康凱

政策的春風(fēng)提振了資本市場的情緒，科創(chuàng)板春意涌動。這是中國資本市場一次真正意義的改革，其意義不亞于股權(quán)分置改革。

近期，證監(jiān)會、上交所緊鑼密鼓地推進(jìn)關(guān)于科創(chuàng)板的多項(xiàng)工作，科創(chuàng)板正式推出提速。3月19日，上交所發(fā)布《關(guān)于科創(chuàng)板投資者教育與適當(dāng)性管理相關(guān)事項(xiàng)的通知》，進(jìn)一步完善了科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)則。

此前，上交所已陸續(xù)發(fā)布《保薦人通過上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核系統(tǒng)辦理業(yè)務(wù)指南》、《科創(chuàng)板創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露指引》等多項(xiàng)針對科創(chuàng)板具體業(yè)務(wù)的規(guī)范文件，對《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》等科創(chuàng)板基礎(chǔ)規(guī)則進(jìn)行細(xì)化，科創(chuàng)板規(guī)則體系日益嚴(yán)密。

同時(shí)，科創(chuàng)板上市審核系統(tǒng)也于3月18日正式運(yùn)行，保薦機(jī)構(gòu)可通過科創(chuàng)板電子申報(bào)系統(tǒng)遞交企業(yè)IPO材料，投資者可通過該系統(tǒng)實(shí)時(shí)查詢公告通知、企業(yè)申報(bào)信息、上市委會議安排等相關(guān)信息，首批擬科創(chuàng)板IPO名單將很快“浮出水面”。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月19日，已有至少26家企業(yè)通過正規(guī)渠道發(fā)布申報(bào)科創(chuàng)板上市訊息。其中，19家企業(yè)正在或已經(jīng)完成A股上市輔導(dǎo)。而在上交所科創(chuàng)板審核系統(tǒng)正式運(yùn)行之后，已有多家投行提交了申報(bào)文件。

根據(jù)規(guī)則，上交所科創(chuàng)板審核機(jī)構(gòu)收到申請文件后，將在五個(gè)工作日內(nèi)發(fā)出受理或者不予受理決定。如果被受理，按照相關(guān)流程推薦的時(shí)間規(guī)定，受理審核期限為3個(gè)月，這也就意味著，第一批科創(chuàng)板通過審核的時(shí)間最早將出現(xiàn)在6月中旬。

事實(shí)上，自2018年11月習(xí)近平主席在首屆進(jìn)口博覽會開幕式上表示將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制以來，科創(chuàng)板就受到高層極大關(guān)注，監(jiān)管層多次發(fā)文推進(jìn)科創(chuàng)板的加速落地，2019年“兩會”政府工作報(bào)告中更明確指出要“改革完善金融支持機(jī)制，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制”。高層頻繁發(fā)聲體現(xiàn)了國家對科創(chuàng)板的高度重視以及對科創(chuàng)板成功推出的堅(jiān)定信念，也加速了科創(chuàng)板的進(jìn)程——自首次提出科創(chuàng)板，到科創(chuàng)板上市制度正式落地，僅用時(shí)4個(gè)月。

中國正在由過去以依靠資本、資源和勞動力的投入，全面轉(zhuǎn)向依靠創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的新時(shí)期。而科創(chuàng)板則為中國的科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)型奠定了金融基礎(chǔ)。

中信建投證券表示，科創(chuàng)型企業(yè)投資具備投資風(fēng)險(xiǎn)大、投資周期長、投資回報(bào)高的特征，股權(quán)投資和融資將能夠提供資金需求。科創(chuàng)板成為金融體系支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)向科技創(chuàng)新發(fā)展的重要載體?？苿?chuàng)板試點(diǎn)多層次標(biāo)準(zhǔn)注冊制，將有利于科創(chuàng)型企業(yè)上市?？苿?chuàng)板的設(shè)立將重塑中國資本市場的估值體系，具備真正創(chuàng)新成長能力的公司將獲得溢價(jià)。科創(chuàng)板在幫助科技創(chuàng)新企業(yè)成長的同時(shí)，也能分享企業(yè)成長的紅利，給投資者帶來豐厚回報(bào)。

中國的NASDQ

銀河證券表示，資本市場是國家未來發(fā)展的重點(diǎn)之一。相比海外成熟市場，中國資本市場發(fā)展的時(shí)間較短，制度和管理經(jīng)驗(yàn)相對較不完善，向海外學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)是我們快速成長的方法之一。

銀河證券表示，作為資本市場的重要力量、高科技企業(yè)成長的助推劑，納斯達(dá)克（NASDQ）在培育新興產(chǎn)業(yè)，助力美國轉(zhuǎn)型中起著關(guān)鍵作用。

