吳新竹

2019年上半年，科大訊飛（002230.SZ）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42.28億元，歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)3163萬元，分別較上年同期增長(zhǎng)31.72%和56.61%。靚麗的業(yè)績(jī)背后，公司的財(cái)務(wù)狀況卻難言樂觀，科大訊飛開發(fā)支出期末金額高達(dá)7.34億元，商譽(yù)高達(dá)11.22億元。

盡管發(fā)起了同行業(yè)次數(shù)最多的定增，科大訊飛的資產(chǎn)負(fù)債率依然走高，由2015年上半年的25.50%增長(zhǎng)至2019年上半年的44.20%。

近年來，科大訊飛數(shù)次變更募集資金用途或項(xiàng)目實(shí)施主體，高溢價(jià)并購(gòu)中閃現(xiàn)合作方及核心員工的身影。公司分步購(gòu)買少數(shù)股東權(quán)益的做法僅能減少一時(shí)損失，并購(gòu)后標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)依然沒有保障。

開發(fā)支出激增

科大訊飛2019年上半年末7.34億元的開發(fā)支出與強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)同樣耀眼，該金額在軟件和信息技術(shù)服務(wù)類上市公司中為最高，幾乎半數(shù)同行公司的開發(fā)支出期末金額為零，未將開發(fā)支出全部轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)的公司其開發(fā)支出期末金額也不超過3億元。

這并不能單單歸因于科大訊飛對(duì)研發(fā)投入的熱忱，公司當(dāng)期研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例為29.42%，同行業(yè)公司至少有20家投入比例比這個(gè)數(shù)字大。

開發(fā)支出在確認(rèn)為無形資產(chǎn)之前不需要攤銷，科大訊飛規(guī)定自行開發(fā)的軟件使用壽命為2-5年，公司7.34億元的開發(fā)支出若大比例確認(rèn)為無形資產(chǎn)則會(huì)引發(fā)數(shù)以億計(jì)的攤銷，導(dǎo)致凈利潤(rùn)縮水，這或許是科大訊飛不愿意看到的。

2019年上半年，科大訊飛的研發(fā)投入為12.44億元，資本化支出為4.53億元，資本化率為36.41%，其余部分費(fèi)用化，當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用為7.91億元。

雖然同行業(yè)中研發(fā)投入資本化率高于科大訊飛的尚有19家，但是36.41%的研發(fā)投入資本化率明顯高于行業(yè)中位數(shù)和平均水平。

財(cái)政部2018年發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)表格式要求將“研發(fā)費(fèi)用”從“管理費(fèi)用”項(xiàng)目中分離出來單獨(dú)列報(bào)，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2019年上半年，與科大訊飛研發(fā)費(fèi)用較為接近的是用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）的7.40億元、恒生電子（600570.SH）的6.73億元和國(guó)電南瑞（600406.SH）的6.30億元，這三家公司的研發(fā)投入資本化率為零;按技術(shù)人員數(shù)量排序，科大訊飛以6902人排在第8位，將研發(fā)投入除以技術(shù)人員數(shù)量可以得到人均研發(fā)投入金額，科大訊飛以人均18萬元排在第13位，而前12家公司的研發(fā)投入資本化率均未超過14.93%。

也就是說，愿意真金白銀搞研發(fā)的公司也愿意將相應(yīng)投入直接費(fèi)用化處理、扣減當(dāng)期利潤(rùn)，而科大訊飛顯然不愿意這樣做。

以定增資金投資關(guān)聯(lián)公司

近十年間，科大訊飛的半年度營(yíng)收規(guī)模從2010年的1.57億元增長(zhǎng)至2019年的42.28億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為38.99%，業(yè)績(jī)快速穩(wěn)定增長(zhǎng)。

然而，科大訊飛曾六次定向增發(fā)，累計(jì)募集資金79.3億元，與同行業(yè)公司相比，科大訊飛的定增次數(shù)居首，累計(jì)募集金額居前三位。

而且，科大訊飛的募投項(xiàng)目均以技術(shù)研究、平臺(tái)建設(shè)及人工智能為出發(fā)點(diǎn)，近年卻出現(xiàn)變更資金用途或項(xiàng)目實(shí)施主體的情況，體現(xiàn)出對(duì)合作方及核心員工的利益傾斜。

