沈建光

在錯綜復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境下，中國經(jīng)濟上半年錄得6.3%的增長，且6月部分?jǐn)?shù)據(jù)如社會零售品總額的反彈，房地產(chǎn)投資增速超出市場預(yù)期。有觀點認(rèn)為，6月回暖的數(shù)據(jù)表明中國經(jīng)濟已實現(xiàn)溫和企穩(wěn)，下半年經(jīng)濟或?qū)⒊尸F(xiàn)周期性回升。然而中國經(jīng)濟真的已經(jīng)走出低谷了嗎？

筆者認(rèn)為，當(dāng)前全球經(jīng)濟趨勢下行，成長動能不足，且貿(mào)易保護主義并未有偃旗息鼓之勢，外部環(huán)境仍然充滿變數(shù)。且6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)增速均低于去年同期水平，上半年外貿(mào)情況也不樂觀?？傮w來看，內(nèi)外部壓力之下當(dāng)前中國經(jīng)濟整體仍處在趨勢下行的通道之中，經(jīng)濟反彈的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。

6月數(shù)據(jù)反彈可持續(xù)性存疑

6月社會零售品總額增速創(chuàng)15個月新高，但未來增長難以持續(xù)。短期來看，國五車輛促銷清庫對汽車消費的提振效果十分明顯，6月汽車類零售額同比大幅回升至17.2%，創(chuàng)2011年10月以來新高，拉動社零增長高達1.6個百分點。此外，線上消費維持高位，對社零增速提升也有較大貢獻。然而，考慮到汽車清庫促銷及電商購物節(jié)作為短期現(xiàn)象的效果將會消退，預(yù)計社零增速后續(xù)難以保持高增。事實上，汽車銷售在6月的反彈之后，7月初已經(jīng)出現(xiàn)回落;前期的促銷意味著對未來需求的透支，下半年汽車銷售仍將承壓。

規(guī)模以上工業(yè)增加值小幅回暖，但整體工業(yè)生產(chǎn)情況仍然偏弱。從需求端來看，6月消費的回暖應(yīng)對生產(chǎn)端有一定帶動，以及去年同期的低基數(shù)效應(yīng)也可以一定程度上解釋這種反彈。但二季度工業(yè)生產(chǎn)情況仍然整體偏弱，而7月以來由于環(huán)保限產(chǎn)有所加強，發(fā)電煤耗、高爐開工率等高頻數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下滑，主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量來看，汽車、工業(yè)機器人、手機等仍為負(fù)增長。

投資指標(biāo)仍然偏弱，主要依靠地產(chǎn)支撐，基建和制造業(yè)投資仍無起色。1-6月全國固定資產(chǎn)投資同比增長5.8%，其中，房地產(chǎn)投資仍保持兩位數(shù)增速，延續(xù)了對投資的支撐;但數(shù)據(jù)顯示6月新開工面積、銷售數(shù)據(jù)等領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)回落，而近期監(jiān)管對于房地產(chǎn)融資政策明顯收緊，償債壓力之下房企拿地?zé)崆閷⒂兴禍兀康禺a(chǎn)投資延續(xù)回落的概率較大。1-6月基建投資同比增長為4.1%，預(yù)算約束之下仍未見明顯提振，但在筆者看來，考慮到6月地方債放量發(fā)行的效果有所滯后，后續(xù)基建回升概率較大;制造業(yè)投資雖延續(xù)回升趨勢，但仍然處于低位，企業(yè)預(yù)期如無改善，弱勢就將持續(xù)。

整體來看，6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)僅有部分出現(xiàn)反彈，且拉動因素大概率不可持續(xù)，因而僅僅通過一個月數(shù)據(jù)來判斷中國經(jīng)濟已經(jīng)走出低谷尚不成熟，經(jīng)濟下行壓力之下，中國經(jīng)濟拐點尚未到來。

