228年前，美國國父之一、第一任財政部長亞歷山大·漢密爾頓（Alexander Hamilton）曾寫過三份具有重要意義的國事報告，分別是：《關(guān)于公共信用的報告》、《關(guān)于國家銀行的報告》以及《關(guān)于制造業(yè)的報告》。前兩者被國會通過并成為法案；而第三份關(guān)于制造業(yè)的報告由于觀念過于超前，成為漢密爾頓唯一一份沒有被國會通過的報告，但該份報告中發(fā)展制造業(yè)的前瞻性思想為美國后續(xù)發(fā)展起到了指引作用。里面有一句話是這樣寫的：“不僅富足，而且一個國家的獨立與安全都是極大地與制造業(yè)的繁榮聯(lián)系在一起。”

美國是1776年建國，自1791年漢密爾頓發(fā)表《關(guān)于制造業(yè)的報告》之后，經(jīng)歷了蓬勃的工業(yè)化、資本化過程，之后用了一個多世紀(jì)，一直到1895年美國制造業(yè)、工業(yè)和經(jīng)濟規(guī)模的三項指標(biāo)同時超過英國，成為當(dāng)時世界第一大工業(yè)經(jīng)濟體。如果忽略“工業(yè)”跟“制造業(yè)”在指標(biāo)上的部分差異。2010年，中國的制造業(yè)規(guī)模超過美國，成為世界制造業(yè)第一的國家。

在開始闡述中國制造業(yè)還需要補足的短板之前，我首先想強調(diào)一下中國制造業(yè)已經(jīng)取得的成就是不可磨滅的?；仡欉^去一個多世紀(jì)的歷史，30年代的德國、70年代勃列日涅夫統(tǒng)治下的蘇聯(lián)，以及90年代的日本都曾試圖挑戰(zhàn)美國的制造業(yè)第一大國的位置，但從來沒有一個國家超過美國。過去一個多世紀(jì)，當(dāng)這三大工業(yè)國最接近挑戰(zhàn)美國制造業(yè)規(guī)模時，它們各自制造業(yè)規(guī)模相比當(dāng)時的美國制造業(yè)產(chǎn)值的占比幾乎都達到了三分之二的水平，這又恰好接近2008年金融危機之前中國制造業(yè)水平占美國制造業(yè)的比重。

中國以全球18%的人口完成和參與全球三分之一的制造業(yè)活動；另一方面，美國僅僅以4.3%的人口參與全球制造業(yè)活動的七分之一。如果對比單位人口創(chuàng)造產(chǎn)值的話，中美之間是1.94：3.26。通過隨后的數(shù)據(jù)和案例我們將會發(fā)現(xiàn)，美國不僅制造業(yè)的效率極高，而且?guī)缀跽莆樟酥圃鞓I(yè)大多數(shù)的高精尖領(lǐng)域和核心制造環(huán)節(jié)。因此，對于中美制造業(yè)的對比，我想總結(jié)的是：中國制造業(yè)規(guī)模夠大，美國制造業(yè)實力超強。

股市漲跌與投資資本回報率

2008年之后，中國制造業(yè)規(guī)?？缭綒v史魔咒突破美國的三分之二，到2018年中國制造業(yè)的產(chǎn)值已經(jīng)能趕上美國、德國和日本三大工業(yè)國總產(chǎn)值之和。即使這樣，在過去十年中，非常有意思的一件事情是美國在每年2%～3%的經(jīng)濟增速下，股市連創(chuàng)新高。而中國股市從2007年估值高點下來，2010年后，我們先說3000點保衛(wèi)戰(zhàn)，又說2500點保衛(wèi)戰(zhàn)，去年又說會不會跌破2000點。如果說股市是經(jīng)濟的晴雨表，為什么A股沒有反映經(jīng)濟增長的情況，沒有反映中國制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和中國總的經(jīng)濟規(guī)?？焖僮汾s的過程呢？

這里我們就要強調(diào)ROIC （Return on Invested Capital，投資資本回報率），實際上對于投資者而言，我們最關(guān)心的并不是公司利潤總的規(guī)模有多少，而是一筆錢投進去之后產(chǎn)生的利潤率是多少。站在資本的角度來說更簡單，整個公司累計投入資本是多少，能產(chǎn)生多少的利潤是最關(guān)鍵的。從ROIC這個指標(biāo)來看，大家會發(fā)現(xiàn)中美股市上市公司產(chǎn)生利潤的效率是完全不可相提并論的。對于投資者而言，一家動用一萬億的資產(chǎn)一年可以產(chǎn)生100億利潤的公司，遠遠比不上一家動用100億資本每年產(chǎn)生20億利潤的公司。美國過去38年的時間，上市公司ROIC大約是在11.6%的水平。這個水平明顯超過了A股的平均年化收益率的水平。而中國股市從1998年至今的整體ROIC大約在3.8%的水平。

