嚴(yán)彭若瀾

一、引言

（一）研究背景

O2O市場一直是資本運(yùn)營的圣域，在互聯(lián)網(wǎng)與旅游業(yè)發(fā)展的共同推動(dòng)下，我國旅游業(yè)的網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)市場競爭日益激烈，企業(yè)巨頭們頻繁對外收購或投資來達(dá)到擴(kuò)大競爭優(yōu)勢的目的。從2015年開始，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已進(jìn)入新一輪并購浪潮，滴滴快滴、58趕集、美團(tuán)大眾和攜程去哪兒的四起并購案，在整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)引起了轟動(dòng)。早在2014年有關(guān)出行的競爭中，滴滴快滴兩方局面就出現(xiàn)了白熱化，阿里在快滴身上投資了6億美元，騰訊則對滴滴投資高達(dá)20億美元，不斷加大的燒錢戰(zhàn)讓兩邊都負(fù)擔(dān)沉重，合并成為最優(yōu)選擇。58同城和趕集網(wǎng)屬于信息服務(wù)的領(lǐng)先網(wǎng)站，長期以來，兩方打壓的高額成本使他們認(rèn)識到合作的重要。美團(tuán)在酒店、餐飲及電影等方面增長迅速，大眾點(diǎn)評注重用戶流量，兩者通過合并實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。在百度的撮合下攜程與去哪兒網(wǎng)合并，鞏固了其在酒店機(jī)票市場的主導(dǎo)地位，使得百度能抓住機(jī)會，在與騰訊和阿里的OTA市場競爭中占得先機(jī)?？v觀這幾起大的并購案，或是抱團(tuán)不再敵對，或是共同抵抗勁敵，他們的身后是BAT和資本財(cái)團(tuán)對O2O的暗中布局。

（二）研究內(nèi)容

本文是基于攜程并購去哪兒網(wǎng)的背景和進(jìn)程，提出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的動(dòng)因及并購帶來什么樣的協(xié)同效應(yīng)兩點(diǎn)問題，并分析指出企業(yè)合并后應(yīng)該注意事項(xiàng)，這是本文重點(diǎn)研究的內(nèi)容，希望能為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展提供借鑒意義。

二、案例分析

（一）相關(guān)公司簡介

攜程創(chuàng)建于1999年，總部設(shè)在上海。因其業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)固和盈利能力出色，攜程2003年于美國納斯達(dá)克上市，證券代碼為CTRP。攜程在互聯(lián)網(wǎng)和旅游發(fā)展的營運(yùn)模式下，整合線上線下資源，打造一個(gè)全方位、綜合性的完美價(jià)值鏈，業(yè)務(wù)內(nèi)容涉及產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)角落。攜程通過不斷的技術(shù)創(chuàng)新、資源整合和轉(zhuǎn)型升級，在我國十幾個(gè)城市設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，整合了高科技產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)旅游業(yè)，在OTA行業(yè)占據(jù)領(lǐng)先地位。

去哪兒網(wǎng)創(chuàng)建于2005年，總部設(shè)在北京，通過網(wǎng)站和手機(jī)客戶端為消費(fèi)者提供實(shí)時(shí)搜索、團(tuán)購信息和其他服務(wù)，并向旅游合作伙伴分享在線通訊技術(shù)解決方案。2011年6月24日，獲百度3.06億美元投資。2013年11月1日，在納斯達(dá)克股票交易所上市。長期以來，去哪兒網(wǎng)致力于為國內(nèi)外旅游業(yè)價(jià)值鏈創(chuàng)造生態(tài)系統(tǒng)，并用科技手段轉(zhuǎn)變?nèi)藗兊某鲂心Ｊ?，是中國領(lǐng)先的無線和在線旅行服務(wù)平臺。

（二）并購過程

攜程并購去哪兒可謂是一段艱難的過程，去哪兒網(wǎng)的最大股東百度顯然不愿轉(zhuǎn)讓所持股份而退出中國OTA市場，而去哪兒的高層也抵制攜程并購。2014年4月，網(wǎng)傳攜程與去哪兒將以100%換股的形式合并，并達(dá)成1：2換股合并交易，不過并未達(dá)成。同年5月，攜程實(shí)現(xiàn)對藝龍旅行網(wǎng)的投資后又傳出其收購去哪兒的信息，隨后去哪兒公開表示“書面謝絕了該提議”，攜程則強(qiáng)調(diào)“不再保留與去哪兒探討投資機(jī)會的興趣”。