金融市場風(fēng)險上升

增長尚未企穩(wěn)，金融防風(fēng)險的壓力也并未減輕。5月底包商銀行接管事件對市場的影響無疑較為深遠。其直接影響是打破同業(yè)剛兌預(yù)期、沖擊貨幣市場，一度造成大型銀行與中小型銀行、非銀機構(gòu)之間的流動性分層;但在筆者看來，包商銀行事件將不會是個案，其背后是中小銀行風(fēng)險較高的問題可能加速浮出水面。

這種擔(dān)憂不無道理。一方面，近年來中小行的擴張速度始終大于國有行和股份行等大型銀行，根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，城商行的總負(fù)債擴張速度最快，在2015-2016年信用擴張時期甚至持續(xù)位于20%以上，農(nóng)商行整體也高于股份行、國有行平均水平;而根據(jù)上清所數(shù)據(jù)，近年來農(nóng)商行同存托管量高速擴張。另一方面，近年來中小行的盈利和風(fēng)控能力呈現(xiàn)出惡化的態(tài)勢，例如，官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)商行整體凈息差在今年一季度顯著下滑，整體不良貸款比例近年來持續(xù)攀升，顯著高出其他類型的銀行。接管包商之后監(jiān)管部門人士也曾表態(tài)，“當(dāng)前有些農(nóng)商行、城商行面臨著嚴(yán)重的信用風(fēng)險，處于技術(shù)性破產(chǎn)的邊緣，這類機構(gòu)要穩(wěn)妥有序的按照市場化原則清理退出市場”。

在此情況下，如何規(guī)范整頓中小銀行經(jīng)營和公司治理層面存在的問題、防范風(fēng)險集中暴露變的至關(guān)重要，尤其小微信貸是當(dāng)前實施逆周期調(diào)控、貨幣政策疏通傳導(dǎo)機制最為重要的一環(huán)，中小行風(fēng)險暴露伴隨的信用收縮需要重點防范。

除此以外，房地產(chǎn)風(fēng)險也不忽視，3、4月份的房市小陽春、土地市場成交火爆迅速引起了監(jiān)管層注意，5月17日的銀保監(jiān)23號文將調(diào)控轉(zhuǎn)向房企融資端，6月底以來多地對房企融資尤其是房地產(chǎn)信托進行收緊。本輪房地產(chǎn)調(diào)控似乎已經(jīng)常態(tài)化，老路不會再走，而下行壓力之下，靠房地產(chǎn)保增長之路將不再重現(xiàn)。

出口下滑將是下半年經(jīng)濟的主要風(fēng)險

此外，當(dāng)前中美貿(mào)易爭端尚未完全解決、全球經(jīng)濟放緩、貿(mào)易保護主義抬頭，多重不利因素之下中國未來的外貿(mào)仍將面臨較大下行壓力，尤其是5月中美貿(mào)易黑天鵝事件對出口的影響已經(jīng)有所顯現(xiàn)，外貿(mào)下滑風(fēng)險是三四季度經(jīng)濟的主要沖擊。6月中國以美元計價的出口同比下降1.3%，上半年對美國出口累計降幅達8.5%，已成為中國出口的主要拖累。

值得注意的是，貿(mào)易摩擦并沒有影響中國同東南亞的貿(mào)易往來，反而使得雙方貿(mào)易聯(lián)系進一步加強。2019年上半年，中國對東盟國家增速逆勢上升，對東盟國家出口累計增加7.9%，其中對越南出口增長超過10%，對菲律賓和馬來西亞的出口也遠超平均水平，東盟似乎已成為貿(mào)易摩擦的“受益者”。而從中國海關(guān)總署統(tǒng)計看，東盟2019年甚至有望超過美國，成為中國第二大貿(mào)易伙伴。

但筆者認(rèn)為，轉(zhuǎn)口貿(mào)易應(yīng)是中國對東盟出口強勢的首要原因。觀察2019年1-5月與去年同期相比的貿(mào)易增量可以發(fā)現(xiàn)，越南自中國進口增加47.1億美元，而同期對美國出口增加49.4億美元，增幅相當(dāng)，表明可能有相當(dāng)規(guī)模的中國產(chǎn)品經(jīng)由越南，間接出口至美國。

