黃婷

她更喜歡自己作為基金經(jīng)理張東一的角色，坐在電腦前面，埋頭在一大堆的公司報(bào)表和研究報(bào)告當(dāng)中，數(shù)據(jù)、研究和K線圖上跳動(dòng)的數(shù)字更能夠刺激她的多巴胺分泌。

張東一自2016年開始獨(dú)立管理廣發(fā)聚優(yōu)混合，三年來在國內(nèi)兩千多名公募基金經(jīng)理當(dāng)中并沒有大紅大紫。但隨著時(shí)間的推移，她管理的產(chǎn)品逐漸顯現(xiàn)出長(zhǎng)跑取勝的特質(zhì)。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至11月11日，滬深300指數(shù)近3年漲幅為15.11%，同期廣發(fā)聚優(yōu)A的回報(bào)為60.68%，在同類1122只基金中排名前3%。

“如果我覺得長(zhǎng)期是沒問題的，就不會(huì)特別猶豫?！?張東一說，自己在投資當(dāng)中既有男性化果斷的一面，而女性的性格則讓自己在投資中有謹(jǐn)慎的一面，對(duì)自己不熟悉的行業(yè)不會(huì)輕易介入，也會(huì)少碰不清不楚、估值偏高的東西。

投資要先學(xué)會(huì)解讀財(cái)務(wù)報(bào)表

張東一是典型的“學(xué)霸型”基金經(jīng)理。她是倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院、英國約克大學(xué)的雙料碩士，專業(yè)為數(shù)理金融學(xué)和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)。或許是與自己教育背景相關(guān)，張東一在進(jìn)入廣發(fā)基金之后，很快對(duì)研究產(chǎn)生了濃厚的興趣，在平時(shí)的工作中，她最喜歡的就是鉆研上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。

“從財(cái)務(wù)報(bào)表來看，會(huì)計(jì)是一種商業(yè)語言?！睆垨|一解釋道，研究上市公司的三張報(bào)表之間的勾稽關(guān)系、財(cái)務(wù)指標(biāo)、盈利質(zhì)量指標(biāo)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)指標(biāo)等，就可以想明白這家企業(yè)做的是一門怎樣的生意。

在張東一看來，會(huì)計(jì)是一個(gè)很復(fù)雜的系統(tǒng)，投資不能只拘泥于其中一兩個(gè)指標(biāo)，因?yàn)槟承┲笜?biāo)是很容易通過會(huì)計(jì)優(yōu)化做出來?！八钥磮?bào)表的時(shí)候要把各種指標(biāo)之間的勾稽關(guān)系想清楚，通過報(bào)表體現(xiàn)進(jìn)銷存業(yè)務(wù)勾稽關(guān)系，跟實(shí)際調(diào)研情況進(jìn)行印證，能想清楚它是怎樣的生意、這個(gè)生意是怎么做的、是不是一個(gè)好生意？不能僅看ROE或凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、利潤(rùn)率，它是系統(tǒng)性的問題?！睆垨|一說。

對(duì)于不同的行業(yè)公司的報(bào)表，張東一也會(huì)有不同的關(guān)注點(diǎn)。她指出，研究白酒行業(yè)可以重點(diǎn)關(guān)注其預(yù)收賬款；而有些行業(yè)存在墊資，觀測(cè)它的應(yīng)收賬款有沒有變好則更為重要。

“另外，研究一個(gè)行業(yè)最重要的是找出中長(zhǎng)期指標(biāo)，跟蹤影響中長(zhǎng)期因素會(huì)更好?！睆垨|一說，比如很多人研究白酒類公司會(huì)關(guān)注批價(jià)變化，但她認(rèn)為不要被高頻數(shù)據(jù)所打擾，應(yīng)該首先明確大方向，不要讓短期價(jià)格影響自己的判斷。

“每個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式不同，需要側(cè)重關(guān)注的指標(biāo)也不一樣。比如商業(yè)本身玩的就是周轉(zhuǎn)的游戲，供應(yīng)鏈會(huì)影響企業(yè)利潤(rùn)率，周轉(zhuǎn)率會(huì)影響ROE，我們對(duì)于商業(yè)類公司會(huì)更關(guān)注供應(yīng)鏈有沒有對(duì)它的利潤(rùn)率產(chǎn)生變化，周轉(zhuǎn)率有沒有變化?！睆垨|一說。

張東一也會(huì)關(guān)注海外上市公司的基本面、審美偏好、估值水平等。她認(rèn)為，隨著資本市場(chǎng)逐步對(duì)外開放，A股估值體系將更加全球化，投資A股時(shí)的審美標(biāo)準(zhǔn)和估值體系時(shí)也會(huì)參考國外的經(jīng)驗(yàn)。例如，研究A股估值偏高的行業(yè)時(shí)，張東一也會(huì)看看在海外是否有性價(jià)比更高的替代品；而對(duì)一些海外比較喜歡的行業(yè)和商業(yè)模式，她則會(huì)反思A股的定價(jià)是否充分。

對(duì)于普通投資者，張東一也建議入門前最好先學(xué)好財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

“我覺得對(duì)于小白投資者來說，首先需要的不是看巴菲特、索羅斯或某位投資大師的書，而是先學(xué)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。上市公司大部分公開信息都來自于財(cái)務(wù)報(bào)告，如果我們讀不懂財(cái)務(wù)報(bào)告，就無從下手?！睆垨|一說，在有一定財(cái)務(wù)閱讀能力的基礎(chǔ)上，可以再閱讀芒格的《窮查理寶典》，它可以讓你了解什么是好的選股標(biāo)準(zhǔn)。

“我傾向于買看得長(zhǎng)一點(diǎn)的公司”

