李正

今年以來，投資界的權(quán)威人士對股權(quán)私募基金DPI的現(xiàn)狀表達(dá)了擔(dān)憂，也強調(diào)了DPI對于當(dāng)前股權(quán)投資市場的重要性。PE基金投資人對DPI也愈加重視。

DPI（distributed to paid-in capital）：（累計給LP已對現(xiàn)的回報）/（LP的累計投資），是衡量投資人最終獲得基金投資回報的倍數(shù)。DPI也可以稱為：Cash-on-Cash回報。在現(xiàn)在PE基金整體退出難的環(huán)境中，這個數(shù)字對投資人更加有意義。

PE投資收益的核心，一方面在于投資優(yōu)秀的項目帶來的收益回報；另外一方面在于有效退出。本文主要討論內(nèi)容聚焦于后者。是在基金完成投資后，如何通過退出管理，提高收益，以加強投資人DPI回報。

由于LP在投入基金后，收益分成條款已經(jīng)明確，因此LP在投后部分的收益，可以分為：

（1）GP如何實現(xiàn)在股權(quán)投資中實現(xiàn)最優(yōu)的退出，以及（2）完成退出后，如何通過稅務(wù)籌劃最小化收益損失。

本文從基金管理人的角度考慮，管理人在完成投資情況下，可以使用的工具及可操作的方案。

股權(quán)投資的退出

股權(quán)投資一般的退出方式包括：（1）上市退出；（2）并購?fù)顺觯唬?）私募二級市場退出：；（4）回購?fù)顺?；?）清算等其他退出方式。

上市退出

首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offering）是指企業(yè)發(fā)展成熟以后，通過在證券市場掛牌上市使私募股權(quán)投資資金實現(xiàn)增值和退出的方式。一般來講，上市是收益最佳的退出方式。

被投企業(yè)的上市，意味著投資人的股權(quán)實現(xiàn)了證券化，大大加強了投資權(quán)益流動性，但是仍然未能實現(xiàn)現(xiàn)金回報。達(dá)到這一步，需要在被投企業(yè)上市后，遵守限售期等限制。如果上市地點在A股市場，需要在退出時遵守減持法規(guī)的要求。我們后續(xù)會進(jìn)一步分析上市后如何實現(xiàn)有效退出的方式。

并購?fù)顺?/p>

并購指一個企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)通過購買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理。并購主要分為正向并購和反向并購，正向并購是指為了推動企業(yè)價值持續(xù)快速提升，將并購雙方對價合并，投資機構(gòu)股份被稀釋之后繼續(xù)持有或者直接退出；反向并購直接就是以投資退出為目標(biāo)的并購，也就是主觀上要兌現(xiàn)投資收益的行為。通過并購?fù)顺龅膬?yōu)點在于不受IPO諸多條件的限制，具有復(fù)雜性較低、花費時間較少的特點。同時，被兼并的企業(yè)之間還可以相互共享對方的資源與渠道，這也將大大提升企業(yè)運轉(zhuǎn)效率。通過并購?fù)顺龅娜秉c主要在于其收益率低于IPO，退出成本也較高，并購容易使企業(yè)失去自主權(quán)，同時，企業(yè)還要找尋合適的并購方，并且選擇合適的并購時機，對公司進(jìn)行合理估值等也存在不小挑戰(zhàn)。

私募二級市場退出

“二級份額基金”（Secondary Market，或Aftermarket， 或Secondaries）， 是指金融權(quán)益或金融工具在首次發(fā)行之后進(jìn)行再次交易的市場。具體而言，它是指針對已經(jīng)發(fā)行的證券或金融工具，如股票、債權(quán)、期權(quán)及期貨等，進(jìn)行買與賣的一個金融市場。

當(dāng)私募基金投資者購買一只基金后，在基金完全實現(xiàn)清算退出之前，投資者根據(jù)自身財務(wù)狀況、對現(xiàn)金流的需求變化等原因，可以將所持有的基金份額轉(zhuǎn)讓給其他有意向購買的投資者，這一轉(zhuǎn)讓及購買行為被統(tǒng)稱為私募基金二手份額轉(zhuǎn)讓交易行為，由這一交易組成的市場通常被稱為私募二級市場。雖然私募二級市場發(fā)展如火如荼，對比海外市場有巨大的發(fā)展空間。但是由于起步晚，買賣雙方交易市場尚未規(guī)范，而且存量規(guī)模僅為百億左右。根據(jù)18年底私募通的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，國內(nèi)現(xiàn)在私募股權(quán)投資機構(gòu)管理資本的存量超過8萬億。在現(xiàn)階段大量股權(quán)私募基金接近到期的情況下，只能承接小部分的投資，無法對基金退出產(chǎn)生實質(zhì)性貢獻(xiàn)。

回購?fù)顺?/p>

股權(quán)回購條款，即是指投資人在特定的條件下，可以要求創(chuàng)始股東或?qū)嶋H控制人以一定的價格回購其持有的公司股權(quán)。股權(quán)回購條款一般在對賭協(xié)議中體現(xiàn)。作為對賭失敗的一種處理類型，是投資人風(fēng)險控制及退出機制之一，是投資協(xié)議中投資人非常重視的一個條款?；刭彈l款有效地保障了投資人在沒有占據(jù)董事會席位和投票權(quán)優(yōu)勢的情形下，仍可以通過投資協(xié)議的方式，在公司經(jīng)營不佳的情況下，對投資利益實現(xiàn)合理套現(xiàn)并退出。