那么，東南亞國家能否成為中國出口的穩(wěn)定增長點？事實上，中國對東南亞的出口激增更可能是一個短期現(xiàn)象，且已經(jīng)引起美國的警覺。7月2日，美國商務(wù)部對越南鋼鐵制品征收最為456%的懲罰性關(guān)稅，便是一個明證。筆者認(rèn)為，隨著美國加強對越南貨物出口的監(jiān)督，并將越南列入?yún)R率操縱國觀察名單，這種“轉(zhuǎn)出口”現(xiàn)象注定不會持久。在全球需求疲弱下降和保護主義抬頭的背景下，全球貿(mào)易萎縮的趨勢難以避免，在“轉(zhuǎn)出口”現(xiàn)象消退的預(yù)期下，三四季度的中國出口下行壓力或?qū)⑦M一步增加。

而在7月10日，國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，確定了進一步穩(wěn)外貿(mào)的措施，包括完善財稅政策，繼續(xù)降低進口關(guān)稅總水平，完善出口退稅政策，加快退稅進度等，多重措施為內(nèi)外因素沖擊下低迷的外貿(mào)前景提供了一定政策保障。而G20峰會后中美兩國重啟貿(mào)易談判，避免了短期內(nèi)中美貿(mào)易爭端進一步惡化的風(fēng)險。但未來出口情況，很大程度上仍將取決于中美談判進展和全球經(jīng)濟的走勢。

政策與改革須加快落地

年底談判值得期待

總體來看，在今年上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動加大的背景之下，6月工業(yè)、消費數(shù)據(jù)的反彈雖超出預(yù)期，但也并不令人意外，其可持續(xù)性也有待觀察;尤其考慮到正在顯現(xiàn)的關(guān)稅沖擊，中國經(jīng)濟并未完全走出低谷，下半年經(jīng)濟面臨的內(nèi)外部壓力仍然較大。

而縱觀全球，進入2019年，各主要經(jīng)濟體均已接近周期頂點，增長動能乏力。美國耐用品訂單、PMI等領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)下行趨勢;而歐洲經(jīng)濟成長緩慢、英國脫歐懸而未決，貨幣政策空間有限;日本的增長也接近停滯，疲弱的外需或?qū)⒅苯油侠壑袊磥淼某隹?。而從全球?jīng)濟的“晴雨表”韓國來看，2019年以來迅速走低的韓國出口，或預(yù)示著未來全球經(jīng)濟將進一步放緩，甚至進入衰退區(qū)間，中國出口面臨的全球環(huán)境并不樂觀。

在此背景下，通過逆周期調(diào)控政策穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè);加大對外開放力度，促進各項改革措施落地;同時爭取談判、避免外貿(mào)下滑成為常態(tài)仍是當(dāng)前中國政策的最優(yōu)選擇。

短期來看，如何切實減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)、降低企業(yè)融資成本、改善企業(yè)中長期預(yù)期對于現(xiàn)階段的中國經(jīng)濟至關(guān)重要?？紤]到近期通脹壓力減弱和全球降息周期可能開啟將給予貨幣政策更多空間，筆者預(yù)計下半年貨幣政策將整體延續(xù)結(jié)構(gòu)性寬松的態(tài)勢;財政方面也將積極開源節(jié)流，確保減稅降費等政策落地效果的同時，出臺更多刺激消費、基建補短板等穩(wěn)增長配套政策。

同時，今年11月的APEC會議將是決定未來局勢的一個重要時點，如果中美貿(mào)易爭端能夠得到緩釋，中國宏觀層面的經(jīng)濟政策能夠加快落地，推進結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革，如利率并軌、三塊地、財稅體制改革等，加快對外開放仍然是解決結(jié)構(gòu)性問題、提升增長動能的應(yīng)對之法，在客觀幫助中國經(jīng)濟在明年企穩(wěn)。

（本文作者系中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，京東金融首席經(jīng)濟學(xué)家）