俞趙杰

2019年上半年，私募股權(quán)市場(chǎng)依舊處于低谷，一方面，基金“募資難”的狀況未見(jiàn)好轉(zhuǎn)；另一方面，潮水退去，投資人也趨于理性。

據(jù)清科數(shù)據(jù)，上半年，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)新募基金數(shù)1190只，同比下降47.2%；募集資金5729.56億元人民幣，同比下降19.4%。展望下半年，“募資難”仍將持續(xù)。

在大環(huán)境影響之下，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)該如何發(fā)展？頂尖VC的情況又是怎樣的？

在《陸家嘴》的專訪中，啟明創(chuàng)投合伙人于佳分享了十年來(lái)她在啟明創(chuàng)投募資、運(yùn)營(yíng)及投資者關(guān)系管理方面的經(jīng)驗(yàn)。以下為對(duì)話全文：

人民幣基金募資十年趨勢(shì)

《陸家嘴》：?jiǎn)⒚鲃?chuàng)投在2010年完成了第一期人民幣基金募資，迄今為止，市場(chǎng)上人民幣基金的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了哪些變化？在募資這塊收獲了哪些經(jīng)驗(yàn)？

于佳：我覺(jué)得主要有三點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)。第一，這十年間，國(guó)內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)逐漸發(fā)展壯大，人民幣LP市場(chǎng)日趨成熟。我2008年進(jìn)入股權(quán)投資行業(yè)，見(jiàn)證了行業(yè)規(guī)模從小到大，從自由發(fā)展到接受監(jiān)管，投資決策從海外主導(dǎo)轉(zhuǎn)為本土化，退出渠道從海外退出為主轉(zhuǎn)為國(guó)內(nèi)退出通道日漸增加，人民幣LP從無(wú)到有、從小到大，從懵懂到成熟的過(guò)程。記得十年前，很多LP認(rèn)為一只基金有5-10倍的回報(bào)是大概率事件，但在今天，我相信大多數(shù)LP已經(jīng)趨于理性，能夠坦然接受一只基金獲得3-5倍的回報(bào)。

第二，人民幣基金的募資環(huán)境一直處于不斷的變化中，LP的構(gòu)成也不斷發(fā)生著變化。拿中美做比較，美國(guó)主要的LP包括大學(xué)基金、母基金、養(yǎng)老基金等，這些LP會(huì)把私募股權(quán)作為配置的資產(chǎn)之一，他們每隔幾年會(huì)制訂一個(gè)投資策略，這個(gè)策略會(huì)決定在全球不同區(qū)域布局多少資金，因此這些區(qū)域的股權(quán)投資基金都有機(jī)會(huì)去找他們進(jìn)行融資。

但中國(guó)市場(chǎng)不太一樣，在中國(guó)市場(chǎng)你很難找到一個(gè)非常長(zhǎng)期的“金主”，有幾年是“三方財(cái)富”市場(chǎng)很好，他們協(xié)助基金從高凈值個(gè)人募集資金，有幾年母基金發(fā)展起來(lái)了，成為基金的主要LP，目前是政府引導(dǎo)基金和保險(xiǎn)公司成為了主要的LP來(lái)源?？梢钥闯觯忻赖哪假Y環(huán)境完全不同。

第三，中國(guó)的募資環(huán)境受政策的影響比較大。比如說(shuō)2017年募資出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)銀行的資金進(jìn)入私募股權(quán)行業(yè)，銀行龐大的體量，只要一小部分的錢進(jìn)入，就會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)起到巨大的推動(dòng)作用。但隨著去年資管新規(guī)的正式落地，2018年整個(gè)股權(quán)投資行業(yè)募資規(guī)模大幅下降。

《陸家嘴》：剛才提到人民幣基金和美元基金在出資穩(wěn)定性方面有所差異，在投資回報(bào)上兩者是否也有所差異？

于佳：從我的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大多數(shù)一線基金或頭部基金同期的美元基金和人民幣基金收益大體相當(dāng)。雖然不同期的基金收益會(huì)有所波動(dòng)，因?yàn)橛械哪称诨鹂赡芡吨辛嗣餍琼?xiàng)目，賺取了非常高的收益，但長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論人民幣基金還是美元基金，都是體現(xiàn)團(tuán)隊(duì)的投資能力、管理能力和退出能力，收益會(huì)大體相當(dāng)。

大多數(shù)基金LP會(huì)采取持續(xù)投資的策略，如果從長(zhǎng)期回報(bào)來(lái)看，比如說(shuō)十年、二十年，平均回報(bào)率會(huì)體現(xiàn)GP真正的投資管理能力。

但如果只投資其中一期基金，那么業(yè)績(jī)波動(dòng)就可能比較大，因?yàn)椴煌攴菰O(shè)立的基金、不同的投資、不同的投資策略等，都會(huì)影響基金的收益。

