婁洪 楊光 謝斐

國務(wù)院參事室特約研究員

財政部政府采購管理辦公室原主任??婁洪

財政部國庫司??楊光

中央結(jié)算公司??謝斐

在規(guī)范地方政府債務(wù)融資的過程中，地方政府專項債券（以下簡稱“專項債券”）的發(fā)行規(guī)模增長明顯，反映出專項債券在地方政府投融資中的地位不斷提高、作用不斷加大，逐步成為主渠道。專項債券從發(fā)行到項目建設(shè)，涉及地方政府與市場的多重互動關(guān)系，因此有必要不斷完善專項債券管理，以使其更好地發(fā)揮作用。

專項債券的投融資主渠道作用逐顯清晰

專項債券從2015年開始發(fā)行，主要目的是適應(yīng)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施等公益類項目建設(shè)的投融資需求。專項債券以項目收益為償債來源，并以省級政府的名義發(fā)行，被賦予一定程度的政府信譽，但其收支不直接計入政府預(yù)算盈虧。專項債券是適應(yīng)我國特定發(fā)展階段和管理體制的投融資方式。從其發(fā)展過程看，專項債券正在逐步成為地方政府公益類項目投融資的主渠道。

（一）宏觀政策給予強力支持

2019年《政府工作報告》明確提出，“今年擬安排地方政府專項債券2.15萬億元，比去年增加8000億元，為重點項目建設(shè)提供資金支持，也為更好防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險創(chuàng)造條件。合理擴大專項債券使用范圍”。2019年安排的專項債券規(guī)模比2018年的1.35萬億元猛增59.3%，力度強勁。近期政策力度進一步加大，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，又提出了健全地方政府舉債融資機制，做好專項債券發(fā)行及項目配套融資工作，用改革的方法開大開好地方政府規(guī)范舉債融資“前門”的措施。

很顯然，大規(guī)模發(fā)行專項債券投資公益類項目建設(shè)，已成為當(dāng)前應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，保增長、保就業(yè)的重大宏觀調(diào)控措施。從過去幾年情況看，用于新增投資的專項債券發(fā)行規(guī)模從2015年至2017年的959億元、4037億元、7937億元，提高到2018年的1.35萬億元，并進一步躍升到2019年的計劃2.15萬億元，增長速度十分突出，是專項債券成為地方政府公益類項目投融資主渠道的顯著標(biāo)志。

（二）專項債券管理機制不斷完善

大規(guī)模發(fā)行專項債券，對項目準(zhǔn)備、市場發(fā)行和項目實施均有較高要求。政府各有關(guān)管理部門按照國務(wù)院要求著力完善管理措施，形成了有效的發(fā)行管理機制。

一是額度下達更加適應(yīng)債券發(fā)行節(jié)奏。目前，專項債券發(fā)行采取由中央財政向省級政府下達年度發(fā)行額度、由省級政府組織發(fā)行的制度，額度下達時間對發(fā)行效率影響大。為加快地方政府債券發(fā)行使用進度，促進積極的財政政策加力提效，中央財政從2018年末起，采取提前下達下一個年度地方政府部分新增債務(wù)限額的制度，有效加快了當(dāng)前債券發(fā)行進度。同時，中央財政科學(xué)指導(dǎo)各地制定發(fā)行計劃，合理確定發(fā)行時間點和節(jié)奏，避免發(fā)行扎堆，促進專項債券發(fā)行與債券市場良性互動。中央結(jié)算公司等金融基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)不斷加強信息提供、專業(yè)輔導(dǎo)、市場分析等服務(wù)，做好債券權(quán)（應(yīng)改為債券？）登記，為地方政府提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)支持。

二是項目范圍不斷豐富。專項債券項目范圍已涵蓋土地儲備、棚戶區(qū)改造、收費公路、城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施、水利、軌道交通、醫(yī)療、教育、旅游扶貧、鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域，持續(xù)加大基礎(chǔ)設(shè)施補短板力度，積極助力打贏三大攻堅戰(zhàn)，并為一系列重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略提供有力資金支持。