2015年，科大訊飛完成定向增發(fā)，募資21.04億元，其中18億元投資智慧課堂及在線教學(xué)云平臺(tái)項(xiàng)目，2016年公司決定將其中的1.01億元用于收購(gòu)安徽訊飛皆成信息科技有限公司（下稱“訊飛皆成”）部分股權(quán)，即孫曙輝、孫一鳴和申巍持有的訊飛皆成19.30%、1.95%和1.95%股權(quán)，對(duì)應(yīng)標(biāo)的公司的估值為4.36億元，產(chǎn)生商譽(yù)1.86億元。

據(jù)介紹，訊飛皆成建立了國(guó)家級(jí)、省級(jí)教育資源服務(wù)平臺(tái)和覆蓋多省市的中小學(xué)數(shù)字化校園，產(chǎn)品圍繞數(shù)字化校園信息應(yīng)用的平臺(tái)系統(tǒng)與智慧課堂，此次并購(gòu)的理由是訊飛皆成業(yè)務(wù)與智慧課堂及在線教學(xué)云平臺(tái)項(xiàng)目中涉及的部分內(nèi)容高度契合。

早在2010年，科大訊飛便披露公司于2009年10月出資1258萬元，與自然人孫曙輝合資設(shè)立訊飛皆成，該公司注冊(cè)資本為2466萬元，科大訊飛持股51%，也就是說此次不過是以募集資金收購(gòu)了合作方的股權(quán)。而時(shí)至2016年，科大訊飛持有訊飛皆成的股權(quán)比例變?yōu)?9.02%，孫曙輝持股47.08%，孫一鳴和申巍分別持股1.95%，即收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司持有訊飛皆成的股權(quán)增加至72.22%。

靚麗的業(yè)績(jī)背后，公司的財(cái)務(wù)狀況卻難言樂觀。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議還約定，2017年、2018年和2019年，每一年孫曙輝按照訊飛皆成上一年度經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)的12倍PE對(duì)應(yīng)估值將其屆時(shí)所持訊飛皆成5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給科大訊飛。

2015年，訊飛皆成的營(yíng)業(yè)收入為5551萬元，凈利潤(rùn)為2485萬元，2016年?duì)I業(yè)收入為1.20億元，凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為7010萬元和6771萬元，意味著標(biāo)的公司不僅營(yíng)收翻倍，凈利率也由44.77%提高至58.51%。

2017年度，訊飛皆成的營(yíng)收為2.68億元，凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為1.40億元和1.45億元，凈利率為52.24%。2018年度及2019年上半年，科大訊飛未披露標(biāo)的公司的扣非凈利潤(rùn)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示標(biāo)的公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.73億元和5654萬元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.11億元和4315萬元，凈利率分別為64.16%和76.32%。

訊飛皆成這樣的盈利能力極為罕見，微軟公司凈利率的歷史最高值為31.18%，訊飛皆成如何做到凈利潤(rùn)率大于40%，且一路飆升到60%以上的呢？這種盈利能力可持續(xù)多久呢？

隨著訊飛皆成凈利潤(rùn)的膨脹，其估值也水漲船高。科大訊飛在第一次收購(gòu)后持有訊飛皆成72.22%的股權(quán)，2017年由于訊飛皆成自然人股東增資，科大訊飛持股比例被稀釋至65%;2017年6月，訊飛皆成完成2016年業(yè)績(jī)承諾，科大訊飛以貨幣資金4064萬元取得訊飛皆成5%的股權(quán)，2017年9月，科大訊飛以貨幣資金2437萬元收購(gòu)訊飛皆成3%的股權(quán)，第三次收購(gòu)股權(quán)后，公司持有訊飛皆成的股權(quán)比例變更為73%，對(duì)應(yīng)訊飛皆成的估值為8.12億元。

科大訊飛在2017年應(yīng)允了訊飛皆成的少數(shù)股東增資行為，直至2018年部分交易細(xì)節(jié)才披露出來。2016年7月，訊飛皆成增資后科大訊飛持股比例為65%，孫曙輝、鐘錕、強(qiáng)健依次持有標(biāo)的公司25%、5%、5%股權(quán)。

2017年，科大訊飛與三位自然人約定以訊飛皆成經(jīng)審計(jì)2016年度凈利潤(rùn)的12倍PE估值依次收購(gòu)鐘錕、強(qiáng)健所持訊飛皆成1.5%、1.5%股權(quán);2018年，科大訊飛以標(biāo)的公司2017年度凈利潤(rùn)的12倍PE估值收購(gòu)孫曙輝所持5%股權(quán)，以標(biāo)的公司2017年度凈利潤(rùn)的18倍PE估值收購(gòu)孫曙輝所持15%股權(quán)。

