李映照 張琳

【摘要】利用2006～2017年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，以可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)、可操縱收入、可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)現(xiàn)金比以及三者的第一主成分作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的代理變量，基于異質(zhì)信念視角考察會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資者決策分歧程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，投資者異質(zhì)信念水平越高。為了緩解會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資者異質(zhì)信念的內(nèi)生性對(duì)研究結(jié)果的影響，使用滯后一期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量作為新的代理變量，研究結(jié)論仍然不變。此外，針對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的這一經(jīng)濟(jì)后果，以分析師研報(bào)關(guān)注度作為考察分析師治理作用的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)，分析師具有一定的信息中介作用，能緩解以可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和可操縱收入衡量的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資者異質(zhì)信念的不利影響。

【關(guān)鍵詞】會(huì)計(jì)信息質(zhì)量；投資者異質(zhì)信念；分析師；研報(bào)關(guān)注度

【中圖分類(lèi)號(hào)】F234.4【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2019）24-0074-9

一、引言

行為金融學(xué)認(rèn)為，人是有限理性的，其心理因素和認(rèn)知偏差等對(duì)投資者決策具有重要影響。異質(zhì)信念的行為金融理論認(rèn)為，投資者異質(zhì)信念越高表示投資者意見(jiàn)分歧越大，當(dāng)存在賣(mài)空限制時(shí)，股票價(jià)格將主要反映樂(lè)觀(guān)投資者的意見(jiàn)，故投資者異質(zhì)信念越高則股票價(jià)格被高估的程度越嚴(yán)重[1，2]。由此可見(jiàn)，投資者異質(zhì)信念水平代表了投資者決策結(jié)果的分歧程度，同時(shí)反映了股票價(jià)格被高估的程度。

Hong、Stein[3]歸納了異質(zhì)信念形成的三種機(jī)制：漸進(jìn)信息流、有限注意及先驗(yàn)的異質(zhì)性。根據(jù)這一觀(guān)點(diǎn)可知，信息的流動(dòng)速度、投資者決策所參考的信息及投資者信息解讀能力的差異是形成投資者異質(zhì)信念的關(guān)鍵。已有研究表明，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力[4，5]、公司治理水平[6]、公開(kāi)信息披露質(zhì)量[7]、內(nèi)部控制信息[8]、管理層業(yè)績(jī)預(yù)告及其精確性[9，10]等會(huì)影響投資者異質(zhì)信念水平，但已有研究均未討論信息質(zhì)量對(duì)投資者異質(zhì)信念的影響。

相比于其他信息，會(huì)計(jì)信息在投資者信念中所占的決策權(quán)重較大，是投資者決策的重要依據(jù)，因而引發(fā)了學(xué)術(shù)界對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)注。已有文獻(xiàn)主要基于同質(zhì)信念視角研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果，認(rèn)為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高可以抑制信息環(huán)境惡化，傳遞與資源配置相關(guān)的信息，并通過(guò)降低代理成本[11]、資本成本[12，13]、非效率投資[14，15]等實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。但是，決策的正確性和有效性才是影響資源配置效率的關(guān)鍵因素。當(dāng)未來(lái)的不確定性程度較高時(shí)，個(gè)體對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度并不一定遵循馮·諾依曼-摩根斯坦理性概念的假設(shè)，而是偏向于采取啟發(fā)式思維來(lái)進(jìn)行思考，致使決策過(guò)程呈現(xiàn)出大量偏離理性決策的認(rèn)知偏差和心理范式。

近年來(lái)，我國(guó)股市的暴漲暴跌進(jìn)一步表明投資者普遍存在非理性，投資者異質(zhì)信念是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要特征。本文基于異質(zhì)信念視角，研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資者決策分歧度的影響，豐富了投資者異質(zhì)信念形成機(jī)制和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果方面的研究，為提高我國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置效率提供了參考依據(jù)。分析師主要是對(duì)信息進(jìn)行挖掘和解讀[16-18]，在資本市場(chǎng)中起著信息中介的作用，是連接投資者與上市公司的橋梁。因此，本文將進(jìn)一步考察分析師在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響投資者異質(zhì)信念的過(guò)程中所發(fā)揮的作用，有助于全面理解和評(píng)價(jià)分析師的治理作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資者異質(zhì)信念

信息是投資者形成價(jià)值判斷的重要依據(jù)，在不斷更新的信息沖擊下，投資者也會(huì)不斷更新預(yù)期，從而導(dǎo)致股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)。有研究表明，盈余信息與股價(jià)波動(dòng)具有相關(guān)性[19，20]，說(shuō)明會(huì)計(jì)信息具有決策有用性[21]。相比于其他信息，會(huì)計(jì)信息在投資者信念中所占的決策權(quán)重較大，是投資者決策的重要依據(jù)。

