黃韜

盡管起步較晚，但中國(guó)在較短時(shí)間內(nèi)已成為世界上最大的綠色債券市場(chǎng)。不同于國(guó)際綠色債券市場(chǎng)上那種在投資者、證券交易所、中介機(jī)構(gòu)、社會(huì)組織共同合力推動(dòng)下，自下而上地形成“軟法”規(guī)則的過(guò)程，中國(guó)綠色債券市場(chǎng)規(guī)則體系則是由公共部門(mén)自上而下地主導(dǎo)形成的，它表現(xiàn)為一系列的“硬法”規(guī)則。

在當(dāng)下中國(guó)債券市場(chǎng)自由化程度仍有限的條件下，各個(gè)公共部門(mén)分別出臺(tái)的監(jiān)管規(guī)則為綠色債券市場(chǎng)的發(fā)行提供了種種優(yōu)待性措施，極大地激勵(lì)了這類(lèi)產(chǎn)品的發(fā)展。但是，在中國(guó)現(xiàn)有的金融市場(chǎng)和金融法治格局中，綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展還需要克服因?yàn)楸O(jiān)管權(quán)力分散而帶來(lái)的“監(jiān)管套利”行為以及事后監(jiān)督法律機(jī)制不健全的問(wèn)題。

綠色債券市場(chǎng)的中國(guó)“新聞”

作為近年來(lái)在國(guó)際金融市場(chǎng)上涌現(xiàn)的一款新型融資工具，綠色債券（Green Bond）的創(chuàng)新之處體現(xiàn)為募集資金的用途：發(fā)行人通過(guò)這類(lèi)債務(wù)融資工具募集來(lái)的資金投向了那些既有的或者新設(shè)的具有可持續(xù)環(huán)境收益的綠色項(xiàng)目。自2007年歐洲投資銀行基于氣候保護(hù)的目標(biāo)尋求可再生能源項(xiàng)目的融資而發(fā)行世界上第一支綠色債券——“氣候意識(shí)債券（Climate Awareness Bond）”算起，全球綠色債券市場(chǎng)迄今已有了十余年的發(fā)展歷史。

中國(guó)國(guó)內(nèi)的綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史并不長(zhǎng)，以中國(guó)人民銀行在2015年12月15日發(fā)布《關(guān)于在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行綠色金融債券有關(guān)事宜的公告》為標(biāo)志，中國(guó)境內(nèi)的綠色債券市場(chǎng)在制度層面上才正式起步。然而，綠色債券這一新興金融產(chǎn)品在中國(guó)實(shí)現(xiàn)了井噴式的發(fā)展，書(shū)寫(xiě)了國(guó)際金融市場(chǎng)中的一個(gè)“大新聞”。在2016年，中國(guó)金融市場(chǎng)上的綠色債券發(fā)行規(guī)模很快就達(dá)到了驚人的362億美元，占當(dāng)年全球綠色債券發(fā)行總規(guī)模（810億美元）的39%，從而成為全球最大的綠色債券發(fā)行市場(chǎng)。

國(guó)際綠色債券市場(chǎng)的“軟法”規(guī)則

總體而言，國(guó)際范圍內(nèi)綠色債券市場(chǎng)的形成和發(fā)展主要依賴(lài)的是金融市場(chǎng)及其參與者和各類(lèi)社會(huì)組織的大力推動(dòng);綠色債券發(fā)行、認(rèn)證、評(píng)級(jí)、信息披露等方面的制度規(guī)范的形成也并非國(guó)內(nèi)或者國(guó)際立法的結(jié)果，而是在各類(lèi)金融市場(chǎng)主體的互動(dòng)過(guò)程中演化生成的一系列“軟法”規(guī)則。

首先，在關(guān)于發(fā)行“綠色債券”這一特定金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)方面，目前被廣為接受的兩套自愿性規(guī)則分別是由兩家非政府組織制定的，它們是：國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)（International Capital Market Association， ICMA）制定的“綠色債券原則（Green Bond Principle， GBP）”以及氣候債券倡議組織（The Climate Bonds Initiative， CBI）制定的“氣候債券標(biāo)準(zhǔn)（Climate Bonds Standard， CBS）”。