從工商變更信息來看，鐘錕、強(qiáng)健在2017年7月持股比例分別減少1.5%，二人在2016年7月入股之時(shí)的投資成本不得而知，但以12倍PE的價(jià)格退出，估值并不低。

鐘錕系科大訊飛的核心員工，曾數(shù)次出現(xiàn)在公司的股權(quán)激勵(lì)名單中?？拼笥嶏w對(duì)收購(gòu)訊飛皆成最新的披露為2018年4月至6月，科大訊飛與訊飛皆成自然人股東簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以貨幣資金2.90億元分三次收購(gòu)訊飛皆成共計(jì)20%的股權(quán)，收購(gòu)后公司持有訊飛皆成的股權(quán)比例變更為93%，這一比例也體現(xiàn)在了2019年半年報(bào)中。

不過，工商變更信息別有一番景象。天眼查顯示，繼鐘錕、強(qiáng)健入股訊飛皆成之后，2018年11月，鐘錕、強(qiáng)健合計(jì)持有的7%股份被轉(zhuǎn)讓給了王政等四位自然人，時(shí)至2019年6月，四人合計(jì)持有的7%股份被科大訊飛收購(gòu)，訊飛皆成已是科大訊飛全資子公司。2018年入股的四個(gè)人系科大訊飛的核心員工，曾數(shù)次出現(xiàn)在公司的股權(quán)激勵(lì)名單中。

截至2019年6月30日，科大訊飛為收購(gòu)訊飛皆成股權(quán)實(shí)際支付募集資金合計(jì)3.59億元。不僅如此，2017年5月，公司決定變更智慧課堂及在線教學(xué)云平臺(tái)項(xiàng)目部分募集資金及項(xiàng)目實(shí)施主體，公司擬使用6500萬元募集資金出資設(shè)立安徽知學(xué)科技有限公司（下稱“知學(xué)公司”），并由該公司作為項(xiàng)目部分建設(shè)內(nèi)容的實(shí)施主體。而根據(jù)工商資料，知學(xué)公司早在2016年7月已經(jīng)成立，股東為科大訊飛和合肥訊學(xué)信息科技合伙企業(yè)，后者的五名合伙人均系科大訊飛的核心員工。

值得一提的是，智慧課堂及在線教學(xué)云平臺(tái)項(xiàng)目在2015年定增方案中是預(yù)計(jì)于開始建設(shè)第二年投產(chǎn)并銷售，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年均銷售收入和年均凈利潤(rùn)分別為9.83億元和3.32億元，事實(shí)上該項(xiàng)目已經(jīng)延期至2019年6月完成建設(shè)，實(shí)際效益有待觀察。

商譽(yù)懸頂

2019年上半年末，科大訊飛賬面上的商譽(yù)金額為11.22億元，除訊飛皆成1.86億元商譽(yù)外，主要包含廣東訊飛啟明科技發(fā)展有限公司（下稱“啟明科技”）的3.48億元、上海訊飛瑞元信息技術(shù)有限公司（下稱“訊飛瑞元”）的1.40億元和北京訊飛樂知行軟件有限公司（下稱“樂知行”）的4.21億元商譽(yù)，而這三家公司的經(jīng)營(yíng)狀況各有蹊蹺之處，其商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

2013年，科大訊飛以自有資金4.80億元收購(gòu)啟明科技100%的股權(quán)，在評(píng)估基準(zhǔn)日2013年5月31日，啟明科技股東全部權(quán)益評(píng)估值為4.80億元，較其賬面凈資產(chǎn)7058萬元增值5.81倍。

交易對(duì)方承諾，標(biāo)的公司2013年、2014年和2015年凈利潤(rùn)依次不低于4000萬元、5000萬元和6000萬元。實(shí)際上，標(biāo)的公司2013年、2014年和2015年的凈利潤(rùn)依次為4416萬元、5241萬元和6662萬元，均精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。完成業(yè)績(jī)承諾后，科大訊飛不再披露子公司啟明科技2017年的業(yè)績(jī)，因?yàn)?017年啟明科技變?yōu)榭拼笥嶏w的孫公司。啟信寶顯示，啟明科技的社保人數(shù)從2016年的171人一路下降至2018年的90人。

