張靜

【摘 要】票據(jù)市場是與實體經(jīng)濟、信貸市場和資金市場緊密聯(lián)系的短期融資市場，上海票據(jù)交易所推動了我國票據(jù)市場的制度和規(guī)則建設(shè)，但較之債券，我們還需不斷完善基礎(chǔ)建設(shè)工作，其中之一就是構(gòu)建票據(jù)交易利率期限結(jié)構(gòu)，它將有助于豐富和優(yōu)化我國人民幣短期利率結(jié)構(gòu)。文章概述了利率期限結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)和應(yīng)用意義，介紹了上海票據(jù)交易所的制度優(yōu)勢和交易所內(nèi)票據(jù)市場的基本運行情況，分析了人民幣市場利率期限結(jié)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀和我國商業(yè)銀行對人民幣短期利率的管理困境，并對建立票據(jù)交易利率曲線結(jié)構(gòu)的益處進(jìn)行了簡要概括。

【關(guān)鍵詞】利率期限結(jié)構(gòu);上海票據(jù)交易所;票據(jù)收益率曲線

【中圖分類號】F224;F830.9【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2019）04-0215-02

1 利率期限結(jié)構(gòu)的作用

利率期限結(jié)構(gòu)是無風(fēng)險利率和期限之間的函數(shù)關(guān)系，該關(guān)系可以表示為零息國債的收益率曲線，它在經(jīng)濟及金融分析的理論和實證中起到了重要作用。根據(jù)預(yù)期理論，在利率市場化經(jīng)濟中，市場參與者依據(jù)其對未來短期利率變化路徑、通貨膨脹、經(jīng)濟增長來判斷長期利率，因此市場所形成的利率期限結(jié)構(gòu)反映了央行的貨幣政策，體現(xiàn)出市場參與者對未來利率變化的預(yù)期和對未來通貨膨脹、經(jīng)濟周期的看法。1997年，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)將利率期限結(jié)構(gòu)納入其編制的先行經(jīng)濟景氣指數(shù)，并定期公布長短期利差變動，在實際應(yīng)用中，美國金融機構(gòu)可以通過美債的國債期貨利率預(yù)測美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)加息次數(shù)，實現(xiàn)遠(yuǎn)期利率對未來即期利率的預(yù)測。由于我國缺乏人民幣短期產(chǎn)品的利率期限結(jié)構(gòu)，所以尚未形成利率期限結(jié)構(gòu)對未來利率、通貨膨脹的預(yù)測能力。

2 上海票據(jù)交易所的制度安排和票據(jù)交易運行情況

2.1 上海票據(jù)交易所的制度安排

（1）市場參與者。相較于以前傳統(tǒng)的票據(jù)交易參與者，上海票據(jù)交易所引入了非銀行類法人機構(gòu)和非法人機構(gòu)產(chǎn)品作為合格交易參與者。一方面可以使本來已經(jīng)非?；钴S的票據(jù)市場的流動性更加充沛，另一方面也使交易所內(nèi)的交易市場能夠真正、全面、真實、有效地反映我國貨幣市場短期資金的供求和預(yù)期情況。

（2）交易類型。按照相關(guān)規(guī)定，票據(jù)交易包括轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、質(zhì)押式回購和買斷式回購等，且回購期限最短為1天，并應(yīng)當(dāng)小于票據(jù)剩余期限，最長不超過1年，參與者可在此區(qū)間內(nèi)自由選擇回購期限。該規(guī)定和我國銀行間債券市場現(xiàn)券的交易方式相同。

（3）登記方式、托管方式和電子化交易。根據(jù)《票據(jù)交易管理辦法》和《上海票據(jù)交易所票據(jù)交易規(guī)則》（簡稱《交易規(guī)則》）的相關(guān)規(guī)定，上海票據(jù)交易所是中國人民銀行指定的提供票據(jù)交易機構(gòu)，該機構(gòu)統(tǒng)一托管票據(jù)實物、統(tǒng)一登記票據(jù)信息，票據(jù)交易采用電子化方式，票據(jù)實物不在交易雙方進(jìn)行轉(zhuǎn)移。統(tǒng)一登記和托管，并實行電子化交易方式顯著降低了操作風(fēng)險，同時大大地提高了交易的效率。上海票據(jù)交易所的這種制度安排使票據(jù)交易在管理和操作層面已經(jīng)能夠比肩銀行間市場的債券交易。