Dechow等[22]把會(huì)計(jì)信息質(zhì)量定義為財(cái)務(wù)報(bào)告?zhèn)鬟f的與公司未來(lái)現(xiàn)金流相關(guān)的信息的精確度。提高信息披露質(zhì)量，有助于修正投資者對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期的偏差，降低投資者意見(jiàn)分歧程度，進(jìn)而降低股票價(jià)格被高估的程度[23]。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量通過(guò)影響信息環(huán)境來(lái)影響投資者決策的有效性。一方面，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，投資者面對(duì)的信息不確定性就越大，信息不確定性會(huì)加劇投資者的行為偏差[24，25]，進(jìn)而使投資者意見(jiàn)很難達(dá)成一致。另一方面，投資者私有信息的精度在信息不確定的環(huán)境中更難被證偽，低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的公司更容易成為被炒作的對(duì)象[26]，依靠私有信息的交易將更加活躍，這加劇了投資者對(duì)這類(lèi)公司的意見(jiàn)分歧。

此外，信息不確性會(huì)提高投資者過(guò)度自信水平[26，27]，從而增加股價(jià)中的投機(jī)性泡沫[28]。同時(shí)，低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息會(huì)誘發(fā)更多的噪音交易[29]，非理性交易使得投資者達(dá)成一致意見(jiàn)的概率更低。朱波等[30]、劉斌等[31]的研究表明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能緩解投資者情緒對(duì)股票收益的影響，促進(jìn)投資者理性投資。換言之，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有利于減少投資者意見(jiàn)分歧。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的降低加劇了投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，使得投資者在分析和解讀信息時(shí)，更易形成心理偏差或認(rèn)知偏誤，例如“有限注意”“代表性偏誤”“過(guò)度自信”等。這在一定程度上會(huì)提高投資者決策的主觀(guān)性和非理性程度，使得投資者意見(jiàn)分歧更大。綜上，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，投資者行為偏差和非理性交易的可能性越大，投資者決策時(shí)達(dá)成共識(shí)的概率越小，投資者異質(zhì)信念水平越高。

如前所述，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，信息環(huán)境的不確定性就越大。心理學(xué)研究的相關(guān)文獻(xiàn)表明，信息環(huán)境的不確定性和模糊性越大，動(dòng)機(jī)推理發(fā)生的可能性就越大[32]。動(dòng)機(jī)推理使得決策結(jié)果受個(gè)人因素的影響更大，投資者達(dá)成一致性決策的概率更小。彈性判斷理論[33，34]認(rèn)為，隨著不確定性和模糊程度的提高，投資者選擇彈性更大。會(huì)計(jì)信息具有決策相關(guān)性是不容置疑的，但我國(guó)資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度較高，上市公司為了完成業(yè)績(jī)承諾、增發(fā)配售等動(dòng)機(jī)對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行操縱，改變會(huì)計(jì)信息的彈性，從而影響投資者的判斷結(jié)果。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，投資者信念形成過(guò)程中面臨的信息彈性越大，造成意見(jiàn)分歧的概率越大。反之，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，投資者信念形成時(shí)面臨的信息彈性越小，達(dá)成共識(shí)的概率更大，投資者異質(zhì)信念水平越低。

Hong、Stein[3]歸納了異質(zhì)信念形成的三種機(jī)制：漸進(jìn)信息流、有限注意、先驗(yàn)的異質(zhì)性。其中，先驗(yàn)的異質(zhì)性是指投資者的個(gè)人經(jīng)歷、年齡、職業(yè)以及受教育程度等各方面存在差異，導(dǎo)致其解讀信息的能力有所差異，因而對(duì)股價(jià)會(huì)有不同的預(yù)期和判斷。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的降低增加了信息的解讀難度。投資者在面對(duì)虛假的會(huì)計(jì)信息時(shí)，對(duì)盈余的調(diào)整程度不同，從而對(duì)公司真實(shí)業(yè)績(jī)的認(rèn)知不同，最終導(dǎo)致不同投資者對(duì)公司價(jià)值的判斷出現(xiàn)分歧，故會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的降低進(jìn)一步強(qiáng)化了由于信息解讀能力差異所導(dǎo)致的投資者異質(zhì)信念。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，投資者異質(zhì)信念水平越高。