我認(rèn)為中國的股市恰恰反映了中國經(jīng)濟的實際情況。中國經(jīng)濟的實際情況就是處在產(chǎn)業(yè)投資1.0階段，雖然利潤增速、營收規(guī)模產(chǎn)值提升非?？?，但是資本回報率的水平是遠遠不夠的。

有觀點說A股回報率不夠高，是因為上市公司分紅做得不夠，是因為回購做不夠。于是我們修改相關(guān)規(guī)則，方便公司做回購、做股本的注銷來提高EPS（Earnings Per Share，每股收益）。但是請大家注意，做分紅和回購的前提是什么？是這家公司可以高效產(chǎn)生利潤，并且利潤當(dāng)中有大量的自由現(xiàn)金流可以做到回購。

從自由現(xiàn)金流這個指標(biāo)看中美上市公司的差異有多少呢？以2018年年報數(shù)據(jù)為例，整個美股上市公司的市值在45萬億美元的規(guī)模，對應(yīng)大約1.9萬億美元的自由現(xiàn)金流。市值/自由現(xiàn)金流的比例在23倍左右。相對應(yīng)的A股的數(shù)據(jù)可得性就比較低，剔除金融和地產(chǎn)之后總市值大約是40萬億人民幣，對應(yīng)大約五六千億的自由現(xiàn)金流。調(diào)整后的口徑大約是61倍～65倍。換句話說，A股上市公司即使把自由現(xiàn)金流全部派現(xiàn)給大家，大約只有1.5%的回報率。所以分紅少、回購少當(dāng)然不是A股上市公司回報率低的原因。如果公司產(chǎn)生利潤和現(xiàn)金流水平只在這個層次，無論通過什么方法提高分紅，也無法有實際突破。

誠然，中國制造業(yè)在過去四十年取得了非常偉大的成就，但從生產(chǎn)效率和回報率來說和美國同行還是有非常巨大的差距。引用麥肯錫的報告“China’s Choice” 里的數(shù)據(jù)，2012年～2014年中美高端制造業(yè)的ROIC分別是8.5%和16.5%，差了將近一半。

根據(jù)我們公司的觀察和微觀企業(yè)跟蹤，中國高端制造業(yè)的生產(chǎn)效率，在過去三四年的水平與美國這個競爭對手的差距不僅沒有縮小，反而進一步拉大了。從ROE的數(shù)據(jù)來看，美國幾乎在所有的領(lǐng)域中都處于優(yōu)勢，只有幾個行業(yè)中國有明顯優(yōu)勢：第一是可選消費，受益于中國中產(chǎn)階層的消費升級對奢侈類商品旺盛需求的拉動；另外一個是金融業(yè)。值得注意的是，美國平均的債務(wù)資本成本要遠遠低于中國的債務(wù)資本成本的，如果加上財務(wù)杠桿之后，中美制造業(yè)的ROE差距會更大。

巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)

如果從中美財富對比的角度看，中國的國民財富總值大概占到了50萬億美元，已經(jīng)達到接近美國一半的水平，占全球15%。但是人均財富的差距是非常巨大的。有人可能會說，中國的人均財富低是因為中國的人口多，被人口數(shù)量一除了之后很難實現(xiàn)高人均收入——完全不是這樣的。

大量經(jīng)濟數(shù)據(jù)、增長理論和案例證明，人口數(shù)量與發(fā)達程度并不呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。讓我們來換位思考： 對比美國和它的北方鄰國——加拿大，會發(fā)現(xiàn)這和中國與美國在人口比例上的對比有相似之處：加拿大的人口大概是 3700萬，而美國的人口卻接近3.3億，相當(dāng)于加拿大將近9倍。但加拿大的人均財富卻只有美國三分之二的水平。實際上在西方主要的經(jīng)濟體當(dāng)中，只有瑞士等個別國家的人均財富是超過美國的。

所以，大家認(rèn)為的 “人口多是經(jīng)濟發(fā)展的拖累”其實是偽命題。美國的國力強大恰恰是因為它不僅發(fā)達、生產(chǎn)效率和人均財富高，還具有人口的巨大優(yōu)勢，所以人口數(shù)量和財富數(shù)量是相輔相成的關(guān)系，并不是負(fù)面的關(guān)系。只有未能充分有效利用人力資本的時候人口才是拖累；當(dāng)一個國家擁有先進生產(chǎn)效率和生產(chǎn)體系時，人力資源就會成為巨大的規(guī)模效應(yīng)和財富源泉。