（4）交易方式和清算方式?！督灰滓?guī)則》規(guī)定交易方式包括詢價、匿名點擊和點擊成交等。詢價交易方式下，報價方式包括意向詢價和對話報價。同時，票交所提供票款對付（DVP）和純票過戶（FOP）結(jié)算方式。其中，票款對付是指結(jié)算雙方同步辦理票據(jù)過戶和資金支付并互為條件的結(jié)算方式，純票過戶是指結(jié)算雙方的票據(jù)過戶和資金支付相互獨立的結(jié)算方式。與銀行間債券市場所采用的交易方式和清算方式基本相同。

（5）信用風(fēng)險防范主體?！督灰滓?guī)則》在票據(jù)要素中增加了信用主體的概念：信用主體是指票據(jù)的無條件付款責(zé)任主體中信用等級最高的金融機構(gòu)法人。若存在兩者或以上信用等級相同的情況，則按付款順序選擇最先付款的主體。銀票的無條件付款責(zé)任主體包括承兌行、貼現(xiàn)人、保證增信行、承兌保證人和貼現(xiàn)保證人，付款順序為承兌行、承兌保證人、保證增信行、貼現(xiàn)人、貼現(xiàn)保證人。商票的無條件付款責(zé)任主體包括貼現(xiàn)人、保證增信行和貼現(xiàn)保證人，付款順序為保證增信行、貼現(xiàn)人、貼現(xiàn)保證人。該規(guī)定保證了票據(jù)交易的資金安全性，使得票據(jù)交易的信用風(fēng)險類似于利率債和地方政府債交易的信用風(fēng)險，從而使每筆交易的成交價格和市場供求關(guān)系間具有可比性和統(tǒng)一性。

2.2 2017年票據(jù)市場和債券市場運行情況

2017年，上海票交易所辦理票據(jù)承兌業(yè)務(wù)為14.63萬億元，貼現(xiàn)業(yè)務(wù)為7.16萬億元，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)交易為52.18萬億元。

債券市場現(xiàn)券、借貸和回購交易結(jié)算量為1 010.05萬億元。從交易總額來看，其數(shù)量遠(yuǎn)大于票據(jù)市場交易量。從交易類型來看，現(xiàn)券結(jié)算量為104.69萬億元，回購結(jié)算量為903.12萬億元。逆回購日交易額在15 000億元左右，遠(yuǎn)大于票據(jù)市場日交易額，因此期限在一個月以內(nèi)的資金供求情況通過債券回購業(yè)務(wù)能夠充分反映。從現(xiàn)券交易來看，盡管票據(jù)交易的總金額只有現(xiàn)券交易的一半，但債券市場的債券品種眾多，剩余期限從1年以內(nèi)至30年期不等，因此期限在1個月至1年以內(nèi)風(fēng)險水平相同的債券交易并不頻繁甚至經(jīng)常出現(xiàn)零成交。而票據(jù)市場在這個期限段所具有的價格發(fā)現(xiàn)屬性就充分體現(xiàn)出來。

3 人民幣利率期限結(jié)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀

3.1 貨幣市場和債券市場利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)展現(xiàn)狀

（1）貨幣市場的代表性利率品種和基本情況。目前，我國貨幣市場短期利率主要參考1天、7天、14天期的存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購利率，這3個品種的每日交易量之和占貨幣市場總交易量的95%以上，因此具有較強的代表性。以2018年上半年為例，受金融去杠桿持續(xù)深入影響，市場流動性緊張程度高于2017年同期，1天、7天和14天上半年平均回購利率達(dá)到2.60%、2.82%、3.83%，分別較2017年同期上升8BP、6BP及29BP。