在具體的投資當(dāng)中，張東一表示，自己更傾向于買“看得長(zhǎng)一點(diǎn)的公司”。在張東一管理的基金當(dāng)中，就有持倉超過8個(gè)季度的公司。而張東一也承認(rèn)，自己的收益很大部分來源于長(zhǎng)期投資。

怎樣才能找到看得長(zhǎng)的公司呢？

張東一指出，首先，企業(yè)的持續(xù)盈利能力要好，不僅ROE要夠高（盈利的量夠），而且盈利的質(zhì)也要好，也就是要有純現(xiàn)金流業(yè)務(wù)?！爸喂灸苡羞@樣財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)果的都是市場(chǎng)潛在空間大、商業(yè)模式好、壁壘高的企業(yè)，這樣的企業(yè)才能保證盈利的持續(xù)性?！睆垨|一說。

張東一同時(shí)也很看重安全邊際，對(duì)于估值特別高的，或者長(zhǎng)期有問題的行業(yè)或行業(yè)屬性不好的公司，即使短期業(yè)績(jī)?cè)鏊俸?，她也寧可錯(cuò)過，不會(huì)重倉。比如在2015年互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫的時(shí)候，她認(rèn)為某龍頭公司的商業(yè)模式是有問題的，所以盡管市場(chǎng)一路高歌，她也寧愿堅(jiān)守自己看得懂的行業(yè)和公司。在2017年電子行業(yè)受到市場(chǎng)追捧的時(shí)候，張東一也認(rèn)為行業(yè)屬性有些問題，所以沒有選擇重點(diǎn)配置。

“這樣做可能短期存在組合排名靠后的風(fēng)險(xiǎn)，但長(zhǎng)期看就不是問題?！睆垨|一說。

由于入行就是做研究工作，缺乏實(shí)體企業(yè)的工作經(jīng)驗(yàn)，張東一認(rèn)為，基金經(jīng)理有時(shí)候會(huì)存在“不接地氣”的問題，在這種時(shí)候調(diào)研就顯得尤為重要。為了避免紙上談兵，張東一傾向于在調(diào)研中去驗(yàn)證自己的思路。

“調(diào)研過程中還是要以企業(yè)運(yùn)營的角度了解各個(gè)環(huán)節(jié)是怎么做的，還要了解公司的經(jīng)營想法。”張東一說，同時(shí)，外出調(diào)研不只是調(diào)研上市公司，還要了解上市公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游，有時(shí)常常會(huì)發(fā)現(xiàn)一些行業(yè)或公司的實(shí)際運(yùn)行情況與自己之前的認(rèn)知有很大出入。

淡化猜指數(shù)，布局消費(fèi)大周期

上證指數(shù)在今年4月份沖上3200點(diǎn)之后，過去7個(gè)月一直處于震蕩整理的階段，3000點(diǎn)之下的A股是否還存在展開“慢牛”行情的機(jī)會(huì)？對(duì)此，張東一認(rèn)為，拿著指數(shù)看A股市場(chǎng)投資并沒有太大意義，基金經(jīng)理應(yīng)該淡化猜指數(shù)，找到值得長(zhǎng)期拿住的好行業(yè)和好公司。

“影響明年市場(chǎng)走向有幾個(gè)重要因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、國際貿(mào)易關(guān)系等?！睆垨|一指出，目前看來，今年的宏觀數(shù)據(jù)確實(shí)不漂亮，但貨幣寬松，這也會(huì)催生結(jié)構(gòu)性行情。如果接下來宏觀數(shù)據(jù)能比預(yù)期好一點(diǎn)，資金走向可能就會(huì)跟當(dāng)前完全相反，這也會(huì)影響明年整個(gè)市場(chǎng)的投資風(fēng)格。

對(duì)于具體行業(yè)的投資，張東一認(rèn)為，行業(yè)并沒有高低貴賤之分，只是每個(gè)行業(yè)有自己繁榮昌盛的周期，也有低迷調(diào)整的階段。

例如，2003年至2004年，是“五朵金花”年代，鋼鐵、電力、高速公路都是很好的行業(yè)，當(dāng)時(shí)中國的固定資產(chǎn)存量不足，中國進(jìn)入投資周期，基礎(chǔ)設(shè)施類產(chǎn)能供給不足，當(dāng)時(shí)講消費(fèi)并沒有特別大意義。

2004年至2010年左右是地產(chǎn)周期，當(dāng)時(shí)金融、地產(chǎn)是最好的行業(yè)，需求旺盛，ROE持續(xù)上升，這一類行業(yè)在當(dāng)時(shí)也是很好的行業(yè)，當(dāng)時(shí)如果做消費(fèi)是有一定問題的。

而當(dāng)前中國的背景是人口紅利慢慢消失但人均收入處于上升的過程當(dāng)中，在這個(gè)大周期內(nèi)，消費(fèi)及消費(fèi)相關(guān)的東西則會(huì)有比較好的表現(xiàn)。

對(duì)于科技類公司，張東一指出，國家對(duì)很多科技類行業(yè)進(jìn)行了重點(diǎn)扶持和投入。不過，科技行業(yè)具有強(qiáng)者恒強(qiáng)、一家獨(dú)大的特點(diǎn)，作為基金經(jīng)理，她現(xiàn)在還很難判斷科技類企業(yè)的成長(zhǎng)什么時(shí)候能兌現(xiàn)，也不太容易找出哪些企業(yè)會(huì)成為未來的頭部。所以，目前對(duì)科技類公司投資會(huì)保守一點(diǎn)，但是張東一表示自己也會(huì)關(guān)注電子周期的反轉(zhuǎn)，港股電子公司性價(jià)比相對(duì)更高。