為什么會把制造業(yè)和財富放在一起，我想和大家分析制造業(yè)和服務(wù)業(yè)不一樣的地方。這里就需要提到巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)（簡稱“巴-薩效應(yīng)”），根據(jù)巴-薩效應(yīng)，當(dāng)一國可以貿(mào)易部門（經(jīng)濟學(xué)上的可貿(mào)易部門主要是制造業(yè)）生產(chǎn)率快速提升時，會推動該國的實際匯率快速提升，因此生產(chǎn)效率的提升在長期內(nèi)決定了匯率水平。以中國主流的出口產(chǎn)品之一：電子設(shè)備為例。如果我們制造電子設(shè)備的生產(chǎn)效率提高一倍，即使匯率同時提高一倍，也不會影響出口效益。相反，對于制造企業(yè)來說，作為原材料的大量中間零部件和能源的進口價格便宜了一倍。這就是美國現(xiàn)在的情況。

我以前在美國工作的時候，發(fā)現(xiàn)大家24小時不關(guān)空調(diào)，美國以4%多的人口消耗了全世界四分之一的能源，因為對他們（的財富水平）來說能源太便宜了。再舉個例子，比如前些年iPhone的定價是649美元一部，假設(shè)人民幣對美元是1：1，那么消費者其實只要花649元人民幣就可以買到，這是居民福利的巨大效應(yīng)；實際上在美國居民的眼里iPhone基本就是這個“價”。

巴-薩效應(yīng)反映在國民財富上，制造業(yè)恰恰是外匯決定的根本性要素，所以我這里才會說制造業(yè)和其他行業(yè)不一樣。如果僅僅是為了創(chuàng)造GDP、解決就業(yè)、創(chuàng)造財富，服務(wù)業(yè)也可以做到，甚至從某種意義上來說單位GDP服務(wù)業(yè)吸收的勞動力會更多?，F(xiàn)在GDP增速逐年下滑的同時卻沒有出現(xiàn)保就業(yè)的一系列安排和失業(yè)擔(dān)憂，這本身就很說明問題。因為服務(wù)業(yè)不僅生產(chǎn)率比制造業(yè)要低，相同的GDP能夠吸收更多的勞動力，而且生產(chǎn)率的進步速度也要低的多。因此，當(dāng)一個經(jīng)濟體隨著發(fā)達程度提升和發(fā)展日益成熟后，不可避免地轉(zhuǎn)型向服務(wù)型、消費型驅(qū)動時，一方面經(jīng)濟增長速度會自然回落，另一方面吸收勞動力方面反而越來越有優(yōu)勢。

在這里我想強調(diào)的是，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)雖然在驅(qū)動GDP增長或者是吸收勞動力就業(yè)上有相互的補充性，但在驅(qū)動財富增長上卻截然不同。 美國制造業(yè)的確非常強大，強大不僅體現(xiàn)在它可以帶來極高的資本回報水平，更是國家強大的金融能力和戰(zhàn)爭能力的根本。

沿著高端制造的話題，前面總結(jié)到中國制造業(yè)是規(guī)模極大，而美國制造業(yè)是能力極強。那兩國制造業(yè)各自的代表有哪些呢？接下來我們來看看中美核心資產(chǎn)是什么？中國的核心資產(chǎn)有互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)、消費品、能源以及巨大的金融公司。這里重點給大家分享的是美國的核心公司：四大互聯(lián)網(wǎng)巨頭：谷歌、亞馬遜、蘋果、臉書；統(tǒng)治天空的幾家公司：洛馬、 雷神、諾斯羅普·格魯曼；世界三大民用航空發(fā)動機美國占了2個：通用電氣、普拉特-惠特尼；世界制藥三大巨頭美國占了2個：輝瑞、強生；數(shù)字半導(dǎo)體的統(tǒng)治者：英特爾、AMD、英偉達；模擬半導(dǎo)體統(tǒng)治者：Avago、高通、TI；以波音為代表的具有壓倒性優(yōu)勢的航空航天業(yè)：2017年全球航空航天市場規(guī)模達8380億美元，美國以4080億美元高居榜首，占全球航空航天業(yè)的49%。中國排名第三，產(chǎn)值約為600億美元。巴西、墨西哥、馬來西亞和新加坡在過去的二十年里創(chuàng)造了新的產(chǎn)業(yè)集群，但它們分別占全球的比重都只有1%。

制造業(yè)是創(chuàng)新和技術(shù)進步的源頭，因為制造業(yè)產(chǎn)生了新的設(shè)備，大幅度改變?nèi)祟惿畹默F(xiàn)狀和面貌。這是制造業(yè)和其他行業(yè)都不一樣的地方。

創(chuàng)新轉(zhuǎn)型需要企業(yè)家的伯樂

市場經(jīng)濟的核心和靈魂在1776年亞當(dāng)斯密《國富論》里面寫得很清楚，它是每個人內(nèi)心對利潤的追求和對私心的追求，最后達成全社會效率更優(yōu)的過程。