其次，在綠色債券市場(chǎng)規(guī)則的形成過(guò)程中，中介機(jī)構(gòu)扮演著重要的角色。為了防止不符合通行標(biāo)準(zhǔn)的債券被貼上綠色的標(biāo)簽（即“漂綠”行為），國(guó)際金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了多家專(zhuān)業(yè)的中介機(jī)構(gòu)以獨(dú)立第三方的身份為貼標(biāo)綠色債券的發(fā)行進(jìn)行評(píng)估、認(rèn)證、審計(jì)和評(píng)級(jí)，進(jìn)而自發(fā)地形成了一套有效的市場(chǎng)監(jiān)督與約束機(jī)制。比如說(shuō)，在多數(shù)情形下，綠色債券的發(fā)行人會(huì)選擇一家具有公信力的環(huán)境專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)債券所對(duì)應(yīng)的綠色項(xiàng)目進(jìn)行事前和事后的評(píng)估并發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)。

再次，世界范圍內(nèi)不少證券交易所出臺(tái)了綠色債券交易的特別規(guī)則，例如倫敦證交所和意大利證交所把綠色債券信息披露指引納入其環(huán)境、社會(huì)與治理報(bào)告準(zhǔn)則（ESG reporting guide）之中。此外，交易所還扮演了市場(chǎng)一線監(jiān)管者的角色，對(duì)于已經(jīng)上市交易的綠色債券品種來(lái)說(shuō)，若其不符合交易所為綠色債券設(shè)定的持續(xù)性信息披露要求而構(gòu)成對(duì)投資者的損害，交易所便有權(quán)對(duì)其實(shí)施強(qiáng)制性的退市處理。

國(guó)內(nèi)綠色債券市場(chǎng)的“硬法”規(guī)則

與國(guó)際綠債市場(chǎng)顯著不同的是，中國(guó)國(guó)內(nèi)的綠色債券市場(chǎng)規(guī)則體系的生成和發(fā)展基本上是一個(gè)自上而下的強(qiáng)制性制度變遷過(guò)程，即債券市場(chǎng)的各監(jiān)管主體通過(guò)發(fā)布正式法律文件（“硬法”）的方式來(lái)陸續(xù)推出綠色債券市場(chǎng)的規(guī)則。

長(zhǎng)期以來(lái)，在中國(guó)金融市場(chǎng)上發(fā)債的前提是獲得監(jiān)管部門(mén)的許可，符合各種監(jiān)管法律文件所設(shè)定的條件，這可以被看成是一個(gè)“政治過(guò)程”，而并非純粹是一個(gè)投資者對(duì)發(fā)債人和債券品種進(jìn)行自由選擇和自主風(fēng)險(xiǎn)判斷的“市場(chǎng)過(guò)程”。盡管從趨勢(shì)上來(lái)看，中國(guó)債券市場(chǎng)的管制程度逐步放松，部分債券品種的發(fā)行活動(dòng)已經(jīng)接近或?qū)崿F(xiàn)了事實(shí)上的注冊(cè)制，但是主流的企業(yè)債、公司債、金融債品種還是要受限于行政審核的程序。換句話說(shuō)，即便符合法律所設(shè)定的所有要求，發(fā)債人也要付出時(shí)間成本去等待那一紙來(lái)自監(jiān)管部門(mén)的批文。

沿著這個(gè)邏輯，我們就可以大致地解釋為什么中國(guó)綠色債券市場(chǎng)能夠收獲如此迅猛的發(fā)展勢(shì)頭了。在各個(gè)監(jiān)管部門(mén)頒行的法律文件中，我們幾乎都可以看到某些“優(yōu)待性措施”。主要表現(xiàn)為監(jiān)管部門(mén)可以提供更為便利的行政審核程序和更加寬松的發(fā)行條件，由此激勵(lì)了發(fā)債主體選擇發(fā)行綠色債券。

例如，國(guó)家發(fā)改委的《綠色債券發(fā)行指引》規(guī)定了“綠色債券比照我委‘加快和簡(jiǎn)化審核類(lèi)債券審核程序，提高審核效率”。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在其《關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》中則有如下的表態(tài)：“綠色公司債券申報(bào)受理及審核實(shí)行‘專(zhuān)人對(duì)接、專(zhuān)項(xiàng)審核，適用‘即報(bào)即審政策?！?h3>中國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的法律制度“瓶頸”

