段銳

【摘要】本文首先提出投機者和投資者的概念。通過建立理論模型，用典型投資者和典型投機者分別代表投資和投機行為，分析在不同收益率條件下的機會成本比較及其可能的交易決策。對2008年至2017年上證綜指、深證成指、滬深300的統(tǒng)計分析結果發(fā)現(xiàn)，上述市場主要被投機者群體主導，理由是資本利得收益率長期高于股息收益率和銀行存貸款利率。較高的資本利得收益率受到市場最大歷史波動率的影響和決定。真正以股息回報為投資策略的價值型投資者相對較少。

【關鍵詞】投資者市場；投機者市場；資本利得收益率；股息收益率；銀行存貸款利率

引言

自16世紀有股票產(chǎn)生以來，股票市場的投機和投資就產(chǎn)生了。如今有少數(shù)文獻對于股票的投資和投機的定義進行一些比較研究，但是都比較籠統(tǒng)和模糊。對于二者的區(qū)別，已有的研究主要從風險、持股時間、持股目的等表象層次進行區(qū)別。當前的股票市場，是投資者主導市場還是投機者主導市場這個問題，我們往往只能以一個主觀的判斷，而無法給出一個客觀的評價標準。因此，本文嘗試從投機以及投資行為方式的不同入手，借助市場波動性對股票市場進行分類判定，并為上述問題提供一個較為科學的判定依據(jù)。

1文獻綜述

在投資者和投機者分類研究方面，Harrison、J Michael和David M Kreps構造了投資者和投機者兩類異質(zhì)投資者，證明了面對相同的實質(zhì)信息，二者對股票的定價都是不相同的。同類異質(zhì)投資者的分析方法奠定了投資者分類研究的基礎。

在分類投資者行為決策研究當中，F(xiàn)riedman（1953）認為， 由于投機者能夠正確預測到基礎價值將要發(fā)生的變動， 或者正確認識到市場價格對基礎價值的偏離， 通過在市場中逆勢操作， 獲利性的賣高買低交易將價格拉回基礎價值， 穩(wěn)定了市場。Baumol（1957），Kemp（1963）， Farrell（1966），Schimmler（1973），Hart（1977），Jesse and Radcliffe（1981）等人然而隨后從理論上對投機的獲利性和穩(wěn)定性進行研究。但由于一些變量實際觀測的困難， 所以難以得到實踐的有力支持。進一步，關于投機者的行為動機研究，鄧虎等指出，市場中小投資者則具有典型的“羊群效應”以及中國特有的“政策性投機”傾向。

在投資者研究方面，一般以機構投資者的行為決策為研究對象。在實證檢驗方面，李勝利用不同類型基金與上證綜合指數(shù)進行相關性檢驗。其結果顯示，基金在上漲中加大了指數(shù)的波動率，而在下跌中平抑了市場下跌的風險，具有“追漲不殺跌”的行為特征。

2理論模型

2.1理論推導

我們假定市場最大歷史波動率（πmax）是由股票價格指數(shù)的最高價格（Ph）以及最低價格（Pt）共同決定的。對于典型投資者而言，股息收益率（Rd）由獲得的股息以及買入價格決定?？偟膩碚f，所有投資者在持有期間獲得的股息（D）全部上市公司的分紅總額。某一時點上的買入價格（P0）為當時的市場總市值（V0）。對于典型的投機者而言，資本利得收益率（Rc）是由買入價格（P0）和買入價格（Pt）決定。根據(jù)假設，投機者收益率主要來自于買賣價差獲得的資本利得。根據(jù)以上假定，我們有：

根據(jù)假設，典型投機者的收益率高低是由指數(shù)波動程度決定的。也就是說，指數(shù)波動有多大，典型投機者的收益率就有多高，因而有RC≤πmax。從市場的機會成本角度出發(fā)，當資本利得收益率高于股息收益率時，交易人員更傾向于做多或做空指數(shù)來獲取資本利得，此時投機情緒濃厚，典型投機者主導市場；反之，交易人員更傾向于獲得股息分紅，此時投資情緒濃厚，典型投資者主導市場。假如要考慮到市場增量資金的問題，就要考慮到資金的跨市場流動情形。實際中，銀行利率（Ri）是各部門投融資的主要參照標準。從機會成本角度出發(fā)，當銀行利率高于市場收益率（包括股息收益率Rd和資本利得收益率Rc）時，資金會流出股票市場；反之，資金會流入股票市場。