（二）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、分析師與投資者異質(zhì)信念

分析師研究報(bào)告和盈余公告具有替代關(guān)系，兩者的信息含量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明分析師具有信息挖掘作用[16]。與其他時(shí)間段的分析師研究報(bào)告相比，公開(kāi)信息披露后的三天內(nèi)，分析師發(fā)布的報(bào)告會(huì)引發(fā)更多的市場(chǎng)反應(yīng)，分析師發(fā)揮了信息解讀的作用[17]。薛祖云等[18]研究發(fā)現(xiàn)，分析師扮演著信息挖掘和信息解讀的雙重角色。此外，吳武清等[35]的研究表明，分析師深度跟蹤具有較強(qiáng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，能將其發(fā)現(xiàn)的盈余管理信息傳遞給市場(chǎng)，減少了投資者對(duì)公司盈余管理的不當(dāng)反應(yīng)。以上研究表明，分析師扮演著信息挖掘和信息解讀的雙重角色，其發(fā)布的信息能夠影響投資者決策，有效地發(fā)揮了信息中介的作用。

從信息挖掘角度看，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的降低加劇了公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)。有研究表明，管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)強(qiáng)化投資者尋求私人信息的動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致投資者異質(zhì)信念水平提高[36]。分析師擁有多樣化的信息渠道，能夠挖掘一定的私人信息，并通過(guò)研究報(bào)告將其挖掘到的私人信息傳遞給投資者，有利于緩解投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而緩解會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資者異質(zhì)信念的不利影響。

從信息解讀角度看，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的降低增加了信息的解讀難度。分析師作為專(zhuān)業(yè)的外部監(jiān)督機(jī)制，掌握著相關(guān)的行業(yè)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)，能夠更好地解讀企業(yè)披露的公開(kāi)信息，并通過(guò)研究報(bào)告的形式傳遞給投資者，有利于緩解投資者信息解讀能力以及時(shí)間精力等差異導(dǎo)致的意見(jiàn)分歧。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H2：分析師研報(bào)關(guān)注度能緩解會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資者異質(zhì)信念的不利影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以2006～2017年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為樣本，并對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：①剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；②剔除金融類(lèi)上市公司；③剔除當(dāng)年被ST和？ST的樣本；④由于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的度量需要按模型分年度、行業(yè)對(duì)系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，為了保證估計(jì)系數(shù)的可靠性，剔除相關(guān)行業(yè)年度數(shù)據(jù)不足30個(gè)公司的樣本；⑤為避免異常值的影響，對(duì)相關(guān)連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。此外，由于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的度量需要運(yùn)用滯后一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，故本文實(shí)際的樣本區(qū)間為2005 ～ 2017年。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終獲得2006～2017年間17329個(gè)樣本，本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.投資者異質(zhì)信念。投資者異質(zhì)信念是指不同投資者對(duì)同一標(biāo)的資產(chǎn)的未來(lái)收益分布有著不同的判斷。異質(zhì)信念的衡量指標(biāo)主要有分析師意見(jiàn)分歧[2，37]、換手率[38-40]以及超額收益波動(dòng)率[6，38]。鑒于使用分析師意見(jiàn)分歧來(lái)衡量異質(zhì)信念具有選擇性偏誤，而使用超額收益波動(dòng)率來(lái)衡量異質(zhì)信念也存在較大誤差，同時(shí)考慮到市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，與張多蕾等[40]的研究一致，本文使用剔除市場(chǎng)流動(dòng)性的年平均換手率來(lái)衡量投資者異質(zhì)信念（HB）。計(jì)算公式如下：

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可以看出，HB的均值為0.0092，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0158，這說(shuō)明在剔除了市場(chǎng)流通性需求后，我國(guó)投資者之間仍存在一定的意見(jiàn)分歧，且這種意見(jiàn)分歧在不同公司之間存在一定差異。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的代理變量DA、DR、AO和FRQ的均值分別為0.0601、0.0299、-0.6623、-0.3630，整體來(lái)看，樣本公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高，但不同方面的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量差異較大，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的問(wèn)題仍值得關(guān)注。此外，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的四個(gè)代理變量的最大值和最小值差異較大，說(shuō)明樣本公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的個(gè)體差異較大。樣本公司在一年內(nèi)，被研報(bào)跟蹤分析過(guò)的平均次數(shù)為1.9289。整體來(lái)看，分析師這種外部監(jiān)督機(jī)制覆蓋面較廣，但個(gè)體間存在較大差異，有些公司被多次跟蹤，最大值達(dá)到5.3936，而有些公司則沒(méi)有被研報(bào)跟蹤分析過(guò)，最小值為0。