三是市場化發(fā)行水平不斷提高。針對前期專項債券發(fā)行市場化程度不高，甚至存在地方政府不同程度干預(yù)市場的問題，中央財政通過與商業(yè)銀行等承銷機構(gòu)深入分析市場，以發(fā)行利率為核心制定市場化策略，促進發(fā)行的市場化。財政部與人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等共同施策，指導(dǎo)各地嚴(yán)格按照市場化、規(guī)范化原則開展發(fā)債工作，地方政府債券發(fā)行定價市場化水平不斷提高。目前地方政府債券發(fā)行利率總體已步入合理區(qū)間，2019年上半年，專項債券平均發(fā)行利率為3.43%，較國債收益率平均上浮28個基點。不同地區(qū)專項債券與國債的利差有所分化，東部地區(qū)與國債的利差多為25個基點，東北和中西部地區(qū)與國債的利差較大，部分省份超過50個基點，較好體現(xiàn)了地區(qū)間的差異。

（三）專項債券的市場接受度較高

在中央和地方政府以及市場機構(gòu)的共同努力下，2018年8月以來，專項債券發(fā)行程序進一步優(yōu)化，市場對專項債券的認(rèn)可度大幅提高。2018年8—9月共發(fā)行專項債券1.1萬億元，比前7個月大幅增加1.050.95萬億元，10月基本完成專項債券全年發(fā)行任務(wù)。（請確認(rèn)這兩個數(shù)）。2019年，專項債券發(fā)行進度明顯加快，金融機構(gòu)承銷踴躍，提前下達的新增專項債券額度8100億元到5月底已全部完成，上半年新增專項債券發(fā)行1.39萬億元，完成全年新增專項債券額度2.15萬億元的64.7%左右。

面臨的一些問題值得關(guān)注

（一）專項債券額度規(guī)模與地方融資需求仍有差距

近年專項債券發(fā)行額度不斷增大，近期中央又進一步出臺措施，積極引導(dǎo)金融機構(gòu)對符合標(biāo)準(zhǔn)的項目提供配套融資支持，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，拉動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，確實緩解了地方融資缺口。但是，與我國特定發(fā)展階段的投資需求規(guī)模相比，目前的專項債券額度規(guī)模仍顯不足。尤其是在發(fā)行政府債券成為地方政府唯一合法舉債融資方式的情況下，各地普遍反映專項債券額度與投資需求的缺口較大。當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力增大，各地加快發(fā)展愿望強烈，專項債券額度與融資需求的矛盾尤顯突出，許多地方估計目前的發(fā)行額度約占需求量的三分之一左右。在缺口較大的情況下，難免就會出現(xiàn)中央下達的額度結(jié)構(gòu)與地方需求額度結(jié)構(gòu)之間不匹配的問題。

（二）債券發(fā)行披露的有些項目收益存在虛高問題

從專項債券的特征看，其信用級別在很大程度上取決于對投資項目的評估。大量市場機構(gòu)的內(nèi)部評估將專項債券列為利率債券，同時卻認(rèn)為專項債券具有與企業(yè)債券類似的信用債券特征，與目前按照利率債券發(fā)行的情況并不一致。這種情況主要反映了市場機構(gòu)對債券投資項目收益風(fēng)險的關(guān)注和擔(dān)憂。無論如何，專項債券項目收益的真實性直接涉及專項債券的風(fēng)險防控與可持續(xù)性。目前一些地方政府希望通過抬高項目收益吸引投資，導(dǎo)致有些債券項目披露的收益虛高。值得關(guān)注的市場觀點有：

一是項目收益不可能高。市場投資機構(gòu)普遍認(rèn)為，除土地儲備項目收益較高有一定合理性之外，專項債券的項目收益應(yīng)當(dāng)處于較低水平，這是由項目的公益性決定的。

二是項目收益不應(yīng)該高。公益類項目收益高很可能是公益類服務(wù)定價過高形成的，公共服務(wù)定價過高難免提高社會成本，對經(jīng)濟社會產(chǎn)生系統(tǒng)性負面影響。

