吳娟

摘要：政策性住房是我國房地產(chǎn)長效機(jī)制構(gòu)建的重要環(huán)節(jié)，但在金融去杠桿，建設(shè)成本不斷上升的背景下，如何解決資金問題成為政策性住房發(fā)展的難點(diǎn)。本文從REITs出發(fā)，通過闡述REITS在我國的發(fā)展及運(yùn)行機(jī)制，探討了其與PPP結(jié)合解決政策性住房建設(shè)資金的新模式。

1 REITs在國內(nèi)發(fā)展的概述

所謂類REITs是指以ABS作為典型模式的資產(chǎn)證券化，其本質(zhì)是資產(chǎn)抵押證券，與西方發(fā)達(dá)國家的標(biāo)準(zhǔn)化REITs具有本質(zhì)上的區(qū)別。從我國類REITs發(fā)展歷程來看，我國類REITs出現(xiàn)在人們的視野中是在2004年，但真正實(shí)踐發(fā)展卻是在2005年，我國類REITs的發(fā)展有三個(gè)典型的案例，代表了國內(nèi)對(duì)類REITs運(yùn)行模式的探索。一是越秀房地產(chǎn)投資信托基金。其于2005年12月在香港聯(lián)合交易所有限公司上市，是國內(nèi)優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)探索在世界發(fā)達(dá)地區(qū)實(shí)現(xiàn)上市運(yùn)行的典型代表;二是中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。于2014年5月21日在深交所綜合交易平臺(tái)掛牌交易，其采取的是“私募基金+專項(xiàng)計(jì)劃”的運(yùn)行模式，對(duì)我國后續(xù)類REITs的發(fā)展具有典型代表意義;三是鵬華前海萬科REITs的運(yùn)行。于2015年6月8日正式獲批并完成注冊(cè)，6月26日限量發(fā)行。其采取的是“公募基金+專項(xiàng)計(jì)劃”的運(yùn)行模式，但受我國基金投資法規(guī)限制，限制了投資不動(dòng)產(chǎn)的比例，在當(dāng)前并不具有典型意義。

2 我國REITs的運(yùn)行模式

中信起航類REITs是我國運(yùn)行模式的典型代表，自中信起航之后我國大部分房企都選擇類似的模式進(jìn)行運(yùn)行，例如蘇寧云商、碧桂園、保利地產(chǎn)等均是其后繼踐行者。從現(xiàn)實(shí)意義上來講，分析中信起航類REITs的運(yùn)行模式，就是對(duì)我國當(dāng)前類REITs運(yùn)行模式的分析。中信起航類REITs結(jié)構(gòu)模式如下。

一是從交易結(jié)構(gòu)安排方面來說，構(gòu)建資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃，由資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃購買私募基金，進(jìn)而由私募基金購買持有資產(chǎn)的公司股權(quán)。在實(shí)踐過程中個(gè)，專項(xiàng)計(jì)劃多是通過SPV持有項(xiàng)目公司的股權(quán)。項(xiàng)目公司通過外包專業(yè)公司進(jìn)行運(yùn)營管理，并將運(yùn)營收益定期向私募基金進(jìn)行分配，進(jìn)而分配給資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃份額持有者。

二是從退出方面安排來說，中信啟航運(yùn)行到期或出發(fā)退出機(jī)制時(shí)，由中信旗下的基金公司進(jìn)行定向回購，從而實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)計(jì)劃投資者的退出。

三是從項(xiàng)目運(yùn)行收益方面來說，項(xiàng)目由專業(yè)運(yùn)營公司進(jìn)行物業(yè)的出租運(yùn)營，將收益扣除運(yùn)營費(fèi)用后分配給資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃，進(jìn)而再由專項(xiàng)計(jì)劃分配給持有專項(xiàng)計(jì)劃份額的投資者。

中信啟航在我國類REITs發(fā)展中具有典型代表意義，但其與發(fā)達(dá)國家標(biāo)準(zhǔn)REITs仍具有較大差距，一是類REITs多有私募持有，流動(dòng)性較差;二是類REITs發(fā)起人附有定向回購義務(wù);三是從實(shí)踐來看，項(xiàng)目運(yùn)營多由類REITs發(fā)起人運(yùn)營;四是投資收益低，不符合市場(chǎng)發(fā)展要求。雖然其具有諸多缺點(diǎn)，但是對(duì)于我國市場(chǎng)仍然具有重大意義，一是盤活固定資產(chǎn)，釋放現(xiàn)金流，提高資金使用效率;二是豐富了市場(chǎng)投資類型，類REITs既有不動(dòng)產(chǎn)屬性也有金融屬性;三是拓寬了融資渠道，尤其在我國金融去杠桿持續(xù)深化的當(dāng)