由于金融市場(chǎng)發(fā)展的歷史原因，當(dāng)下中國(guó)的債券市場(chǎng)上形成了“五龍治水”，即“多頭監(jiān)管”“各管一攤”的格局，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、人民銀行等各個(gè)監(jiān)管主體都肩負(fù)著監(jiān)管債券市場(chǎng)和發(fā)展債券市場(chǎng)的職能，而債券市場(chǎng)的各個(gè)監(jiān)管單位對(duì)綠色債券的發(fā)行和交易活動(dòng)分散地行使監(jiān)管權(quán)力有可能給被發(fā)債人提供了“監(jiān)管套利”的空間，讓其有機(jī)會(huì)通過(guò)各種安排令自己適用最寬松的監(jiān)管要求。

監(jiān)管權(quán)力的分散化可以解釋為什么在短時(shí)間內(nèi)中國(guó)金融市場(chǎng)的各個(gè)監(jiān)管單位競(jìng)相出臺(tái)有利于綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的政策措施，進(jìn)而以自上而下的方式快速建構(gòu)起了綠色債券市場(chǎng)的規(guī)則框架。不過(guò)，長(zhǎng)期來(lái)看，分散而非統(tǒng)一的法律規(guī)則也有可能成為制約中國(guó)綠色債券市場(chǎng)穩(wěn)定有序發(fā)展的一個(gè)因素。我國(guó)綠色債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展離不開(kāi)對(duì)法律規(guī)則體系碎片化問(wèn)題的克服，這又不僅僅依靠各項(xiàng)綠色債券立法工作本身，還更加取決于未來(lái)中國(guó)金融市場(chǎng)及其法律框架的變革，尤其是摒棄“各管一段”式的“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”架構(gòu)，引入“功能監(jiān)管”的機(jī)制，以金融產(chǎn)品本身，而不是金融機(jī)構(gòu)為對(duì)象來(lái)設(shè)計(jì)監(jiān)管法律架構(gòu)和規(guī)則。

另一方面，任何一套規(guī)則體系都必然依賴(lài)于某種有效的執(zhí)行機(jī)制來(lái)保證其實(shí)施。作為一套依靠市場(chǎng)機(jī)制本身而非強(qiáng)力公共部門(mén)建立起來(lái)的國(guó)際綠色債券市場(chǎng)規(guī)則體系，顯然它的實(shí)施并不依賴(lài)于特定國(guó)家的政府部門(mén)或者監(jiān)管當(dāng)局，而是主要通過(guò)市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制來(lái)克服信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，對(duì)失信者予以聲譽(yù)上的懲戒。

然而，在中國(guó)金融市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制目前還比較缺乏，現(xiàn)時(shí)實(shí)施和維護(hù)綠債市場(chǎng)規(guī)則的主角必然是各個(gè)公共部門(mén)，而非市場(chǎng)的力量。為此，公共部門(mén)就有了形式上正當(dāng)?shù)睦碛扇?duì)綠色債券市場(chǎng)實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管，其中最典型的一個(gè)表現(xiàn)就是事前審批制度。

但是，事前的審批不能替代所有的事后監(jiān)督，中國(guó)綠色債券市場(chǎng)的規(guī)則體系完善離不開(kāi)有效的約束和懲戒機(jī)制的配套?？紤]到綠色債券市場(chǎng)在未來(lái)健全發(fā)展的需要，能夠有效規(guī)制發(fā)債人和中介機(jī)構(gòu)的義務(wù)性規(guī)則及責(zé)任性規(guī)則也是不可或缺的。然而，由于綠色債券這一債券品種的特殊性，在綠色債券募集資金的投向、發(fā)債人持續(xù)性信息披露的義務(wù)履行以及中介機(jī)構(gòu)在認(rèn)證、審計(jì)、評(píng)級(jí)過(guò)程中的盡職程度等方面，現(xiàn)有的債券市場(chǎng)法律規(guī)則的適用性有限，因此也就產(chǎn)生了在法律義務(wù)和法律責(zé)任方面配套出臺(tái)有效規(guī)則的現(xiàn)實(shí)需求。

編輯：黃靈 ?yeshzhwu@foxmail.com