出乎意料的是，此前互撕的兩大OTA卻盡釋前嫌結(jié)為姻親。2015年10月26日晚，攜程宣告與百度達(dá)成股權(quán)置換。該項(xiàng)交易的股票置換比例為1：0.725，百度將此前擁有的去哪兒網(wǎng)1.78億A類普通股和1145萬B類普通股置換成1149萬股攜程增發(fā)的普通股。交易達(dá)成后，去哪兒董事會重組，攜程成為去哪兒的最大機(jī)構(gòu)股東，擁有約45%的去哪兒總投票權(quán)。“我很開心該項(xiàng)交易能達(dá)成，它表現(xiàn)出百度在該領(lǐng)域繼續(xù)深耕的決心，也將為我們的投資者締造新的價(jià)值。”李彥宏表示，“我們?yōu)槿ツ膬旱某删透械阶院?，并期待未來能與業(yè)界領(lǐng)先公司合作。”

三、企業(yè)并購的動(dòng)因

（一）增加用戶流量，提高市場份額

互聯(lián)網(wǎng)具有跨地域、傳播快的特點(diǎn)，用戶價(jià)值對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展來說相當(dāng)重要，如何挖掘潛在用戶、加大流量是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的主要目標(biāo)。隨著在線旅游企業(yè)的增多，競爭日益激烈，要想在短時(shí)間內(nèi)快速獲取各領(lǐng)域的市場份額，并購無疑是最好的選擇?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，資本的盈利空間開始逐漸變小，并購能有效地獲得用戶群體，增長用戶流量，從而提升企業(yè)的盈利空間。

2014年在線旅游企業(yè)之間競爭激烈，攜程的人均訪問量雖穩(wěn)居市場第一，但阿里旅行量的顯著上升和美團(tuán)的引進(jìn)，對攜程旅行網(wǎng)的市場份額造成了一定的威脅。面對這樣的挑戰(zhàn)，攜程需要采取一定的措施來增強(qiáng)其競爭優(yōu)勢。2014年去哪兒網(wǎng)機(jī)票市場份額約為33%，位列平臺維度第一;在線旅游度假市場中，去哪兒網(wǎng)占比7.1%，位列平臺維度第二。通過并購去哪兒網(wǎng)，攜程可以增加用戶流量，提高市場份額，并向產(chǎn)業(yè)鏈上下游浸透，進(jìn)一步推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”。

（二）降低成本，提高獲利能力

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)樹立全方位商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)主要依靠技術(shù)創(chuàng)新，但光靠自身技術(shù)和人力資源很難跟上不斷變動(dòng)的需求和日新月異的技術(shù)。因而企業(yè)可以通過并購來利用對方的人力、客戶和技術(shù)資源，降低時(shí)間成本。

2014年攜程財(cái)報(bào)公布其季度虧損3600萬美元，這是多年以來首次虧損且數(shù)額巨大，一個(gè)重要的原因是攜程與其他在線旅游公司的價(jià)格戰(zhàn)。盡管在線旅游企業(yè)最初不是以盈利為主要出發(fā)點(diǎn)，但盈利是每個(gè)企業(yè)都必須面對的問題，也是企業(yè)未來價(jià)值評估的關(guān)鍵因素。并購后在線機(jī)票和酒店市場份額的競爭將大大減少，燒錢模式落下帷幕，這無疑會使攜程的成本降低，獲利能力提升。此外，去哪兒在獲取網(wǎng)站報(bào)價(jià)等技術(shù)上處于領(lǐng)先地位，攜程并購去哪兒后，可以節(jié)省研發(fā)類似技術(shù)的開支，降低員工教育培訓(xùn)的費(fèi)用，從而提高企業(yè)的獲利能力。

（三）提高股票價(jià)值，增大企業(yè)總市值

去哪兒的虧損狀態(tài)并不影響其在機(jī)票預(yù)定市場和酒店業(yè)務(wù)上的快速發(fā)展，攜程并購去哪兒網(wǎng)預(yù)期會使股票價(jià)格上升，增大企業(yè)市值，這也是并購的一大動(dòng)因。