納斯達(dá)克由美國全國證券交易商協(xié)會創(chuàng)建于1971年，其成立初衷是為規(guī)范混亂的場外交易以及為小企業(yè)提供融資平臺。20世紀(jì)70至80年代正是世界各大經(jīng)濟(jì)體由工業(yè)經(jīng)濟(jì)社會向消費(fèi)經(jīng)濟(jì)社會轉(zhuǎn)型，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)替代傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的重要變革時(shí)期。正是此時(shí)，納斯達(dá)克開啟了一個(gè)英雄輩出的時(shí)代。

在短短的10年時(shí)間內(nèi)，其便孕育了微軟，使其上市10年后的市價(jià)總值達(dá)到了5000億美元；而在更短的時(shí)間里，納斯達(dá)克又培育了雅虎，使其2000年時(shí)的市價(jià)總值達(dá)到了1000億美元。戴爾、高通、英特爾、甲骨文、愛立信以及太陽微系統(tǒng)等等，一個(gè)個(gè)閃亮耀眼的企業(yè)明星無一不是在納斯達(dá)克市場上成長起來的巨人。

20世紀(jì)末，美國經(jīng)濟(jì)走出了一條穩(wěn)定地高增長、低通脹、低失業(yè)率的上升曲線；到2000年3月底，美國經(jīng)濟(jì)已持續(xù)增長108個(gè)月，成為美國歷史上經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長最長的時(shí)期。

銀河證券認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)如此強(qiáng)勁增長，其成功首先歸功于科技進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)化，而科技進(jìn)步的背后是美國構(gòu)建了非常完善的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，而風(fēng)險(xiǎn)投資體系的核心，主要靠納斯達(dá)克股票市場支撐。因此，納斯達(dá)克以及由此為核心形成的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，對美國在上世紀(jì)末產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、培育新興產(chǎn)業(yè)中起著舉足輕重的作用。

從納斯達(dá)克股票市場內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動來看，其最初定位于服務(wù)高科技、創(chuàng)新型、有較大發(fā)展?jié)摿Φ墓?，而隨著市場的發(fā)展及其影響力的擴(kuò)張，納斯達(dá)克的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于豐富，金融、生物醫(yī)藥等行業(yè)逐漸興起。

銀河證券研報(bào)顯示，從納斯達(dá)克成立以來其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化趨勢看，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比經(jīng)歷了先增后減的歷程。納斯達(dá)克的快速發(fā)展吸引并孕育了一大批優(yōu)質(zhì)的高科技公司，前期科技公司行業(yè)規(guī)模及比重持續(xù)增加；進(jìn)入21世紀(jì)后，由于互聯(lián)網(wǎng)商務(wù)、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和涌入，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)所占比重有所降低，而生物醫(yī)藥、金融等行業(yè)占比快速增長。

納斯達(dá)克的快速發(fā)展與市場內(nèi)大公司的成長壯大息息相關(guān)。公司股價(jià)上漲的驅(qū)動力主要來源于三個(gè)因素，即政策驅(qū)動、成長驅(qū)動以及資本驅(qū)動。

銀河證券認(rèn)為，納斯達(dá)克市場高市值公司的股價(jià)上漲主要依靠兩方面因素。其一，是公司自身的成長性，表現(xiàn)在其估值數(shù)據(jù)以及凈利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)的持續(xù)高速增長。其二，是較強(qiáng)的時(shí)代背景，即公司的成長性與同時(shí)代的整體發(fā)展方向相一致。

從行業(yè)分類來看，納斯達(dá)克市值排在前十的公司中，有7家高科技及信息技術(shù)公司，2家互聯(lián)網(wǎng)零售及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)供應(yīng)商公司，這與當(dāng)今科技化、智能化、創(chuàng)新化的時(shí)代主題高度契合?？焖俪砷L的企業(yè)一定具有很強(qiáng)的時(shí)代背景，符合社會發(fā)展趨勢；其成長性與社會變遷方向相適應(yīng)，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向相吻合，符合技術(shù)進(jìn)步的方向并與時(shí)俱進(jìn)。

中國股市發(fā)展歷史較短，但一直希望建成助力中國科創(chuàng)型中小企業(yè)發(fā)展的“中國納斯達(dá)克”，中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立都是向納斯達(dá)克模式邁進(jìn)的重要努力。上市標(biāo)準(zhǔn)相對較低、退市制度相對嚴(yán)格、注重科技創(chuàng)新等多元化公司的發(fā)展、制度和管理方法的創(chuàng)新和改進(jìn)都在一步步地推進(jìn)中國資本市場的進(jìn)步。但是由于缺乏經(jīng)驗(yàn)、投資市場不健全、投資者不成熟等因素的影響，改革雖在進(jìn)行，但是較為有限。然而經(jīng)過多年經(jīng)驗(yàn)的積累，國內(nèi)市場日漸成熟且開放，使得科創(chuàng)板的推出水到渠成。