（2）債券市場利率期限結(jié)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀。2018年6月末，1年期、3年期、10年期國債收益率分別達(dá)到3.16%，3.31%和3.48%，分別較年初下降52BP、47BP和89BP。

目前，我國各期限品種的利率曲線主要以短期和中長期為主，市場上缺少交易活躍的中短期收益率曲線，很多對應(yīng)的人民幣產(chǎn)品不能進(jìn)行公允價值估值和計量。上海票據(jù)交易所推出的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率曲線可以豐富和優(yōu)化人民幣短期利率期限結(jié)構(gòu)，以及對人民幣利率曲線形成補充。

3.2 我國商業(yè)銀行對人民幣短期利率的管理現(xiàn)狀

（1）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，利率風(fēng)險較大。目前，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)主要還是存貸款業(yè)務(wù)，資金出現(xiàn)缺口時主要還是依靠吸收存款完成。負(fù)債主要依靠高利率吸收的存款，使得銀行負(fù)債成本居高不下，傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)收入難以規(guī)避利率風(fēng)險，人民幣短期利率產(chǎn)品缺少公允的估值和定價，利率風(fēng)險逐步增長。

（2）資金定價管理水平落后。商業(yè)銀行短期資金價格的定位涉及銀行經(jīng)營的目標(biāo)、決策及競爭策略等層面。而短期資金定價處于賣方市場，定價管理主要存在下列問題：一是缺乏科學(xué)的利率定價方式;二是缺乏健全的利率定價機制和敏感的利率定價風(fēng)險意識;三是缺乏基礎(chǔ)的利率定價信息，實施前又缺乏調(diào)查研究，主觀性強;四是沒有合適短期利率曲線供分析參考，利率定價管理工具和管理人才匱乏。

綜上，人民幣中短期利率急需尋找一個類似債券估值模型的可用于估值計量的公允價值曲線。而依托上海票據(jù)交易所的電子票據(jù)市場，由于交易活躍，短期期限品種豐富，可以極大地豐富人民幣短期利率期限結(jié)構(gòu)，因此具有重要的現(xiàn)實意義。

4 構(gòu)建票據(jù)市場利率曲線結(jié)構(gòu)

4.1 構(gòu)建活躍的中短期利率曲線體系

（1）建立短期利率曲線報價體系。參考人民幣債券主體評級和債項評級的機制，首先建立票據(jù)的評級體系，對不同發(fā)行人、不同承兌行開立的票據(jù)進(jìn)行評級。然后依托于SHIBOR利率報價，發(fā)布人民幣商業(yè)票據(jù)不同期限的定盤曲線，參考相應(yīng)票據(jù)的評級對各品種票據(jù)報價，形成不同期限、不同評級的票據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)體系。

（2）建立中短期利率曲線估值和計量體系。參考債券估值體系，對不同期限、不同評級的票據(jù)進(jìn)行估值，每日發(fā)布不同期限票據(jù)估值，建立中短期票據(jù)估值體系，參考債券計量相關(guān)短期利率產(chǎn)品的交易價格偏離度、價格敏感度等。

4.2 提高商業(yè)銀行利率管理水平

（1）進(jìn)一步健全利率風(fēng)險管理制度體系。商業(yè)銀行可以根據(jù)對人民幣短期利率曲線的分析，落實利率風(fēng)險管理職能，建立有效的溝通和匯報機制，確保各級利率風(fēng)險管理機構(gòu)在制度規(guī)范下有效開展利率風(fēng)險管理活動。

（2）提升利率風(fēng)險管理監(jiān)測、計量水平。商業(yè)銀行可通過構(gòu)建人民幣短期利率曲線，進(jìn)一步加強利率風(fēng)險的監(jiān)測分析，完善對短期利率產(chǎn)品估值體系，做好收益分析、利率敏感性缺口分析，提升全行利率風(fēng)險計量工作的全面性和準(zhǔn)確性，實現(xiàn)對短期利率產(chǎn)品的準(zhǔn)確定價。

參 考 文 獻(xiàn)

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[責(zé)任編輯：高海明]