某種程度上來講，攜程去哪兒、美團(tuán)大眾、滴滴快的等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購并非僅因資本寒冬的到來，而是資本在改變投資的方式，以盈利模式的轉(zhuǎn)變?yōu)槠渥兏锊┑脮r(shí)間，來獲取新的利潤增長點(diǎn)。

四、攜程并購去哪兒的協(xié)同效應(yīng)分析

一般來說，橫向并購的主要目標(biāo)之一是形成協(xié)同效應(yīng)，主要包含財(cái)務(wù)能力提升、合理避稅和與其效應(yīng)等。本文采取會計(jì)研究法和非財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法對其效應(yīng)進(jìn)行剖析。

（一）會計(jì)研究法

會計(jì)研究法是利用財(cái)務(wù)報(bào)表和會計(jì)數(shù)據(jù)資料，對盈利能力、償債能力和發(fā)展能力進(jìn)行分析，以此來衡量企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)。

（1）對償債能力的影響

短時(shí)期內(nèi)，被并購企業(yè)難以較快盈利，回籠資金所需時(shí)間長，容易對企業(yè)的償債、財(cái)務(wù)能力產(chǎn)生影響，因此需要并購方協(xié)助其更好地發(fā)展。近年來，企業(yè)呈現(xiàn)出低利潤率發(fā)展趨勢，但融資和增持卻在持續(xù)增長。從流動(dòng)比率來看，合并去哪兒導(dǎo)致攜程有較大的資金支出，流動(dòng)比率從1.34下降至并購后的1.21，為近年來最低水平，表明其資金利用效率有所下降，但其整體效率較高且平穩(wěn)。在資產(chǎn)負(fù)債率上，并購后攜程的資產(chǎn)負(fù)債率較為合理，為46.43%，表明公司的償債能力較合并前有所提升，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較小。由此可以看出，前期并購并未對攜程的短期償債能力造成太大的壓力，但其償債壓力有所增加。

（2）對盈利能力的影響

面對行業(yè)競爭，攜程用價(jià)錢低、廣告多來贏回市場份額，攜程的銷售費(fèi)用大幅上升，最終導(dǎo)致高營收、高業(yè)務(wù)量和低利潤，而這也是攜程加快整合上游資源，保證其持久發(fā)展的重要因素。2014年攜程由于和去哪兒網(wǎng)等其他在線旅游企業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)而首次陷入虧損狀態(tài)，攜程凈利潤大幅下降，其中凈資產(chǎn)收益率更是達(dá)到歷史最低水平，僅為0.88%;而攜程投資收購藝龍和去哪兒網(wǎng)后，2015年財(cái)務(wù)報(bào)表恢復(fù)盈利，市場營銷和管理費(fèi)用等開支有所下降，銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率有所提升，凈利潤也達(dá)到近24億元。由此看出，攜程因其住宿預(yù)訂、旅游度假等發(fā)展勢頭迅猛，促使?fàn)I業(yè)收入大幅增長，并購去哪兒網(wǎng)后協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)。

（3）對發(fā)展能力的影響

并購后，攜程的凈利潤增長率和營收增長率指標(biāo)均大幅提升，其凈利潤增長率的勢頭更是迅猛，從-89%增長到并購后的2518%，說明并購去哪兒后，攜程的發(fā)展能力有較大的提高。

（二）非財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法

與傳統(tǒng)企業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的網(wǎng)站瀏覽量和新技術(shù)開發(fā)率等非財(cái)務(wù)指標(biāo)會對其價(jià)值產(chǎn)生很大的影響，而這些因素很難量化為財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此有必要引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)方法。針對在線旅游企業(yè)的特殊性，選取在線機(jī)票市場份額和在線酒店市場份額作為攜程并購效應(yīng)的評價(jià)指標(biāo)。并購后，攜程和去哪兒兩家機(jī)票交易額占在線機(jī)票預(yù)訂市場份額的67%，占市場份額的近三分之二。在線酒店份額方面，攜程達(dá)到105.71億元人民幣，排名第一;去哪兒交易規(guī)模為50.21億元人民幣，排名第二，兩者累計(jì)市場份額約62.60%，占據(jù)絕對優(yōu)勢?？梢姡瑪y程并購去哪兒達(dá)到了增大用戶流量，提高市場份額的目的。