銀河證券表示，類似設(shè)立納斯達(dá)克的目標(biāo)，科創(chuàng)板是主板市場的另一補(bǔ)充板塊，但由于其肩負(fù)著支持優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的重任，是國家助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新的重大舉措，受到從中央到地方、從證監(jiān)會到交易所的高度重視，也必將在政策和資金上得到全力支持。相比納斯達(dá)克，科創(chuàng)板在孕育之初被賦予的矚目地位也將成為其今后發(fā)展中的強(qiáng)大動力。

根據(jù)納斯達(dá)克的成長歷程，以及科創(chuàng)板目前出臺的規(guī)則主要對標(biāo)于高科技創(chuàng)新型公司及戰(zhàn)略性醫(yī)藥企業(yè)，銀河證券預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板推出初期，其市場內(nèi)部的行業(yè)結(jié)構(gòu)仍將以信息技術(shù)、生物制藥、互聯(lián)網(wǎng)商務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)科創(chuàng)公司為主。

上交所建議各券商優(yōu)先推薦以下三類企業(yè)上市：一是符合國家發(fā)展戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)；二是屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)；三是互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合的科技創(chuàng)新企業(yè)。

銀河證券還認(rèn)為，參考納斯達(dá)克的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，隨著市場的發(fā)展和完善，平臺影響力的擴(kuò)大，科創(chuàng)板在未來也可能吸引到金融、能源、房地產(chǎn)等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)潛力企業(yè)，進(jìn)而豐富產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，完善市場體系，或通過與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板形成分層或打通轉(zhuǎn)板規(guī)則實(shí)現(xiàn)服務(wù)各行業(yè)的企業(yè)，助力增加直接股權(quán)融資，使得資金向好的企業(yè)流通，讓資本市場定價(jià)更加合理。

銀河證券表示，科創(chuàng)板是中國對“資本市場支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步”的進(jìn)一步嘗試，作為資本市場的又一重要力量，科創(chuàng)板有望同納斯達(dá)克一樣在培育新興產(chǎn)業(yè)、助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中起到關(guān)鍵作用，成為中國新經(jīng)濟(jì)的搖籃。

改革“試驗(yàn)田”

天風(fēng)證券研報(bào)顯示，目前中國滬深兩市總市值45.6萬億元，約占中國GDP的56%。而美國上市公司總市值36萬億美元，約占美國GDP的180%。對比中美GDP體量和上市公司市值體量，中國的資本市場規(guī)模至少存在翻倍的空間。

但長期以來，受股票供求結(jié)構(gòu)、上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)、券商連帶責(zé)任等問題的影響，中國股票市場往往具有“牛短熊長”的特征。要徹底改變這一情況，需要從增量改革的思路出發(fā)，以投行為主導(dǎo)，以機(jī)構(gòu)投資者為支撐，對資本市場進(jìn)行徹底的體制機(jī)制變革。

天風(fēng)證券認(rèn)為，中國資本市場存量規(guī)模已很大，如直接在原有板塊上進(jìn)行監(jiān)管制度和運(yùn)行機(jī)制重大改革，很容易對現(xiàn)有市場產(chǎn)生較大影響，不利于市場穩(wěn)定運(yùn)行。因此，決策層從“增量改革”思路出發(fā)，建立新的市場板塊作為改革“試驗(yàn)田”，試點(diǎn)注冊制并建立有效的隔離機(jī)制。除試點(diǎn)注冊制外，在新市場中還可探索發(fā)行、上市、交易、中介責(zé)任、監(jiān)管等環(huán)節(jié)的配套制度改革創(chuàng)新，是和現(xiàn)行市場相隔離的，相當(dāng)于獨(dú)立運(yùn)行。

科創(chuàng)板不是類似創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板的融資板塊，是一塊新開辟的“試驗(yàn)田”。“試驗(yàn)田”的思路是先探索出一條成功路徑，取得經(jīng)驗(yàn)以后，再向全市場推廣，改造存量市場，從而切實(shí)解決資本市場長期存在的老大難問題。

作為“試驗(yàn)田”，科創(chuàng)板在制度上做出了四個(gè)方面的調(diào)整。

一是發(fā)行制度上做出重大突破，科創(chuàng)板將正式落實(shí)注冊制。相關(guān)文件明確提出：“首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市……依法經(jīng)上海證券交易所發(fā)行上市審核并報(bào)經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會履行發(fā)行注冊程序。”

按照上市審核和注冊流程，上交所接受保薦人的申請，經(jīng)過交易問詢和發(fā)行人回答，交易所做出同意或者不同意的審核意見。同意公開發(fā)行并上市，將報(bào)送證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序。

其中，在發(fā)行條件方面，發(fā)行人依法設(shè)立和持續(xù)經(jīng)營3年以上、財(cái)務(wù)規(guī)范、內(nèi)控健全，具有獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營能力，生產(chǎn)經(jīng)營合法合規(guī)，符合國家產(chǎn)業(yè)政策。