啟明創(chuàng)投眼中的GP與LP關(guān)系

《陸家嘴》：像你們?nèi)嗣駧呕鸬腖P群體結(jié)構(gòu)以及投資風(fēng)格有哪些特征？GP如何去處理和LP的關(guān)系？

于佳：我們的LP其實(shí)各種類型都有，包括政府引導(dǎo)基金、市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的引導(dǎo)基金、市場(chǎng)化的母基金、高凈值的個(gè)人、上市公司以及大型國(guó)企等。無(wú)論哪種類型的LP，對(duì)啟明創(chuàng)投都非常認(rèn)可，我們跟他們之間的關(guān)系我覺(jué)得可以用四個(gè)互相來(lái)形容，就是互相信任、互相尊重、互相依存、互相支持，很多LP從啟明一期、二期人民幣基金一直支持我們到現(xiàn)在的五期人民幣基金。

《陸家嘴》：反過(guò)來(lái)，當(dāng)初你們選擇LP的時(shí)候，有哪些考量？

于佳：在做第一期人民幣基金的時(shí)候，那時(shí)候LP很少，或者說(shuō)除了政府引導(dǎo)基金，根本不知道去哪找LP，所以我們非常感謝那時(shí)候愿意投資我們的LP們。

到了2011、2012年之后，LP群體逐漸形成，一些母基金出現(xiàn)了，第三方財(cái)富機(jī)構(gòu)也開(kāi)始協(xié)助高凈值個(gè)人配置股權(quán)投資基金，還有政府引導(dǎo)基金等，但政府引導(dǎo)基金的要求比較多，比如注冊(cè)地、返投等，很多地方政府引導(dǎo)基金要求返投到當(dāng)?shù)匾欢ǖ谋壤?，有些GP會(huì)衡量是否去募集這類政府引導(dǎo)基金的資金。

現(xiàn)在，第一，我們希望和LP成為長(zhǎng)期合作伙伴，希望我們的LP有長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的需求。

第二，我們希望能夠跟LP有更多理念和策略上的吻合，因?yàn)楹芏郘P也有自己的投資方向和投資策略，如果能夠吻合，那么大家在共同前行的過(guò)程中會(huì)更加順利。

第三，我們希望有更多市場(chǎng)化的LP。我們的目標(biāo)是努力做好投資，為L(zhǎng)P獲取最好的投資收益。

《陸家嘴》：剛才也提到了最近募資的環(huán)境不那么樂(lè)觀，作為GP會(huì)遇到哪些挑戰(zhàn)？如何應(yīng)對(duì)？

于佳：我覺(jué)得第一個(gè)挑戰(zhàn)是募資難度加大，募資時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)。GP需要花更多的時(shí)間去接觸更多的出資人，尋找適合自己的LP。第二個(gè)挑戰(zhàn)是協(xié)議談判，在市場(chǎng)募資樂(lè)觀的時(shí)候，LP對(duì)協(xié)議的要求會(huì)相對(duì)寬松。但在募資環(huán)境不樂(lè)觀時(shí)，LP會(huì)提出更多的要求。現(xiàn)在的環(huán)境對(duì)啟明創(chuàng)投新一期人民幣基金的募集會(huì)有挑戰(zhàn)，但由于我們更看重的是能投資到優(yōu)秀的企業(yè)并與企業(yè)一同成長(zhǎng)，進(jìn)而獲得較好的收益，并且啟明創(chuàng)投一直以來(lái)在人民幣基金的規(guī)模上都比較克制，所以我認(rèn)為當(dāng)前的募資環(huán)境對(duì)我們的影響并不大。

《陸家嘴》：最近一年，啟明創(chuàng)投有哪些明星項(xiàng)目值得分享？能否透露一些當(dāng)時(shí)投資的判斷標(biāo)準(zhǔn)？

于佳：我們主要看初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期企業(yè)，最近一年投資的項(xiàng)目不會(huì)那么快成為明星項(xiàng)目。當(dāng)我們看好一個(gè)行業(yè)，看好行業(yè)中的一家企業(yè)，我們會(huì)在企業(yè)發(fā)展初期投資進(jìn)去，然后與企業(yè)共同成長(zhǎng)，共同進(jìn)步，在三四年或者更久之后，我們希望我們投資的企業(yè)能夠成為行業(yè)的龍頭，能夠成為獨(dú)角獸。

以最近幾年投資的知名企業(yè)為例，我們?cè)趦蓚€(gè)領(lǐng)域深耕較多。第一個(gè)領(lǐng)域是醫(yī)療健康，我們主要布局在高科技的醫(yī)療企業(yè)及醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，比如啟明醫(yī)療、神州生物、惠泰醫(yī)療、和瑞基因、樹(shù)蘭醫(yī)療等。

第二個(gè)領(lǐng)域是TMT領(lǐng)域，包括信息技術(shù)及互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)，我們?cè)谌斯ぶ悄堋⒋髷?shù)據(jù)、工業(yè)自動(dòng)化等領(lǐng)域投資了曠視科技、優(yōu)必選、云知聲、星環(huán)科技、運(yùn)泰利等；在互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)領(lǐng)域，我們投資了妙手醫(yī)生、美圖、Bilibili、知乎、途虎養(yǎng)車、返利網(wǎng)等。