（三）項目管理與債券管理的銜接有待進一步加強

一是對應(yīng)項目過于集中，土地儲備、棚戶區(qū)改造等收益依賴于土地出讓的項目占比達到三分之二，如果未來土地出讓價格下降，容易引發(fā)專項債券償付風(fēng)險。

二是項目儲備不足、項目建設(shè)前期準(zhǔn)備不到位等，導(dǎo)致專項債券發(fā)行后找不到對應(yīng)項目，出現(xiàn)“錢等項目”的情況，造成債券資金閑置，加重地方政府利息負擔(dān)。

三是部分項目融資需求較大，但由于專項債券分批次發(fā)行，債券發(fā)行時間與項目建設(shè)時間不完全匹配，項目實施主體在債券資金未到位的情況下無法推進項目實施，影響項目實施進度。

四是部分項目（主要是土地儲備項目）收益提前實現(xiàn)，但由于債券發(fā)行時沒有約定提前償還條款，項目收益難以用于償債，造成資金沉淀。

可采取的主要完善措施

（一）繼續(xù)較大幅度增加專項債券規(guī)模

是否繼續(xù)增加專項債券規(guī)模，實際是未來地方政府投融資政策的重要選擇問題，即是否繼續(xù)將專項債券作為地方投融資的主渠道。從目前我國發(fā)展階段和管理需求看，較大幅度增加專項債券規(guī)模的政策選擇既十分必要，也具有可行性。

一是專項債券促進經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)高。2018年我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為全球第72位，約合9608美元，為全球平均水平（11305美元）的85%，韓國的30.7%，日本的24.4%，美國的15.3%。從城鎮(zhèn)化水平看，2018年我國城鎮(zhèn)化率達到59.6%，但大多數(shù)發(fā)達國家的城鎮(zhèn)化率在75%以上，我國仍有至少15個百分點的差距，與美國（約82%）、韓國（約83%）、日本（約94%）等高城鎮(zhèn)化率國家相比差距更大。專項債券投資的交通、水利、保障性住房、城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施等重大公益類項目建設(shè)，對經(jīng)濟的長期可持續(xù)發(fā)展有很強的支持作用，產(chǎn)生了較高的邊際效應(yīng)。

二是專項債券發(fā)行規(guī)模有較大增長空間。目前專項債券與項目對應(yīng)，不列入政府赤字，在很大程度上是項目融資的特殊方式，債權(quán)債務(wù)的追索主要定位在項目范圍內(nèi)，因此債券發(fā)行規(guī)?？梢耘c項目融資需求規(guī)模更緊密結(jié)合，按項目投融資需求增加專項債券發(fā)行規(guī)模的空間較大。

三是有利于促進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與需求調(diào)控有效結(jié)合。在當(dāng)前特殊經(jīng)濟環(huán)境下，需求調(diào)控對當(dāng)期增長、就業(yè)保障等不可或缺，專項債券投資流量是支撐需求的強力因素，所投項目形成的資本存量又是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、經(jīng)濟長期可持續(xù)發(fā)展的重要支撐，能夠相互促進。

四是更有利于債務(wù)風(fēng)險防控。從實踐看，專項債券投資方式的信息透明度高、操作程序簡明，更有利于防范地方政府隱性債務(wù)，更有利于政府對宏觀經(jīng)濟和債務(wù)水平的調(diào)控。

（二）不再限制專項債券額度結(jié)構(gòu)

在專項債券對應(yīng)項目的前期準(zhǔn)備工作中，宏觀上很難掌握各地對不同類型（如土地儲備、收費公路、棚戶區(qū)改造等）專項債券額度的需求。限定專項債券額度結(jié)構(gòu)，容易導(dǎo)致額度結(jié)構(gòu)與地方實際需求不匹配，乃至影響后續(xù)的債券發(fā)行與項目實施。為此，應(yīng)改變限制專項債券額度結(jié)構(gòu)的做法，允許各地在專項債券總額度內(nèi)自主確定不同類型專項債券發(fā)行規(guī)模，發(fā)行結(jié)束后，各地再進行報備。