2014年10月，科大訊飛決定以自有資金分三期購(gòu)買訊飛瑞元100%的股權(quán)，第一期和第二期分別出資1.61億元和2528萬元收購(gòu)了訊飛瑞元80%和10%的股權(quán)，在評(píng)估基準(zhǔn)日2014年6月30日，訊飛瑞元股東全部權(quán)益評(píng)估結(jié)果為2.02億元，與賬面凈資產(chǎn)2527萬元相比增值率為698.66%。2017年5月，科大訊飛又以貨幣資金3493萬元收購(gòu)了訊飛瑞元10%的股權(quán)，公司曾披露，訊飛瑞元在吸收合并后成為科大訊飛的“運(yùn)營(yíng)商大數(shù)據(jù)事業(yè)部”，獨(dú)立核算并考核業(yè)績(jī)，不會(huì)影響承諾的實(shí)施。根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，訊飛瑞元2014-2016年的凈利潤(rùn)分別不低于1800萬元、2250萬元、2700萬元，且2016-2017年的凈利潤(rùn)同比增速分別不低于20%，而實(shí)際上訊飛瑞元2014-2017年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1849萬元、2258萬元、3199萬元、3803萬元，2016-2017年的凈利潤(rùn)同比增速分別為41.67%和21.92%。由上述數(shù)據(jù)可知，除了2016年超額完成業(yè)績(jī)承諾外，訊飛瑞元其他年份均為踩線達(dá)標(biāo)。

2016年，科大訊飛以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)樂知行100%的股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)4.96億元，其中發(fā)行股份1294萬股、支付現(xiàn)金1.43億元;以2015年12月31日基準(zhǔn)日，樂知行的凈資產(chǎn)賬面值為4908萬元，評(píng)估值為4.98億元，增值9.15倍，經(jīng)協(xié)商樂知行100%股份作價(jià)為4.96億元。交易對(duì)方承諾，樂知行2016年、2017年和2018年的扣非凈利潤(rùn)分別不低于4200萬元、4900萬元和5650萬元。實(shí)際上，標(biāo)的公司2016年、2017年和2018年的扣非凈利潤(rùn)依次為4319萬元、5230萬元和6282萬元，圓滿完成業(yè)績(jī)承諾。然而，根據(jù)評(píng)估預(yù)測(cè)，樂知行2016年、2017年和2018年的營(yíng)業(yè)收入依次為2.54億元、2.79億元和3.05億元，實(shí)際上樂知行在上述年度的營(yíng)收依次為5774萬元、2.77億元和2.47億元，意味著實(shí)際凈利率依次為74.80%、18.90%和25.40%，2016年和2018年實(shí)際營(yíng)收較預(yù)測(cè)值分別少了1.96億元和5770萬元。

科大訊飛的并購(gòu)?fù)顿Y還在持續(xù)，2019年7月，公司擬購(gòu)買廣州易聽說投資咨詢合伙企業(yè)持有的廣州訊飛易聽說網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“易聽說”）25%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)標(biāo)的公司注冊(cè)資本為750萬元，交易對(duì)價(jià)為1.42億元，轉(zhuǎn)讓價(jià)款分四期于2019年至2021年支付。標(biāo)的公司評(píng)估值為5.40億元，較2019年3月31日的賬面凈資產(chǎn)1876萬元增值27.78倍。

據(jù)介紹，易聽說的主要產(chǎn)品為K12階段英語聽說練習(xí)與測(cè)試平臺(tái)，神奇的是，2018年度易聽說的營(yíng)業(yè)收入為7015萬元，凈利潤(rùn)為4501萬元，凈利率高達(dá)64.16%。這樣的盈利能力恐怕是同行業(yè)公司望塵莫及的，中概股流利說（LAIX.N）2018年的毛利率為72.58%，凈利潤(rùn)尚且為負(fù)。值得關(guān)注的是，這筆并購(gòu)屬于關(guān)聯(lián)交易，交易對(duì)方的執(zhí)行事務(wù)合伙人系科大訊飛的副總裁杜蘭，交易對(duì)方承諾標(biāo)的公司2019年和2020年的凈利潤(rùn)不少于5000萬元和5500萬元。待利潤(rùn)承諾完成之后，易聽說的業(yè)績(jī)會(huì)不會(huì)和前述標(biāo)的一樣變得不見蹤影呢？