我不怎么認(rèn)同美聯(lián)儲(chǔ)的政策已經(jīng)好多年了?，F(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)似乎正在改變。盡管市場(chǎng)參與者怨聲載道，美國(guó)總統(tǒng)更是據(jù)說(shuō)發(fā)出了違憲威脅，但美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定履行政策“正?；睉?yīng)該讓人感到慶賀。它終于直面美聯(lián)儲(chǔ)前主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）放出來(lái)的怪獸——“格林斯潘看跌期權(quán)”。格林斯潘期權(quán)給予金融市場(chǎng)不對(duì)稱的支持，在市場(chǎng)危機(jī)期間實(shí)行過(guò)度寬松的政策，而在市場(chǎng)繁榮時(shí)卻不予糾正。

1987年10月19日股市崩盤(pán)以來(lái)，投資者已經(jīng)學(xué)會(huì)了倚賴美聯(lián)儲(chǔ)的源源不竭的支持，提供這種支持的原因，便是所謂的美聯(lián)儲(chǔ)雙重使命之錨：物價(jià)穩(wěn)定。用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)衡量的通貨膨脹在截至2017年的20年時(shí)間里錄得2.1%，與美聯(lián)儲(chǔ)的使命相稱，美聯(lián)儲(chǔ)因此也能騰出手來(lái)有效地支持了增長(zhǎng)。

確實(shí)如此。但增長(zhǎng)策略的問(wèn)題是它建立在流沙之上——日益依賴資產(chǎn)、極易發(fā)生泡沫和危機(jī)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

格林斯潘設(shè)置了這個(gè)陷阱。他是關(guān)注市場(chǎng)的安·蘭德（Ayn Rand）信徒。1987年大崩盤(pán)善后工作的策略性成功令他躊躇滿志，令他在20世紀(jì)90年代末大舉加注，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)泡沫是美國(guó)生產(chǎn)率領(lǐng)導(dǎo)增長(zhǎng)的新范式的體現(xiàn)。接著，在21世紀(jì)初，他犯了更嚴(yán)重的錯(cuò)誤，堅(jiān)持認(rèn)定信用助長(zhǎng)的、被“創(chuàng)新”金融產(chǎn)品吹起來(lái)的泡沫對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有威脅。這些錯(cuò)誤一個(gè)勝過(guò)一個(gè)，依賴資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)終成尾大不掉之勢(shì)。

2006年，美聯(lián)儲(chǔ)主席之位傳給了本·伯南克（Ben Bernanke），市場(chǎng)友好型貨幣政策變本加厲。格林斯潘住房泡沫的破滅引發(fā)了一場(chǎng)金融危機(jī)以及20世紀(jì)30年代以來(lái)最嚴(yán)重的衰退。作為大蕭條的研究專家，伯南克認(rèn)為當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)難逃其咎。身為美聯(lián)儲(chǔ)主席，他很快就拿自己的理論作為試驗(yàn)，美國(guó)開(kāi)始凝視另一個(gè)深淵?？上?，這里有一個(gè)非常復(fù)雜的問(wèn)題：利率已經(jīng)很低，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有空間通過(guò)傳統(tǒng)工具放松貨幣政策。因此它必須發(fā)明新工具：通過(guò)前所未有的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)動(dòng)作，從它的資產(chǎn)負(fù)債表注入流動(dòng)性。

這場(chǎng)被稱為量化寬松（QE）的試驗(yàn)取得了成功——或者我們認(rèn)為取得了成功。但美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)誤地認(rèn)為對(duì)困境中的市場(chǎng)有效的政策，同樣也能有效地刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)用一輪又一輪量化寬松（QE2和QE3）加碼下注，但2010至2017年間真實(shí)GDP增長(zhǎng)始終徘徊在2%上下——只有過(guò)去的復(fù)蘇的一半。此外，和其在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)所做的一樣，美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)后的擴(kuò)張期中仍保持了高度有利的貨幣政策。在這兩次情況中，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)終于開(kāi)始正常化時(shí)，進(jìn)展非常緩慢，從而繼續(xù)助長(zhǎng)了市場(chǎng)狂歡。

對(duì)于金融市場(chǎng)，這是天堂。下跌了，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)給投資者托底，而在通脹受控的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)遏制上漲。由此產(chǎn)生的資產(chǎn)升值的“財(cái)富效應(yīng)”，成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要的增長(zhǎng)之源。不僅感覺(jué)變富會(huì)帶來(lái)心理上的刺激，股票泡沫實(shí)現(xiàn)了資本收益，而二級(jí)按揭和住房權(quán)益貸款的充足更是讓住房泡沫直接產(chǎn)生了財(cái)富。

于是，我們從泡沫走向了泡沫。實(shí)體經(jīng)濟(jì)越是依賴資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)就越難打破這一鏈條。直到最近都是這樣。不出意料，最近的股市下挫讓很多人目瞪口呆地看著美聯(lián)儲(chǔ)膽敢繼續(xù)目前的正?；瘎?dòng)作。批評(píng)是沒(méi)有道理的。美聯(lián)儲(chǔ)并不是在為下一次衰退準(zhǔn)備工具。正?；难韵轮馐?，經(jīng)濟(jì)基本面（而非市場(chǎng)友好型貨幣政策）將最終決定資產(chǎn)價(jià)值。

但愿美聯(lián)儲(chǔ)終于開(kāi)始擺脫依賴資產(chǎn)的增長(zhǎng)和過(guò)去20年來(lái)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大傷害的漫長(zhǎng)的金融泡沫鏈。正如保羅·沃爾克（Paul Volcker）有勇氣打破大通脹，杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）也很有希望因?yàn)橥瑯佑職馐愕貙?duì)抗資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的巨大風(fēng)險(xiǎn)而被人銘記。重新成為美聯(lián)儲(chǔ)的粉絲真是太好了。

（史蒂芬·羅奇是耶魯大學(xué)教員，摩根士丹利亞洲前主席，著有《失衡》。Copyright： Project Syndicate， 2018.）