3實證檢驗

我們分別以上證綜合指數(shù)（SH000001）、深證成分指數(shù)（SZ399001）、滬深300 指數(shù)（SZ399300）為研究對象，考察每個交易日的收盤價格（Close），時間跨度從2008年至2017年。我們首先考察市場最大歷史波動率，然后借助最大歷史波動率推導出資本利得收益率，最后將資本利得收益率與股息收益率、銀行利率進行比較。

3.1市場最大歷史波動率

根據(jù)式（1），我們可以得到每一個指數(shù)的年度市場最大歷史波動率指標。

3.2資本利的收益率

在實際生活中，投機者在最低收盤價格買入，在最高收盤價格賣出，從而獲得最大收益率的概率非常小，所以必定有RC≤πmax。但是實際中不同投機者獲得的資本利得收益率各不相同，如何確定它們的買入價格和賣出價格成為了研究的重點。

以2017年度上證綜指為例，我們對收盤價Close數(shù)據(jù)進行正態(tài)性評估，結果良好。

在此基礎上，我們計算出Close數(shù)據(jù)總體的均值、方差等數(shù)字特征，如下表所示。

上證綜指的Close數(shù)據(jù)數(shù)字特征

最后，我們選擇以Close均值為中心，較大概率出現(xiàn)的Close邊界作為典型投機者的買入價格和賣出價格。以做多指數(shù)為例，典型投機者選擇最靠近μ-σ（即2870.04）的Close數(shù)值作為買入指數(shù)，在最靠近μ+σ（即3137.32）的Close數(shù)值賣出指數(shù)。那么，根據(jù)式3計算得到的2017年度投機者的資本利得收益率為6.21%。同理，采用以上方法，我們可以分別計算得到每個指數(shù)2008年至2017年的資本利得收益率。

3.3股息收益率

根據(jù)式（2），我們可以計算得到股息收益率。計算某一指數(shù)的股息（D）時，是該指數(shù)對應市場上全部市場公司的分紅總額；計算市場總市值（V0）我們選擇最接近Close均值的數(shù)值作為買入價格，作為V0。據(jù)此我們得到指數(shù)的年度股息收益率。

3.4銀行利率

銀行利率包括了存款利率和貸款利率。倘若典型投資（機）者用自有資金投資于市場，則參考的是一年期銀行存款利率。如果投資（機）于股票市場的收益率高于存款利率，那么其投資（機）收益可以彌補放棄儲蓄而產(chǎn)生的機會成本。倘若典型投資（機）者用借入資金投資于市場，則參考的是一年期銀行貸款利率。由此產(chǎn)生了兩條銀行利率基準線。在實證中，我們選擇一年期銀行存款利率的均值以及一年期貸款利率的均值作為年度銀行利率基準線。

3.5結論分析

綜合各年度股息收益率、資本利得收益率、存貸款利率相關數(shù)據(jù)，我們繪制出走勢圖。從圖中可以直觀地看出，從2008年至今，市場主要被典型投機者主導?？梢耘袛?，因為資本利得收益率越大，市場波動性越大的年份（例如2008年至2009 年，2014年至2015年），投機情緒越濃厚；同時投資觀念越淡薄，因為股息收益率越小；因而會有更多的投資者從事投機活動，使得投機者群體日益壯大。

另外，一個有趣的現(xiàn)象是，2014年至2015年的牛市行情，其原因之一是投資者群體進入市場，帶來增量資金。這從2014年股息收益率高于銀行存款利率這一表現(xiàn)中得到證明。

4結論

本文首先通過建立理論模型，分別獨立界定投資者群體和投機者群體，用單個抽象的典型投資者和典型投機者分別代表兩個不同群體，分析其在不同收益率條件下的機會成本比較，進而可能做出的交易決策。其次通過搜集上海市場、深圳市場以及典型市場代表性指數(shù)的數(shù)據(jù)進行實證檢驗。統(tǒng)計分析結果發(fā)現(xiàn)，2008年至2018年，上述市場主要被投機者群體所主導，理由是資本利得收益率長期高于股息收益率和銀行存貸款利率。而較高的資本利得收益率是受到市場最大歷史波動率影響和決定的。真正以股息回報為投資策略的價值型投資者，其占比相對較少。

股票投機和投資在思想理念、行為方式等方面存在較為明顯差別。股票投機不可避免，并不意味著它在倫理上具有存在的正義性。在整體上，股票投機是一種應該受到倫理批判的行為，對國家、股市、家庭和投機者個人具有顯著的負能量。與此相比，股票投資可以實現(xiàn)國家、企業(yè)和個人四者共贏，是一種有利行為。