在發(fā)行注冊程序方面，證監(jiān)會就交易所發(fā)行上市審核內(nèi)容有無遺漏，審核程序是否符合規(guī)定，以及發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關(guān)規(guī)定。證監(jiān)會認(rèn)為存在需要進(jìn)一步說明或者落實(shí)事項(xiàng)的，可以要求交易所進(jìn)一步問詢，在20個(gè)工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請做出同意注冊或者不予注冊的決定。同意注冊決定在1年內(nèi)有效。

這意味著證監(jiān)會將不再直接履行公司上市的審核責(zé)任，同時(shí)，交易所對于擬上市公司資質(zhì)的審核也將停留在形式審核上，主要是確保擬上市公司提交的文件的規(guī)范性。相關(guān)文件明確規(guī)定：“同意發(fā)行人首次公開發(fā)行股票注冊，不表明中國證監(jiān)會和交易所對該股票的投資價(jià)值或者投資者的收益做出實(shí)質(zhì)性判斷或者保證，也不表明中國證監(jiān)會和交易所對注冊申請文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性做出保證?！?/p>

西南證券表示，這是中國證券市場由審核制向注冊制進(jìn)化的關(guān)鍵一步。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對擬上市公司不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，意味著發(fā)行人成為信息披露第一責(zé)任人，也意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作重心的改變。過去由審核制造成的退市難在注冊制環(huán)境下有望得到大幅改善。未來，還需要進(jìn)一步出臺集團(tuán)訴訟等投資者保障措施，以完善投資者維護(hù)自身權(quán)益的工具。

二是在上市條件上，科創(chuàng)板突破了以往A股的硬性盈利要求，首次提出以市值為核心要件的五大上市指標(biāo)。

西南證券表示，科創(chuàng)板上市規(guī)則中，有兩大內(nèi)容對A股現(xiàn)行制度實(shí)現(xiàn)突破。

其一是財(cái)務(wù)指標(biāo)上給出了以市值為核心的指標(biāo)，輔之以盈利、研發(fā)投入、現(xiàn)金流、營收、知名投資機(jī)構(gòu)入股等不同指標(biāo)。這一規(guī)定十分有利于科技類企業(yè)在成長早期就實(shí)現(xiàn)上市，既能夠讓企業(yè)迅速發(fā)展，又能夠讓投資者分享更多成長紅利。這五大指標(biāo)使得符合科創(chuàng)板定位的公司只要滿足一定的市值要求，即使沒有盈利也能夠上市。

其二是允許具有表決權(quán)差異的公司上市。具有表決權(quán)差異（僅限于上市前設(shè)置且已穩(wěn)定運(yùn)行一個(gè)財(cái)務(wù)年度以上）的公司允許申請科創(chuàng)板上市，同時(shí)還需要滿足一定的市值要求。這有利于保持公司創(chuàng)始人的積極性。

對于上市條件，銀河證券表示，考慮中國金融市場的健全狀況，科創(chuàng)板的進(jìn)入門檻仍然較高。雖然科創(chuàng)板已允許未盈利的公司上市，并且推行適當(dāng)性管理，但其上市標(biāo)準(zhǔn)明顯高于納斯達(dá)克三個(gè)市場層次中的全球市場和資本市場，與全球精選市場相當(dāng)，但側(cè)重點(diǎn)不同。

科創(chuàng)板對股本額有統(tǒng)一的最低要求，而納斯達(dá)克全球精選市場四套標(biāo)準(zhǔn)之一對股東權(quán)益有最低限制，其余三套標(biāo)準(zhǔn)對股本無要求。但財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)方面，納斯達(dá)克精選市場對營業(yè)收入及市值的要求略高。畢竟中國的資本市場仍在發(fā)展中，未來如果市場更為成熟和健全，科創(chuàng)板的進(jìn)入門檻可進(jìn)一步放寬，以便更好地為小微型科創(chuàng)企業(yè)提供融資支持。

三是在交易層面上，科創(chuàng)板將盡量向市場化靠攏。上交所公布的《科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》中，對交易層面也出現(xiàn)較大調(diào)整。

在個(gè)人投資者門檻上，要求資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬元，并且參與證券交易兩年以上。在交易規(guī)則上，新股上市五日內(nèi)不設(shè)置漲跌幅限制，之后每日漲跌幅為20%。這較當(dāng)前交易規(guī)則有所突破，但是未來還需要進(jìn)一步向T+0交易拓展，并輔之以配套的個(gè)股做空機(jī)制，這樣才能更有效地遏制市場炒作。

四是退市制度更加嚴(yán)格。由于上市公司成了信息披露的第一責(zé)任人，證監(jiān)會和交易所不對注冊申請文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性做出保證，更加嚴(yán)格的退市制度就成為注冊制的邏輯必然。

西南證券表示，科創(chuàng)板上市規(guī)則中有兩類退市情形值得特別關(guān)注：一類是存在財(cái)務(wù)欺詐等重大違法行為；一類是喪失持續(xù)經(jīng)營能力且無法恢復(fù)的主業(yè)“空心化”。此外，還在退市環(huán)節(jié)取消了暫停上市、恢復(fù)上市環(huán)節(jié)。

