沈建光

從目前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于2019年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還是整體偏悲觀的，但我們關(guān)注到，其實(shí)在表現(xiàn)不佳的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后，其實(shí)也有一些樂(lè)觀的理由。

2019年的兩大積極跡象

一是海外方面，中美貿(mào)易談判重啟，貿(mào)易摩擦升溫的風(fēng)險(xiǎn)或有所緩釋。從目前中美雙方表態(tài)來(lái)看，利用90天達(dá)成協(xié)議的可能性較大，2019年貿(mào)易紛爭(zhēng)有可能會(huì)比2018年有所緩釋。

二是國(guó)內(nèi)宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)加大，有助于穩(wěn)定信心。2018年12月21日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)。與2017年穩(wěn)健中性的表態(tài)相比，2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議取消了“中性”的表述，結(jié)合當(dāng)前TMLF定向降息，此前央行降準(zhǔn)、支持小微企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)融資等情況來(lái)看，貨幣政策寬松的態(tài)勢(shì)是十分明顯的，預(yù)期未來(lái)降準(zhǔn)、降息仍在2019年政策工具箱當(dāng)中。此外，會(huì)議強(qiáng)調(diào)大規(guī)模減稅和降費(fèi)，財(cái)政政策更加積極。在貨幣政策有效性下降背景下，財(cái)政政策提到要加力提效，實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議直面當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，以進(jìn)一步改革開(kāi)放和更大規(guī)模的減稅作為回應(yīng)，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性

當(dāng)然政策的效果尚有滯后性，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體下行態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2019年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨較大壓力。同時(shí)，政策底出現(xiàn)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否切實(shí)取得“六穩(wěn)”的效果？美國(guó)經(jīng)濟(jì)回調(diào)與金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，內(nèi)部中國(guó)房地產(chǎn)政策與市場(chǎng)演變以及中國(guó)如何避免流動(dòng)性陷阱幾個(gè)因素如何演化，也將成為決定2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。

得益于特朗普大力度的減稅政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)2018年增長(zhǎng)超預(yù)期。然而，展望2019年，伴隨著美國(guó)稅改紅利的消退、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的困擾，以及美國(guó)政治方面的風(fēng)險(xiǎn)不減，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)觸頂回落的態(tài)勢(shì)，而這將對(duì)美國(guó)乃至全球市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

具體來(lái)看，一是稅改紅利消退對(duì)2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或?qū)⒃斐韶?fù)面拖累。2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速超出預(yù)期，二季度4.2%，三季度3.5%，但主要與稅改紅利帶來(lái)的企業(yè)盈利改善、低失業(yè)率和居民薪酬上漲拉動(dòng)消費(fèi)支出增加密切相關(guān)。2018年11月美國(guó)失業(yè)率創(chuàng)50年來(lái)新低，達(dá)到3.7%。同時(shí)，帶動(dòng)零售超預(yù)期上漲，PMI指數(shù)創(chuàng)14年新高。然而，隨著2019年稅改利好基數(shù)效應(yīng)消失，貿(mào)易摩擦負(fù)面影響顯現(xiàn)，美國(guó)財(cái)政政策空間已越來(lái)越小，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊袎骸?/p>

二是危機(jī)十年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題并未明顯改觀，貨幣依賴與稅改政策刺激下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈內(nèi)生動(dòng)力不足。一直以來(lái)，美國(guó)勞動(dòng)力參與率偏低、基礎(chǔ)設(shè)施較差制約了企業(yè)投資，雖然前期美國(guó)個(gè)人消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但制造業(yè)占GDP的比重卻持續(xù)下滑。美聯(lián)儲(chǔ)2018年12月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了對(duì)未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，預(yù)計(jì)2019年美國(guó)GDP預(yù)期為2.3%，比2018年9月回調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