清算退出

對于已確認(rèn)項目失敗的創(chuàng)業(yè)資本應(yīng)盡早采用清算方式退回以盡可能多地收回殘留資本，其操作方式分為虧損清償和虧損注銷兩種。

清算是一個企業(yè)倒閉之前的止損措施。申請破產(chǎn)并進(jìn)行清算是有成本的，而且還要經(jīng)過耗時長，較為復(fù)雜的法律程，因此并不是所有投資失敗的企業(yè)都會進(jìn)行破產(chǎn)清算。由于破產(chǎn)清算只能收回小部分投資，是一種不得已而為之的方式。破產(chǎn)清算意味著的投資虧損，資金收益率為負(fù)數(shù)。

通過上述分析可見，能夠帶來最顯著回報的退出方式是上市退出及并購?fù)顺?。后續(xù)我們會進(jìn)一步討論上市及換股形式的并購?fù)顺龊螅绾伪M可能鎖定收益，減少市場波動風(fēng)險。

股份上市后退出

A股的二級市場是嚴(yán)格監(jiān)管的市場。股東退出需要嚴(yán)格遵守證監(jiān)會及交易所的法律法規(guī)，并按照允許的方式完成退出。

并購?fù)顺鲋?，如果是通過現(xiàn)金完成收購，那么投資人可以很快收得現(xiàn)金回報。如果是上市退出，或者換股退出。投資人獲得的是上市公司股份。在上市公司股份轉(zhuǎn)換為帳上現(xiàn)金的過程中，需要通過二級市場操作，完成退出。

對于已經(jīng)上市的股東，在退出過程中，可以有兩種選擇：（1）利用股票市場的風(fēng)險，獲得潛在的損失或者回報；（2）通過交易手段，規(guī)避市場風(fēng)險，鎖定收益。

如何在當(dāng)前監(jiān)管形勢下，實現(xiàn)順利退出，是我們關(guān)注的重點。被投企業(yè)股份成為上市公司股票后，投資機構(gòu)股份退出需按照證監(jiān)會要求進(jìn)行減持退出。證監(jiān)會，交易所發(fā)布了一系列減持法規(guī)條例，就減持方法，減持限制、公告要求提出了具體要求：《上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實施細(xì)則》（減持新規(guī)）、《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》、《深圳證券交易所主板上市公司規(guī)范運作指引》、《深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》、《關(guān)于個人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股所得征收個人所得稅有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于個人轉(zhuǎn)讓公司限售股所得征收個人所得稅有關(guān)問題的補充通知》、《關(guān)于證券機構(gòu)技術(shù)和制度準(zhǔn)備完成后個人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股有關(guān)個人所得稅問題的通知》、《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范“大非”通過大宗交易系統(tǒng)減持股份有關(guān)事項的通知》等。

減持方法

對于A股上市公司，可以使用的減持方法有：集中競價、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

集中競價

集中競價交易指的是證券交易所內(nèi)進(jìn)行證券買賣的一種交易方式，目前我國上交所、深交所均采用這一交易方式。一般來講，是指二個以上的買方和二個以上的賣方通過公開競價形式來確定證券買賣價格的情形。這種形式下，既有買者之間的競爭，也有賣者之間的競爭，買賣各方都有比較多的人員。集中競價時，當(dāng)買者一方中的人員提出的最高價和賣者一方的人員提出的最低價相一致時，證券的交易價格就已確定，其買賣就可成交。

減持要求：

1、大股東減持或者特定股東減持，采取集中競價交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%。

2、持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東，通過集中競價交易減持該部分股份的，除遵守前款規(guī)定外，自股份解除限售之日起12個月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過其持有該次非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%。

大宗交易（Block Trade）

大宗交易，又稱為大宗買賣，是指達(dá)到規(guī)定的最低限額的證券單筆買賣申報，買賣雙方經(jīng)過協(xié)議達(dá)成一致并經(jīng)交易所確定成交的證券交易。

減持要求：

1、大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的 2%。

2、大宗交易的出讓方與受讓方，應(yīng)當(dāng)明確其所買賣股份的數(shù)量、性質(zhì)、種類、價格，并遵守本細(xì)則的相關(guān)規(guī)定。

3、受讓方在受讓后6個月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓

協(xié)議轉(zhuǎn)讓： 大股東減持或者特定股東減持，采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的，單個受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數(shù)的5%，轉(zhuǎn)讓價格下限比照大宗交易的規(guī)定執(zhí)行。

減持要求：

1、大股東減持或者特定股東減持，采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的，單個受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數(shù)的5%，轉(zhuǎn)讓價格下限比照大宗交易的規(guī)定執(zhí)行。

2、大股東減持采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，減持后不再具有大股東身份的，出讓方、受讓方在6個月內(nèi)應(yīng)當(dāng)遵守集中競價第一款減持比例的規(guī)定，并應(yīng)當(dāng)按規(guī)定分別履行信息披露義務(wù)。

3、股東通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持特定股份后，受讓方在6個月內(nèi)減持所受讓股份的，出讓方、受讓方應(yīng)當(dāng)遵守集中競價第一款減持比例的規(guī)定。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓流程：

（1） 轉(zhuǎn)讓雙方達(dá)成交易，簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議；

（2） 履行信息披露義務(wù)；

（3） 到深滬交易所獲得合規(guī)確認(rèn)；

（4） 到登記結(jié)算公司辦理股權(quán)過戶等交割手續(xù)。