天風(fēng)證券表示，上述以科創(chuàng)板為改革“試驗(yàn)田”，從“增量改革”到“存量改革”的系列改革，可一舉扭轉(zhuǎn)中國資本市場長期以來積累的一些根本性矛盾，建立長期健康的向好預(yù)期，使中國經(jīng)濟(jì)逐步以資本市場為中樞而得到新的發(fā)展動能。構(gòu)建創(chuàng)新型資本形成的金融資源配置體系，隨著市場體系和制度環(huán)境改善，支持足夠多的能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資本投入到創(chuàng)新中去，國家創(chuàng)新優(yōu)勢和創(chuàng)新發(fā)展路徑就能形成。最終，企業(yè)受益于融資便利提升和創(chuàng)新資本積累，監(jiān)管部門受益于市場價(jià)值長期穩(wěn)定，居民受益于財(cái)富保值升值，國家受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)調(diào)整。

影響多大于空

目前，對于創(chuàng)業(yè)板等其他板塊的影響，是市場對科創(chuàng)板的關(guān)注焦點(diǎn)之一。對此，光大證券表示，無論是從策略還是行業(yè)的角度看，在科創(chuàng)板推行節(jié)奏積極穩(wěn)妥的前提下，無需過度擔(dān)憂對現(xiàn)有板塊的沖擊。

從策略視角來看，光大證券認(rèn)為科創(chuàng)板的推出，其價(jià)值重估效應(yīng)大于分流效應(yīng)。

光大證券表示，理論上講，“科創(chuàng)板+注冊制”的設(shè)立，一方面有助于打破科創(chuàng)企業(yè)IPO估值的隱性上限，對現(xiàn)有科創(chuàng)上市企業(yè)產(chǎn)生價(jià)值重估的積極作用；另一方面，如果注冊制推進(jìn)過快，則有可能對現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板甚至是主板產(chǎn)生“分流”的負(fù)面效應(yīng)。因此，究竟對現(xiàn)有板塊產(chǎn)生沖擊還是提振，很大程度上取決于推進(jìn)掛牌上市的節(jié)奏，而貫穿于整個(gè)配套文件的“積極穩(wěn)妥”精神，有理由相信后續(xù)的掛牌上市也將把握好這個(gè)分寸，以免分流的負(fù)面效應(yīng)超過價(jià)值重估的積極效應(yīng)。

光大證券還復(fù)盤了創(chuàng)業(yè)板掛牌前后一年的股價(jià)、估值表現(xiàn)，以及同期的中小板和上證綜指的表現(xiàn)，也未發(fā)現(xiàn)新創(chuàng)設(shè)的創(chuàng)業(yè)板在股價(jià)和估值方面對既存的中小板和上證有明顯不利影響。

根據(jù)光大證券對創(chuàng)業(yè)板首發(fā)28只股票股價(jià)表現(xiàn)的分析研究，從掛牌當(dāng)天來看，創(chuàng)業(yè)板一枝獨(dú)秀大漲，上證和中小板似乎表現(xiàn)不佳，但從掛牌后1天、1周、1個(gè)月、1個(gè)季度和1年的表現(xiàn)來看，中小板和上證并沒有受到創(chuàng)業(yè)板的明顯抑制而跑輸新創(chuàng)立的創(chuàng)業(yè)板；從估值上看，創(chuàng)業(yè)板雖然整體估值比較高，但在掛牌后的1個(gè)季度內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板估值呈現(xiàn)略有走低的同時(shí)，上證的估值卻保持平穩(wěn)，中小板的估值甚至略有提升。

從行業(yè)視角來看，光大證券認(rèn)為，科創(chuàng)板的推出對現(xiàn)有標(biāo)的沖擊可控，對行業(yè)積極影響為主。

光大證券表示，國家推出科創(chuàng)板以支持符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，瞄準(zhǔn)半導(dǎo)體、人工智能等關(guān)鍵重點(diǎn)領(lǐng)域，期望讓那些具有新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)的“獨(dú)角獸”“隱形冠軍”企業(yè)真正脫穎而出，從而在全球競爭中搶占核心技術(shù)話語權(quán)。

其中，半導(dǎo)體是電子產(chǎn)品的核心，信息產(chǎn)業(yè)的基石。半導(dǎo)體是我國被卡脖子的行業(yè)，自主可控迫在眉睫，國家發(fā)布多項(xiàng)政策大力支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從有望登陸科創(chuàng)板的半導(dǎo)體行業(yè)公司名單來看，盡管有些公司的部分業(yè)務(wù)可能與A股已上市公司形成競爭關(guān)系，但光大證券認(rèn)為，國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)仍處于發(fā)展初期階段，在國產(chǎn)替代大邏輯下，國內(nèi)廠商之間的共生關(guān)系大于競爭關(guān)系，國產(chǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)生態(tài)的發(fā)展將促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)共同發(fā)展。