產(chǎn)業(yè)1.0過去40年的成就是不可磨滅的，這段時間的發(fā)展創(chuàng)造了人類歷史上最大的工業(yè)體。實際上過去產(chǎn)業(yè)1.0的模式是實物投資+債務(wù)驅(qū)動。在金融學(xué)原理中，所有的債務(wù)不過是跨周期再分配的資本的調(diào)整而已。什么樣的債務(wù)是好債務(wù)？借來的錢創(chuàng)造的價值超過資本成本才是好的債務(wù)。產(chǎn)業(yè)2.0時代，我們要思考的是每筆投資的成本是多少，能不能帶來更好的回報。中國不同的城市的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動模式差別已經(jīng)非常大了。沈陽和廈門是非常典型的情況：廈門的人口只有沈陽的一半都不到，廈門的GDP也要比沈陽的更少一點，但這兩個城市創(chuàng)造的稅收其實是差不多的。這說明這兩個城市由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不一樣，導(dǎo)致不同的GDP含金量差距非常大。還有一組差異更大的數(shù)據(jù)：蘇州的人均GDP比上海高出六分之一，但在人均收入上，上海卻比蘇州高20%，而在人均消費上，上海比蘇州高三分之一，在可選消費品上的購買力和平均房價方面上海甚至是蘇州的三倍。

產(chǎn)業(yè)投資2.0時代最核心的問題：企業(yè)家的伯樂。眾所周知，產(chǎn)業(yè)1.0時代，在中國扎根的本土和外來的制造業(yè)公司，通過融入全球供應(yīng)鏈，實現(xiàn)出口創(chuàng)匯，實現(xiàn)貨幣供給。中國發(fā)展到現(xiàn)在的階段要轉(zhuǎn)型創(chuàng)新性的經(jīng)濟體。這個狀態(tài)切換主要差別是追趕中經(jīng)濟體要解決的問題叫做已知中的未知（Known Unknown）；而創(chuàng)新型經(jīng)濟體則要探索未知的未知（Unknown Unknown），更重要的是還能解決未知的未知。曾經(jīng)，我們是追趕中的經(jīng)濟體，不用擔(dān)心這條路存不存在。對于創(chuàng)新性的經(jīng)濟體來說，最大的問題是不知道這個東西存不存在。

15世紀(jì)的歐洲人探索永動機的制造方法，他們并不知道永動機到底能不能被造出來，直到后來發(fā)現(xiàn)能量守恒定律之后，才知道永動機是造不出來的，無論投入多少精力、資源和時間都是不可能實現(xiàn)的?！霸訌椫浮眾W本海默在研發(fā)核武器的時候曾經(jīng)接受過媒體的采訪，媒體提了一個有趣的問題：“如果上帝降臨，允許你問一個問題，你會問什么？”奧本海默想了想回答“我只有一個問題，我希望上帝告訴我原子彈到底有沒有可能被造出來?！?/p>

對于21世紀(jì)的人們來說，或許他們是不知道原子彈的具體制造方法，但原子彈的發(fā)明創(chuàng)造已經(jīng)成為了一種已知。真正的創(chuàng)新要比大家已經(jīng)想象的還要難得多。追趕中經(jīng)濟體，不管是行政手段還是集中力量辦大事，可以高效地解決第一類問題，但在解決第二類問題時效率很低。

實際上現(xiàn)代社會不管是國家治理、法律還是金融能力，最終的核心就是追求兩件事情，也就是吸收盡可能多的信息、凝聚盡可能多的共識，這也是使用更加市場化的手段先天具有的優(yōu)勢。市場經(jīng)濟所謂“看不見的手”就是把無處不在的信息凝聚到社會發(fā)展當(dāng)中，在這個過程中通過投資機構(gòu)來溝通資本和企業(yè)家精神去實現(xiàn)共識。正因為如此，在創(chuàng)新性經(jīng)濟體中，企業(yè)家和投資機構(gòu)起到的作用會比追趕型經(jīng)濟體更大。投資機構(gòu)愿意立足產(chǎn)業(yè)，挖掘新技術(shù)方向追求高效的管理運營能力。投資人24小時都思考這個技術(shù)行不行得通，那個技術(shù)有沒有發(fā)展性，出現(xiàn)問題的時候怎么及時止損。這些對創(chuàng)新經(jīng)濟體的發(fā)展都有幫助。

最后總結(jié)我的演講主旨是制造業(yè)不僅重要，它比大家想象的重要程度還要重要。因為它是大國實力和國民財富的源泉，是繁榮的基礎(chǔ)，是國力昌盛的根基。高效的高端制造業(yè)不僅給居民提供高收入，也為地方政府帶來高稅收，是強匯率的支撐，是高回報的來源，也是國家能力的核心。

（本文為中恒星光投資集團合伙人、首席投資官沈韜在第一財經(jīng)主辦“2019陸家嘴股權(quán)投資峰會”上的演講內(nèi)容）