下，更是尤為重要;四是緩解了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，我國當(dāng)前房地產(chǎn)市值約320萬億元人民幣，是2017年GDP的近四倍，類REITs的發(fā)展以長期持有運(yùn)營不動(dòng)產(chǎn)為目的，減少市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

3類REITs與PPP運(yùn)營

隨著我國房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)控，多主體供應(yīng)、多渠道保障的住房體系的構(gòu)建，政策性住房作為我國房地產(chǎn)調(diào)控的主要手段，一方面可以豐富市場(chǎng)供應(yīng);另一方面可以加大政策調(diào)控力度，對(duì)我國房地產(chǎn)長期穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。但是隨著房價(jià)不斷上漲，對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模要求不斷加大，在這個(gè)背景下，如何解決政府建設(shè)政策性住房的資金問題是關(guān)系政策性住房體系的重要環(huán)節(jié)。基于我國現(xiàn)實(shí)國情，加大類REITs與PPP運(yùn)營模式結(jié)合，創(chuàng)新政策性住房發(fā)展新模式，拓展投資主體，可以有效解決我國政策性住房資金問題。類REITs與PPP運(yùn)營模式結(jié)合可以采取以下方式，如圖1所示。

一是由政府主導(dǎo)構(gòu)建資金專項(xiàng)計(jì)劃?？梢杂烧蛘聦偻顿Y平臺(tái)公司進(jìn)行主導(dǎo)，向社會(huì)投資者募集一定資金，構(gòu)建資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃。該專項(xiàng)計(jì)劃的募集與類REITs運(yùn)行模式相同，目的是解決保障房建設(shè)的資金問題。該專項(xiàng)計(jì)劃通過合約進(jìn)行約束，約束資金投資方向、使用計(jì)劃、回報(bào)方式、表決方式、監(jiān)管方式等相關(guān)內(nèi)容，以保證資金的安全使用。

二是政府以土地入股。我國目前國有建設(shè)用地掌控在地方政府手中，政府具有土地使用權(quán)出讓的主導(dǎo)地位。政府可以通過以土地入股的方式，與資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃合資組建新的公司，政府以土地評(píng)估進(jìn)行人股，約定其所占的份額。土地價(jià)格是導(dǎo)致我國房地產(chǎn)價(jià)格居高不下的重要因素，因此政府在這個(gè)階段需要“讓一點(diǎn)利”，以使未來房地產(chǎn)項(xiàng)目具有一定的盈利空間。

三是由新公司主導(dǎo)進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)。該階段實(shí)現(xiàn)“政府出地，社會(huì)出資”共同建設(shè)的目的，由新的公司進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。該階段項(xiàng)目公司建設(shè)需要進(jìn)行一定的周期，因此需要在專項(xiàng)計(jì)劃中約定，計(jì)劃運(yùn)營的前三年不進(jìn)行利潤分配，待項(xiàng)目建成投入運(yùn)營后在進(jìn)行利潤的分配。

四是委托專業(yè)公司進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)營。項(xiàng)目建設(shè)完畢后，委托給社會(huì)上具有資質(zhì)的公司進(jìn)行運(yùn)營管理，通過向社會(huì)提供住房租賃業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)公司的盈利。因?yàn)檎酝恋厝牍?，相?duì)市場(chǎng)公開出讓的款具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，因此出租時(shí)政府應(yīng)進(jìn)行一定的政策引導(dǎo)，使房租在滿足市場(chǎng)利益的同時(shí)，兼顧社會(huì)保障的作用，實(shí)現(xiàn)社會(huì)綜合效益。專業(yè)公司對(duì)每年獲取的利潤，扣除運(yùn)營費(fèi)用后向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃進(jìn)行分配。從而政府與社會(huì)投資人通過租賃運(yùn)營事項(xiàng)長期受益。待政策環(huán)境成熟后，可以通過公開市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出。

需要說明的是，我國當(dāng)前西方國家標(biāo)準(zhǔn)REITs運(yùn)行的政策環(huán)境仍然不具備，采取類REITs與PPP結(jié)合的模式，需要對(duì)合同謹(jǐn)慎、全面設(shè)定，需要約定資金運(yùn)營、項(xiàng)目管理、運(yùn)營監(jiān)督等各種事宜，以實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展，實(shí)現(xiàn)政府主導(dǎo)、社會(huì)資本參與，實(shí)現(xiàn)社會(huì)發(fā)展的目的。