光大證券同時(shí)表示，不可否認(rèn)的是新上市公司可能會降低A股已上市公司的稀缺性，對估值或許有所壓制。但是從另一方面看，目前A股上市的半導(dǎo)體企業(yè)數(shù)量少，且估值比較高。正因如此，科創(chuàng)板瞄準(zhǔn)集成電路等領(lǐng)域，為半導(dǎo)體企業(yè)提供了相對寬松的上市指標(biāo)和便捷的融資渠道，有利于促進(jìn)國內(nèi)整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展，也有望將具有核心技術(shù)的半導(dǎo)體企業(yè)的估值水平提升到一個(gè)新高度。

光大證券認(rèn)為，人工智能也有類似的情況。人工智能企業(yè)在科創(chuàng)板上市，雖然有可能對現(xiàn)有的人工智能標(biāo)的產(chǎn)生一定的沖擊，但更重要的是，資本的力量有望加大相關(guān)研發(fā)投入與加速產(chǎn)品落地，從而提升全行業(yè)與國際大廠的競爭能力；更重要的是，人工智能將賦能傳統(tǒng)行業(yè)，比如加速安防智能化進(jìn)程，推動物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展，為國內(nèi)A股已上市公司注入新的成長動力。

掘金科創(chuàng)板

中信建投表示，科創(chuàng)板的設(shè)立實(shí)現(xiàn)了多層次的金融支持，提供了豐富的資本、技術(shù)和市場，對企業(yè)家實(shí)現(xiàn)了有效的激勵(lì)。中國高等教育的普及、自由的人口流動、完善的商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，使得中國開始具備科技創(chuàng)新推動經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長的基礎(chǔ)。因此，重點(diǎn)看好科技行業(yè)龍頭公司在此輪中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的投資機(jī)會：以通訊設(shè)備、云計(jì)算、超算、半導(dǎo)體及集成電路、軍工新材料、機(jī)器人、創(chuàng)新藥及創(chuàng)新器械等領(lǐng)域?yàn)榇怼?/p>

從行業(yè)的角度看，光大證券認(rèn)為，可以從四大渠道掘金科創(chuàng)板：一是受益于科創(chuàng)板的設(shè)立，帶來的行業(yè)性價(jià)值重估，例如醫(yī)藥；二是由于參股了潛在的科創(chuàng)板標(biāo)的而受益的標(biāo)的，例如計(jì)算機(jī)；三是有望轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板的新三板標(biāo)的，例如新三板的一些環(huán)保標(biāo)的；四是參與科創(chuàng)板打新。

從行業(yè)價(jià)值重估角度，光大證券認(rèn)為，醫(yī)藥及新能源行業(yè)存在投資機(jī)會。科創(chuàng)板將為創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)雪中送炭，促進(jìn)醫(yī)藥新興技術(shù)發(fā)展；新能源則可以資本市場之峰，填補(bǔ)貼滑坡之谷。

創(chuàng)新醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)周期長達(dá)10年之久，在產(chǎn)品上市之前，相關(guān)創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)將長期處于無收入、虧損狀態(tài)，只能依靠融資進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)。此前，國內(nèi)的創(chuàng)新型藥企大多依靠VC/PE、港美股上市融資。光大證券認(rèn)為，科創(chuàng)板允許未有盈利的研發(fā)型企業(yè)上市，將極大地拓展創(chuàng)新藥企的融資渠道，促進(jìn)研發(fā)投入，促進(jìn)新興技術(shù)發(fā)展。

從成熟市場來看，高效、反應(yīng)快速的資本市場將促進(jìn)初創(chuàng)公司發(fā)展，推動前沿藥物和療法面市。如，Spark公司2013年誕生于費(fèi)城賓夕法尼亞大學(xué)實(shí)驗(yàn)室，2015年登陸NASDQ募集到2.93億美元，彼時(shí)公司也只是一家未有任何產(chǎn)品上市的新興公司。但在2017年，其基因療法藥物L(fēng)uxturna便順利獲批上市，可以說是資本市場高效的制度推動了公司這項(xiàng)全球首款基因治療遺傳性盲性的藥物上市。

光大證券認(rèn)為，科創(chuàng)板對于醫(yī)藥公司的支持也將推動本土初創(chuàng)公司的研發(fā)成果加速轉(zhuǎn)化，未來也將有大量的前沿醫(yī)療器械、療法受益于此而加速誕生。對比國際生物制藥行業(yè)及金融機(jī)構(gòu)對于藥物研發(fā)項(xiàng)目的評估方法，風(fēng)險(xiǎn)修正的現(xiàn)金流折現(xiàn)法更適用于研發(fā)型企業(yè)的估值。醫(yī)藥企業(yè)估值體系有望從PEG估值走向PEG+在研管線折現(xiàn)估值，新的估值體系更適用于研發(fā)型藥企。