（二）回歸結(jié)果分析

1.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資者異質(zhì)信念的影響。為了考察會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資者異質(zhì)信念的影響，表3報(bào)告了模型（7）的回歸結(jié)果。如前所述，DA、DR、AO和FRQ的值越大，則企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差。表3第（1）～（4）列的結(jié)果顯示：DA、DR、AO和FRQ均與投資者異質(zhì)信念在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差則投資者異質(zhì)信念水平越高，從而驗(yàn)證了H1。

此外，從控制變量的結(jié)果上看，分析師研報(bào)關(guān)注度均與投資者異質(zhì)信念在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明具備專(zhuān)業(yè)分析能力的分析師發(fā)布的研究報(bào)告能在一定程度上緩解投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)，降低投資者異質(zhì)信念水平。股票數(shù)量（Quantity）與投資者異質(zhì)信念在1%的水平上顯著正相關(guān)，即市場(chǎng)上可供投資的標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量越多，投資者間的異質(zhì)信念水平越高。股東人數(shù)（Holders）與投資者異質(zhì)信念在1%的水平上顯著正相關(guān)。與Hong、Stein[3]的預(yù)期一致，股票數(shù)量越多、個(gè)股股東數(shù)量越多，有限注意使得投資者產(chǎn)生意見(jiàn)分歧的可能性越大，投資者異質(zhì)信念水平越高。

2.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資者異質(zhì)信念：分析師治理作用的考察。分析師在上市公司披露了質(zhì)量較差的會(huì)計(jì)信息后，能否起到信息中介的作用，緩解會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資者異質(zhì)信念的不利影響呢？表4報(bào)告了模型（8）的回歸結(jié)果，第（1）～（4）列的結(jié)果顯示：分析師研報(bào)關(guān)注度與DA、DR的交乘項(xiàng)與投資者異質(zhì)信念水平均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；分析師研報(bào)關(guān)注度與AO、FRQ的交乘項(xiàng)與投資者異質(zhì)信念負(fù)相關(guān)，但在統(tǒng)計(jì)水平上均不顯著。以上結(jié)果說(shuō)明分析師具有一定的信息中介作用，但分析師的治理作用有所差異。以DA、DR和AO的第一主成分FRQ度量的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量比較全面地衡量了不同方面的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，但由于A(yíng)O對(duì)該綜合指標(biāo)的貢獻(xiàn)較大，研究結(jié)果也不支持分析師在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響投資者異質(zhì)信念的過(guò)程中具有治理作用，H2仍有待驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性討論。我國(guó)只有部分股票可以進(jìn)行融資融券交易，這說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)仍存在一定的賣(mài)空限制，當(dāng)投資者異質(zhì)信念水平較高時(shí)，股價(jià)被高估的可能性較大。上市公司可能會(huì)為了迎合投資者的價(jià)值判斷而進(jìn)行盈余管理，進(jìn)而降低會(huì)計(jì)信息的披露質(zhì)量，因此會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和投資者異質(zhì)信念可能存在一定內(nèi)生性。

本文使用滯后一期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行再次檢驗(yàn)，目的是緩解內(nèi)生性對(duì)研究結(jié)論的影響，表5第（1）～（4）列的結(jié)果顯示：滯后一期的DA、DR、AO和FRQ仍與投資者異質(zhì)信念在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明“會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差，投資者異質(zhì)信念水平越高”這一結(jié)論仍然成立。

2.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的其他度量方式。本文借鑒Francis等[48]的方法，先對(duì)營(yíng)運(yùn)資本應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與前后三期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~、本期銷(xiāo)售收入較上期的變動(dòng)額及本期固定資產(chǎn)原值進(jìn)行回歸，然后計(jì)算前后三期回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)Q，以其作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的代理變量，AQ越高則會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差。

此外，有學(xué)者認(rèn)為極端業(yè)績(jī)會(huì)影響應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，具有極端業(yè)績(jī)的企業(yè)的操控性應(yīng)計(jì)不系統(tǒng)性為零，現(xiàn)有應(yīng)計(jì)模型存在一定的計(jì)量偏誤。因此，本文使用考慮業(yè)績(jī)的應(yīng)計(jì)模型重新計(jì)算可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA，并取其絕對(duì)值作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的代理變量，DA越大則會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差。