（三）切實加強對專項債券項目信息披露的要求

專項債券管理的核心在于項目，信息披露不實的危害具有系統(tǒng)性、長期性，目前的癥結(jié)是有的項目披露的收益率虛高。特別是在最新出臺的政策允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，以及商業(yè)銀行柜臺發(fā)行引入個人投資者的情況下，更應(yīng)嚴(yán)格把住信息披露真實性的關(guān)口。管理部門可以考慮以一定收益率作為專項債券對應(yīng)的公益類項目內(nèi)部收益率上限，同時為保障項目收益足夠覆蓋債券還本付息，按現(xiàn)行專項債券利率水平，以一定收益率作為專項債券對應(yīng)的公益類項目內(nèi)部收益率下限，指導(dǎo)各地合理測算項目收益覆蓋倍數(shù)。

（四）進一步完善項目管理與債券管理的銜接

一是指導(dǎo)各地豐富項目類型，適當(dāng)降低土地儲備、棚戶區(qū)改造等項目占比，減少專項債券償還對土地出讓收入的依賴。

二是進一步指導(dǎo)各地完善項目庫建設(shè)，扎實做好發(fā)債前期準(zhǔn)備，確保專項債券資金及時落地，防止專項債券發(fā)行后出現(xiàn)“錢等項目”、資金閑置等情況。

三是督促各地結(jié)合當(dāng)?shù)仨椖块_工期等因素，切實加快債券資金撥付、使用進度，并鼓勵各地對預(yù)算已安排債券資金的項目通過調(diào)度庫款支付，待發(fā)債后及時回補庫款，確保項目如期開展，防止出現(xiàn)債券資金擠占、挪用、撥付不及時等情況，防范項目建設(shè)進度不及預(yù)期的風(fēng)險。

四是指導(dǎo)各地發(fā)行含發(fā)行人選擇權(quán)的專項債券，結(jié)合項目預(yù)期收益情況，科學(xué)合理設(shè)置專項債券提前償還條款，增強專項債券償還的靈活性，避免項目收益提前實現(xiàn)后造成資金閑置。

（五）繼續(xù)推進專項債券柜臺發(fā)行

在確保專項債券信息真實的基礎(chǔ)上，通過商業(yè)銀行柜臺市場發(fā)行專項債券，進一步拓寬專項債券發(fā)行渠道，更好滿足個人和中小機構(gòu)投資需求，豐富投資者群體，并促進城鄉(xiāng)居民增收，增強人民獲得感。下一步，應(yīng)繼續(xù)積極推進專項債券商業(yè)銀行柜臺發(fā)行，在對應(yīng)項目選擇上要更加嚴(yán)格、謹(jǐn)慎，選擇收益情況穩(wěn)定的項目在柜臺發(fā)行專項債券，確保還本付息的可靠性，保障個人投資者權(quán)益。同時，要加強宣傳，強調(diào)項目收益不會過高，合理引導(dǎo)社會預(yù)期。

（六）全面推行權(quán)責(zé)發(fā)生制政府綜合財務(wù)報告制度改革

從國際經(jīng)驗看，在政府財務(wù)信息披露方面，很多國家開始或正在準(zhǔn)備實行權(quán)責(zé)發(fā)生制政府綜合財務(wù)報告制度。這項制度以規(guī)范的會計準(zhǔn)則和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膱蟾婢幹瞥绦驗榛A(chǔ)，能夠綜合反映政府真實資產(chǎn)負債狀況，滿足專業(yè)投資者的評估要求。今后我國應(yīng)加快編制權(quán)責(zé)發(fā)生制政府綜合財務(wù)報告，準(zhǔn)確計量各項政府活動的成本和效益，如實反映政府資產(chǎn)負債情況，發(fā)揮政府財務(wù)報告在支持專項債券信息披露、信用評級方面的積極作用，促進專項債券發(fā)行工作長期可持續(xù)開展。

責(zé)任編輯：鹿寧寧??羅邦敏