光大證券表示，科創(chuàng)板將助力國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新大潮，受益的公司分為三類：一是CRO/CMO公司，作為創(chuàng)新大潮的“賣水人”，率先受益；二是參控公司有望登陸科創(chuàng)板的上市公司，一方面有利于參控公司業(yè)務(wù)發(fā)展；另一方面，在新的估值體系下，上市公司持有的股權(quán)有望價(jià)值重估；三是有望登陸科創(chuàng)板的公司。

中信建投表示，科創(chuàng)板對A股醫(yī)藥行業(yè)公司的長期影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

一是激發(fā)創(chuàng)新動力：科創(chuàng)板醫(yī)藥公司將是一批具備強(qiáng)大研發(fā)及創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，孵化成功后將成為存量A股醫(yī)藥公司的有力競爭對手，倒逼存量A股公司聚焦賽道更加重視創(chuàng)新。

二是估值重構(gòu)：科創(chuàng)板醫(yī)藥公司處于研發(fā)階段的創(chuàng)新公司，針對科創(chuàng)板標(biāo)的的估值體系將由重視業(yè)績轉(zhuǎn)換為重視管線，針對標(biāo)的公司的研發(fā)管線進(jìn)行合理估值，擁有優(yōu)質(zhì)研發(fā)管線的A股上市公司將迎來估值重構(gòu)。

根據(jù)科創(chuàng)板上市推薦指引，新能源領(lǐng)域相關(guān)上市公司亦是重點(diǎn)推薦標(biāo)的，主要包括先進(jìn)核電、大型風(fēng)電、高效光電光熱、高效儲能、新能源汽車關(guān)鍵零部件、動力電池及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等。

光大證券表示，新能源行業(yè)（風(fēng)電、光伏為代表）相關(guān)公司具有較高的融資需求，科創(chuàng)板的開放將為新能源產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)優(yōu)秀公司提供融資與再融資渠道，加速整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)進(jìn)步。

其中，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菄覒?zhàn)略重點(diǎn)支持的新興領(lǐng)域，也是科創(chuàng)板重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)。

光大證券認(rèn)為，科創(chuàng)板的推出對新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈有以下影響：基本面方面，整車、動力電池或產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，均需要投入大量資金進(jìn)行研發(fā)及產(chǎn)能擴(kuò)張，同時(shí)行業(yè)還面臨補(bǔ)貼退坡的壓力，隨著相關(guān)企業(yè)IPO登陸科創(chuàng)板，其資金實(shí)力、品牌影響力等方面將有明顯提升；股價(jià)方面，相關(guān)企業(yè)登陸科創(chuàng)板后，可能會帶動主題性的投資機(jī)會。

對于計(jì)算機(jī)行業(yè)，中信建投預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板會涉及到的計(jì)算機(jī)板塊的行業(yè)主要分為網(wǎng)絡(luò)安全和內(nèi)容安全、視覺方案提供、企業(yè)IT服務(wù)和偏傳統(tǒng)的軟件公司等三大類，建議關(guān)注相關(guān)受益標(biāo)的。

光大證券表示，科創(chuàng)板對計(jì)算機(jī)行業(yè)的影響有兩個(gè)方面：一是龍頭估值有望提升，對于占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈核心地位、有高的競爭壁壘的行業(yè)龍頭公司，可比公司在科創(chuàng)板上市，由于一二級市場價(jià)差倒掛，主板龍頭公司存在估值提升的機(jī)會。

二是關(guān)聯(lián)企業(yè)有望受益，從參股公司的角度出發(fā)，科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的領(lǐng)域與計(jì)算機(jī)板塊相關(guān)的主要是人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、新興軟件等新興產(chǎn)業(yè)。

另外，中信建投認(rèn)為，電子行業(yè)也是值得重點(diǎn)關(guān)注的投資機(jī)會。

從細(xì)分領(lǐng)域角度來看，科創(chuàng)板對電子行業(yè)影響主要可分為兩大類：第一大類是國產(chǎn)化率較低，亟待追趕國外先進(jìn)水平的核心元器件領(lǐng)域。包括半導(dǎo)體的設(shè)計(jì)/制造/先進(jìn)封測，以及上游的設(shè)備與材料環(huán)節(jié)，這些領(lǐng)域?qū)儆谫Y本密集型，研發(fā)與制造前期投入大，尤其是中高端產(chǎn)品，當(dāng)下國內(nèi)廠商以技術(shù)和市場份額突破為主，話語權(quán)較弱，投資回報(bào)周期較長。

第二大類是屬于前沿應(yīng)用新趨勢，國內(nèi)具備一定技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢，但市場/生態(tài)尚未成熟。包括人工智能、自動駕駛、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，主要特征是技術(shù)落地尚需時(shí)間，生態(tài)需要培育，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利有較大困難，但技術(shù)又需要持續(xù)更迭與投入?？苿?chuàng)板的推出能有效促進(jìn)這類企業(yè)的創(chuàng)業(yè)熱情，打開直接融資渠道，方便創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資金的參與及退出，為半導(dǎo)體核心技術(shù)的國產(chǎn)自主可控及未來現(xiàn)金技術(shù)的卡位提供支持。