五、百度成為最大受益者

在利潤率逐漸下滑的情況下，以競價(jià)搜索為主要業(yè)務(wù)支撐的百度需要找到能產(chǎn)生巨大現(xiàn)金流的公司或產(chǎn)品，而攜程的現(xiàn)金流相當(dāng)于為其打開了一扇窗。百度此前陷入O2O戰(zhàn)略窘境，本地服務(wù)方面百度糯米難抗美團(tuán)，旅游方面去哪兒又無法應(yīng)對攜程的競爭，去哪兒持續(xù)的燒錢更需要百度彌補(bǔ)。與攜程換股后，百度不再控股去哪兒，但它有了攜程、去哪兒網(wǎng)、百度糯米和攜程剛收購的藝龍，這樣一來，百度就具有了話語權(quán)。作為此次換股并購背后資本運(yùn)作的控制方，百度可謂出了“一著妙棋”。不難看出，百度是此次合并的關(guān)鍵，同時(shí)也是此次合并中的最大受益者，百度的撮合下隱藏的是他們將來對中國在線旅游市場的規(guī)劃。

事實(shí)上，在BAT三大巨頭的競爭中，相較于在各范圍籌劃的騰訊和阿里來說，百度顯得有些“弱勢”。目前來看，滴滴與快滴、美團(tuán)與大眾的合并，以及阿里巴巴入股58，身后都意味著阿里和騰訊逐漸建立起合作關(guān)系。這對于百度來講并不是好事。而這次股權(quán)置換后，百度、攜程和去哪兒三家形成的利益共同體，要強(qiáng)于騰訊投資的同程網(wǎng)、京東投資的途牛等市場格局。某種程度上，這意味著百度扳回一局，成為最大受益者。

六、思考及啟示

（一）企業(yè)合并可以實(shí)現(xiàn)雙贏

在線旅游企業(yè)紛紛選擇合并的方式來應(yīng)對競爭日益嚴(yán)峻的OTA市場，如此可以提升雙方對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價(jià)能力，減少競爭與價(jià)格戰(zhàn)，同時(shí)減少資源成本消耗，取得較好的利潤。這終將幫助中國發(fā)展OTA市場，創(chuàng)建健康的旅游生態(tài)系統(tǒng)。攜程通過并購，打通了上下游產(chǎn)業(yè)鏈，與去哪兒的合作實(shí)現(xiàn)了用戶的共享，通過創(chuàng)造大型生態(tài)圈來提高瀏覽量，有利于旅游電商的行業(yè)集中。另外，交通票務(wù)、住宿預(yù)訂和旅游度假業(yè)務(wù)均出現(xiàn)較快增長，可見并購可以實(shí)現(xiàn)共贏。

（二）應(yīng)及時(shí)調(diào)整競爭關(guān)系

企業(yè)合并后，應(yīng)通過協(xié)商雙方的合作及競爭機(jī)制為在線旅游消費(fèi)者們提供更具價(jià)值的服務(wù)，各自加強(qiáng)主攻業(yè)務(wù)能為整個(gè)旅游市場帶來更多新機(jī)會。但問題的關(guān)鍵是合并后能否找到合適的業(yè)務(wù)調(diào)整方法。以攜程為例，能否真正達(dá)到預(yù)想效果關(guān)鍵在于合并后去攜資源整合的方向和力度，如重點(diǎn)關(guān)注可否利用其對去哪兒的控制權(quán)以及其在OTA市場上的話語權(quán)等。

（三）并購后的攻克難題

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合并可以使得兩方不再大打價(jià)格戰(zhàn)。此外，企業(yè)在擴(kuò)大市場占有率的同時(shí)，產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量才是盈利的保障，只有用戶的線下消費(fèi)體驗(yàn)需求得到滿足才能使企業(yè)真正立于不敗之地。此外，多元化并購可以幫助企業(yè)分散風(fēng)險(xiǎn)、取得高收益，在企業(yè)成長放緩下容易找到新的增長點(diǎn)。特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以利用已有的科技和用戶基礎(chǔ)，拓展新的領(lǐng)域和業(yè)務(wù)范圍，提升企業(yè)的形象和聲譽(yù)。

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