表6報(bào)告了重新計(jì)算的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資者異質(zhì)信念的回歸結(jié)果。研究結(jié)果與前文的結(jié)論一致，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，投資者異質(zhì)信念水平越高，說(shuō)明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.考察分析師治理作用的其他代理變量。以跟蹤公司的分析師人數(shù)作為考察分析師治理作用的代理變量，具體定義為在一年內(nèi)，對(duì)該公司進(jìn)行跟蹤分析的分析師（團(tuán)隊(duì)）數(shù)量加1，再對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。其中，一個(gè)團(tuán)隊(duì)數(shù)量為1，不單獨(dú)列出其成員計(jì)算數(shù)量?；貧w結(jié)果如表7所示，研究結(jié)論與前文一致，即分析師對(duì)不同方面的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資者異質(zhì)信念的影響的治理作用有所差異。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文利用我國(guó)A股上市公司2006～2017年的數(shù)據(jù)，參考屈源育等[42]的研究方法，以可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)、可操縱收入、可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)現(xiàn)金比以及三者的第一主成分來(lái)衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，基于異質(zhì)信念的視角考察會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資者決策分歧程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，則投資者異質(zhì)信念水平越高。為了緩解會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資者異質(zhì)信念的內(nèi)生性對(duì)研究結(jié)果的影響，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文使用滯后一期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量作為新的代理變量，研究結(jié)論保持不變。此外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文還使用其他方式重新計(jì)算會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的代理變量，研究結(jié)論仍然成立。

針對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的這一經(jīng)濟(jì)后果，本文考察了分析師的治理作用，研究結(jié)果表明分析師具有一定的治理作用，但分析師對(duì)不同方面的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資者異質(zhì)信念的影響的治理作用有所差異。研究發(fā)現(xiàn)，分析師研報(bào)關(guān)注度能緩解以可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和可操縱收入衡量的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資者異質(zhì)信念的不利影響，但對(duì)以可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)現(xiàn)金比以及三者的第一主成分衡量的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資者異質(zhì)信念的影響則沒(méi)有明顯的治理作用。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，更換分析師治理作用的代理變量，研究結(jié)論不變。本文的研究結(jié)論進(jìn)一步支持了改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要性，同時(shí)有助于全面理解和評(píng)價(jià)分析師的治理作用。

（二）啟示

上述研究結(jié)論表明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，投資者異質(zhì)信念水平越高。根據(jù)異質(zhì)信念假說(shuō)，當(dāng)存在賣(mài)空限制時(shí)，投資者異質(zhì)信念水平越高，股價(jià)被高估的可能性越大。上市公司有動(dòng)機(jī)通過(guò)降低會(huì)計(jì)信息的披露質(zhì)量，以謀取股價(jià)上漲所帶來(lái)的收益。因此，完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的可讀性、減少盈余管理的空間、提高會(huì)計(jì)信息的披露質(zhì)量仍然是今后監(jiān)管層的工作重點(diǎn)。學(xué)術(shù)界和監(jiān)管層普遍聚焦于考察監(jiān)督機(jī)構(gòu)的事前監(jiān)督作用，對(duì)于監(jiān)督機(jī)構(gòu)的事后治理作用關(guān)注較少。財(cái)務(wù)丑聞的爆出和審計(jì)機(jī)構(gòu)職責(zé)的缺失增加了投資者對(duì)公開(kāi)信息的信任危機(jī)，進(jìn)而提高了投資者非理性交易的可能性。因此，完善監(jiān)督機(jī)制的事后治理作用極為重要。本文的研究表明，分析師能發(fā)揮一定的信息中介作用，緩解會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低帶來(lái)的負(fù)面影響，但其事后治理作用并不具有穩(wěn)健性，還有待進(jìn)一步考察。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的降低，增加了信息的解讀難度，因此，可通過(guò)提高專(zhuān)業(yè)投資者的占比等途徑緩解個(gè)人特征差異對(duì)信息解讀結(jié)果的影響，減少投資者意見(jiàn)分歧，進(jìn)而降低股票價(jià)格被高估的風(fēng)險(xiǎn)。

本文的不足之處在于，影響投資者異質(zhì)信念的因素有很多，且有些因素是無(wú)法獲得的。例如，在考慮投資者有限注意時(shí)，單個(gè)投資者持股種類(lèi)的數(shù)據(jù)難以獲得，只能用市場(chǎng)股票數(shù)量以及個(gè)股股東數(shù)量來(lái)代替。此外，分析師研報(bào)只是分析師發(fā)揮信息中介作用的方式之一，而分析師人數(shù)也只能間接反映分析師的治理作用，從分析師研報(bào)和人數(shù)層面考察分析師的治理作用有一定缺陷。

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作者單位：華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院，廣州510641