科創(chuàng)板推出后，對電子行業(yè)形成利好的主要方向有：國產(chǎn)化率較低，亟待追趕國外先進(jìn)水平的核心元器件領(lǐng)域，包括半導(dǎo)體的設(shè)計(jì)/制造/先進(jìn)封測，及上游的設(shè)備與材料環(huán)節(jié)；屬于前沿應(yīng)用新趨勢，國內(nèi)具備一定技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢，但市場/生態(tài)尚未成熟，包括人工智能、自動駕駛、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域。此外，持股潛在科創(chuàng)板公司的存量上市公司亦值得關(guān)注。光大證券認(rèn)為，新三板公司轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板存在投資機(jī)會。

目前，新三板公司轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板甚為積極。繼金達(dá)萊成為首家公開披露擬在科創(chuàng)板上市的新三板企業(yè)后，近期又有數(shù)家新三板企業(yè)陸續(xù)表態(tài)擬登陸科創(chuàng)板，如江蘇北人、先臨三維、大力電工等。

根據(jù)聯(lián)訊證券的研報(bào)，符合科創(chuàng)板前四項(xiàng)上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)共428家，占新三板企業(yè)總數(shù)的4.11%。其中，符合標(biāo)準(zhǔn)一的企業(yè)有417家，符合標(biāo)準(zhǔn)二的企業(yè)有31家，符合標(biāo)準(zhǔn)三的企業(yè)有11家，符合標(biāo)準(zhǔn)四的企業(yè)有84家。而新三板企業(yè)只要能夠成功登陸科創(chuàng)板，對于企業(yè)、股東、投資人都有機(jī)會實(shí)現(xiàn)“多贏”的局面。

光大證券還認(rèn)為，科創(chuàng)板網(wǎng)下配售推出初期具有黃金機(jī)會，網(wǎng)下打新收益望達(dá)到5%。

根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》，參與詢價(jià)的網(wǎng)下投資者被確定為“證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者和私募基金管理人等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者”。

光大證券認(rèn)為，網(wǎng)下投資者應(yīng)該積極參與科創(chuàng)板上市初期的新股網(wǎng)下配售，但需警惕個(gè)別新股定價(jià)走高后漲幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

一是網(wǎng)下配售比例會顯著上升，無論是網(wǎng)下配售股份的大幅增加，還是定價(jià)難度的上升，均會帶來網(wǎng)下配售比例的顯著上升；二是新股漲幅可期，一方面，預(yù)計(jì)市值為科創(chuàng)板的最終定價(jià)提供了錨的作用，最高報(bào)價(jià)依然存在被剔除的風(fēng)險(xiǎn)，理性的網(wǎng)下投資者申報(bào)價(jià)格會小幅高于預(yù)計(jì)市值對應(yīng)的價(jià)格，因此科創(chuàng)板新股的定價(jià)不會快速走高；另一方面，科創(chuàng)板上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲停板限制，股價(jià)波動區(qū)間可能會顯著高于A股新股，達(dá)到網(wǎng)下配售對象預(yù)期漲幅的概率較高；最后，科創(chuàng)板上市初期，新股的質(zhì)地相對較高，再加上稀缺性，溢價(jià)空間較大。光大證券表示，科創(chuàng)板新股網(wǎng)下配售收益率主要受融資規(guī)模、網(wǎng)下配售比例、上市漲幅三個(gè)因素影響。

按照光大證券的預(yù)計(jì)，2019年科創(chuàng)板融資規(guī)?？赡茉?00億元至500億元之間；網(wǎng)下配售（剔除戰(zhàn)略配售的公開發(fā)行部分）比例相比2018年將大幅提高，A、B、C類投資者分別約0.033%、0.029%、0.008%；科創(chuàng)板2019年上市的新股，其平均漲幅不低于80%。

即，假設(shè)融資規(guī)模300億元、網(wǎng)下配售份額50%、上市漲幅均值80%，且科創(chuàng)板全部實(shí)行市值門檻1000萬元的規(guī)則情況下，A類（2億元）、B類（2億元）、C類（5000萬元）賬戶收益率分別為2.38%、2.09%、2.3%。疊加科創(chuàng)板打新收益后，2019年新股（A股+科創(chuàng)板）網(wǎng)下配售收益率十分可觀，特別是利好賬戶規(guī)模較小的配售對象。

光大證券研報(bào)顯示，以A類2億元賬戶、B類2億元賬戶、C類6000萬元賬戶為例，2019年新股網(wǎng)下配售收益率分別為4.93%、4.11%、2.75%。

（摘自《證券市場周刊》2019年第10期。作者為該刊記者）