三是美國(guó)兩黨政治分裂空前加大，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成掣肘。因兩黨就邊境修墻計(jì)劃的撥款問(wèn)題未達(dá)成一致，美國(guó)政府于2018年12月22日正式部分關(guān)門(mén)。聯(lián)邦政府關(guān)門(mén)顯示了美國(guó)兩黨之間的分歧在不斷加大。2018年11月民主黨在中期選舉拿下眾議院，預(yù)計(jì)今后特朗普政策推行將遇到更大的阻礙。2019年兩黨博弈加劇，將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，特朗普基建政策推行也將遭到更大的阻力和掣肘。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)如果由強(qiáng)勁復(fù)蘇轉(zhuǎn)為放緩，將從多個(gè)層面對(duì)全球市場(chǎng)造成影響。例如，在美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑方面，預(yù)計(jì)會(huì)更加溫和，目前市場(chǎng)大部分預(yù)期2019年美聯(lián)儲(chǔ)加息1～2次，這可能使得美元走勢(shì)也發(fā)生扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2019年美元有很大可能將會(huì)走弱，這對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家或許是個(gè)利好，人民幣貶值壓力也將得到緩釋，甚至是升值。

美國(guó)金融市場(chǎng)是否會(huì)加速回調(diào)仍然面臨較大不確定性。當(dāng)前美股股指較高，已經(jīng)顯示出較強(qiáng)的失衡特征。由于基本面轉(zhuǎn)差與加息推進(jìn)，2018年10月以來(lái)美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)明顯下探。美國(guó)金融市場(chǎng)巨幅波動(dòng)，凸顯了投資者的恐慌情緒，而這種恐慌情緒是否會(huì)外溢也是值得警惕的。

此外，正如上文所言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的波動(dòng)，可能會(huì)讓特朗普更加注重內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，也恰是出于這種考慮，其短期內(nèi)亦有與中國(guó)促成貿(mào)易摩擦休戰(zhàn)的需求，中國(guó)當(dāng)下也表現(xiàn)積極，如開(kāi)啟進(jìn)口美國(guó)大豆和石油、表態(tài)進(jìn)一步開(kāi)放市場(chǎng)、強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)中性原則等都為2019年貿(mào)易摩擦緩釋奠定基礎(chǔ)。從長(zhǎng)期來(lái)看，不得不警惕的是，中美博弈的升級(jí)已從貿(mào)易摩擦延伸至更廣泛的領(lǐng)域，盡管貿(mào)易戰(zhàn)由于中美之間雙贏或者雙輸?shù)膶傩钥梢员苊?，但中美在政治、意識(shí)形態(tài)、經(jīng)濟(jì)制度等多方面的分歧，都使得兩國(guó)博弈具有復(fù)雜性和長(zhǎng)期性。

近年來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)周期與中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期始終密切相關(guān)，每輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策也離不開(kāi)房地產(chǎn)政策的放松。然而，展望2019，房地產(chǎn)政策是否會(huì)服務(wù)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”再度有所松動(dòng)？房地產(chǎn)政策的變化又會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生哪些影響？

從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議來(lái)看，2019年房地產(chǎn)政策仍沿用了“房住不炒”、“構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制”的表述，意味著當(dāng)前決策層不會(huì)啟動(dòng)全面放松房地產(chǎn)以達(dá)到“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)。但即便如此，在防風(fēng)險(xiǎn)與“穩(wěn)增長(zhǎng)”平衡之下，考慮到前期房地產(chǎn)調(diào)控政策過(guò)緊，避免房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面拖累，通過(guò)政策微調(diào)，進(jìn)而改變前期過(guò)緊的房地產(chǎn)政策，將房地產(chǎn)政策回歸中性，起到經(jīng)濟(jì)托底的效果，也是很大可能會(huì)發(fā)生的。

例如，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就房地產(chǎn)的表述亦提到“因城施策、分類(lèi)指導(dǎo)”，強(qiáng)調(diào)“夯實(shí)城市政府主體責(zé)任”，結(jié)合近期部分城市出現(xiàn)的房地產(chǎn)調(diào)控調(diào)整動(dòng)作，如菏澤取消限售，廣州、深圳下調(diào)房貸利率，珠海放松限購(gòu)等，筆者認(rèn)為，這種邊際調(diào)整已然發(fā)生。

除此以外，前期房地產(chǎn)調(diào)控為抑制房地產(chǎn)泡沫踩下了急剎車(chē)，但由于政策嚴(yán)厲，剛需購(gòu)房需求也受到抑制。未來(lái)圍繞支持剛需首套房的界定可能更為清晰，以支持剛需購(gòu)房；同時(shí)，限購(gòu)、限售等行政手段也有悖于市場(chǎng)化的操作原則，在投機(jī)需求抑制、預(yù)期穩(wěn)定的背景下，未來(lái)部分城市也很可能會(huì)在此方面出現(xiàn)改變。另外，配合貨幣政策環(huán)境的整體寬松，房貸利率也會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)一定回落。

