng)軍者的角度看，高壓政策或許反而是機(jī)會，但對于處于償債高峰期的房企，尤其是中小房企而言，今年下半年的資金鏈將迎來巨大挑戰(zhàn)。人民法院公告網(wǎng)顯示，2019年1月以來，截至7月24日，全國范圍內(nèi)至少有279家房地產(chǎn)企業(yè)在人民法院登出公告破產(chǎn)文書。較去年同期大幅增加41.20%。截至2019年6月底，TOP10房企市占率為30.50%，較2018年底大幅提升3.60個百分點(diǎn)。

表：近三年房地產(chǎn)行業(yè)集中度變化

資料來源：中指研究院、股市動態(tài)分析研究部

據(jù)此，一般認(rèn)為，當(dāng)前形勢下，未來地產(chǎn)股投資沿著兩條邏輯：（1）融資能力強(qiáng)、具備成本優(yōu)勢的頭部房企;（2）運(yùn)營高效，執(zhí)行力強(qiáng)的快周轉(zhuǎn)型房企。

著眼當(dāng)下，對于部分投資者抱有中期業(yè)績搶反彈的心理，申萬宏源強(qiáng)調(diào)，大中型主流房企中期業(yè)績料將平淡（例如恒大），結(jié)算毛利率進(jìn)入下行通道，而業(yè)績樂觀的企業(yè)已有盈利預(yù)喜，且多數(shù)為杠桿較高的民企，未來可能對融資收緊更加敏感，地產(chǎn)股短期的超跌反彈不值得操作。