因此，2019年房地產(chǎn)政策的主基調(diào)仍將因城施策，以微調(diào)為主，考慮到房地產(chǎn)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的諸多風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)全國(guó)范圍內(nèi)不會(huì)迎來(lái)大規(guī)模放松的政策調(diào)整。當(dāng)然，與以往“穩(wěn)增長(zhǎng)”的動(dòng)力源不同，一旦缺少了房地產(chǎn)全面寬松政策的支持，本輪政策發(fā)力能否達(dá)到防范短期經(jīng)濟(jì)下滑的效果尚待考驗(yàn)。

中國(guó)能否避免“流動(dòng)性陷阱”？

近一段時(shí)間，有關(guān)中國(guó)式“流動(dòng)性陷阱”的討論此起彼伏。普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然中國(guó)不存在傳統(tǒng)意義上的流動(dòng)性陷阱，但考慮到中國(guó)貨幣政策的有效性已降低，其實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)一定程度上現(xiàn)出了“流動(dòng)性陷阱”的特征。突出體現(xiàn)在：2018年以來(lái)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑與投資不足，貨幣政策近來(lái)已明顯轉(zhuǎn)為寬松，但卻未能帶動(dòng)寬信用的出現(xiàn)。雖然資金利率下行，市場(chǎng)流動(dòng)性得到緩解，但貸款需求仍然不足，信貸數(shù)據(jù)疲軟，資金在銀行間淤積，未能流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

伴隨著中國(guó)去杠桿的推進(jìn)和資本回報(bào)率的下降，貨幣乘數(shù)也會(huì)在未來(lái)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。原因在于：一方面，從需求角度來(lái)看，當(dāng)前諸多企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，利息成本增加，盈利能力下降，利潤(rùn)率降低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求疲軟；另一方面，從供給層面，以往銀行更加青睞于將信貸資源配置在房地產(chǎn)與融資平臺(tái)，但當(dāng)下房地產(chǎn)調(diào)控抑制房地產(chǎn)項(xiàng)目信貸受限，基建投資受制于地方債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、基建項(xiàng)目投資回報(bào)周期長(zhǎng)、收益率低等原因，當(dāng)前銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低。因此，2019年如何避免中國(guó)陷入“流動(dòng)性陷阱”同樣是關(guān)鍵。

綜上，展望2019年，盡管海外貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋，政策層面已經(jīng)釋放出積極信號(hào)，但若想達(dá)到“六穩(wěn)”目標(biāo)，除了宏觀政策調(diào)整以外，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑、房地產(chǎn)缺席政策放松，以及中國(guó)流動(dòng)性陷阱擔(dān)憂的背景下，此次穩(wěn)增長(zhǎng)周期，需要出臺(tái)比以往更多的實(shí)質(zhì)性的改革政策，且加速落地步伐，才能夠通過(guò)釋放制度紅利的途徑，防范經(jīng)濟(jì)失速。經(jīng)濟(jì)體制改革、土地制度改革、財(cái)稅體制改革、加速開(kāi)放等就恰好是改革開(kāi)放的重點(diǎn)，若能大刀闊斧地推進(jìn)，有助于扭轉(zhuǎn)短期政策困境，從長(zhǎng)期制度上做出更多探索，扭轉(zhuǎn)預(yù)期，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

值得欣慰的是2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表態(tài)積極，已經(jīng)傳遞出上述信號(hào)。例如，會(huì)議直面當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，對(duì)待中美貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)有避而不談，而是以進(jìn)一步改革開(kāi)放和更大規(guī)模的減稅作為回應(yīng)，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心。在筆者看來(lái)，2019年，即新中國(guó)成立70周年，面對(duì)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力與深刻變化，如果對(duì)內(nèi)能夠?qū)⑸鲜龈母锴袑?shí)做到“走深走實(shí)”，做到競(jìng)爭(zhēng)中性，向制度改革要紅利，對(duì)外可以積極爭(zhēng)取中美貿(mào)易紛爭(zhēng)的緩釋，守住中美經(jīng)貿(mào)壓艙石，則有助于應(yīng)對(duì)內(nèi)憂外困局面。

（作者為京東數(shù)字科技副總裁 、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）