袁厚軍

摘 要：本文將經(jīng)濟(jì)增加值價(jià)值評(píng)估方法運(yùn)用于汽車零部件細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)ZD公司，科學(xué)全面地計(jì)算其企業(yè)價(jià)值情況，充分反映ZD公司經(jīng)營(yíng)管理的結(jié)果，以期為其制定決策和提高管理水平提供一定參考。

關(guān)鍵詞：EVA;價(jià)值評(píng)估;ZD公司

一、 引言

受下游汽車行業(yè)的變革，上游汽車零部件制造業(yè)進(jìn)入了轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)期，如何著力提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平，成為當(dāng)下汽車零部件制造業(yè)企業(yè)亟待解決的問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）價(jià)值評(píng)估方法克服了傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的不足，能夠科學(xué)準(zhǔn)確地測(cè)算企業(yè)價(jià)值，為管理層提高公司管理水平提供依據(jù)。

囿于需求端飽和及消費(fèi)端疲軟影響，我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)開始由增量時(shí)代步入存量時(shí)代。根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年四個(gè)季度我國(guó)汽車銷量增速為2.6%、8.3%、7.0%、13.0%，2019年1月、2月乘用車銷量同比增速17.7%、17.4%，已基本觸底。作為汽車產(chǎn)業(yè)鏈的上游，汽車零部件制造業(yè)也同樣面臨著市場(chǎng)需求增長(zhǎng)放緩的情況，供大于求及汽車行業(yè)的變革，迫使汽車零部件制造業(yè)企業(yè)開始進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。其中，最為突出的表現(xiàn)是企業(yè)著力提高公司經(jīng)營(yíng)管理水平。

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，不同于傳統(tǒng)的以產(chǎn)出為導(dǎo)向的價(jià)值評(píng)估方法。該方法綜合考慮了企業(yè)的投入和產(chǎn)出，在投入方面關(guān)注企業(yè)債務(wù)和股權(quán)成本，產(chǎn)出方面關(guān)注企業(yè)盈利情況。因此，該方法能夠更為準(zhǔn)確地估算企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的能力。當(dāng)EVA值大于零說(shuō)明公司價(jià)值增加，企業(yè)管理是有效率的，反之則說(shuō)明企業(yè)管理水平有待提高。因此，本文將經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）價(jià)值評(píng)估方法運(yùn)用于汽車零部件細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)ZD公司，科學(xué)全面地計(jì)算其企業(yè)價(jià)值情況，充分反映ZD公司經(jīng)營(yíng)管理的結(jié)果，以期為其制定決策和提高管理水平提供一定參考。

二、EVA的含義

考慮到傳統(tǒng)的收益、凈利潤(rùn)等指標(biāo)無(wú)法準(zhǔn)確反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，更加無(wú)法有效評(píng)估企業(yè)價(jià)值。1982年，美國(guó)思騰思特咨詢公司首次提出經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Values Added，EVA）的概念，并提出了一套以經(jīng)濟(jì)增加值為核心的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。該方法一經(jīng)提出，就獲得了學(xué)界和商界的關(guān)注和廣泛使用。2001年，思騰思特咨詢公司進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)，EVA價(jià)值評(píng)估方法開始被中國(guó)企業(yè)所了解，并開始運(yùn)用于企業(yè)管理。2005―2007年，國(guó)資委開始了EVA方法在央企推廣的一系列準(zhǔn)備工作。從2010年開始，正式將EVA作為央企經(jīng)營(yíng)管理業(yè)績(jī)考核的重要指標(biāo)，約占40%的比重，并制定了一整套EVA的解釋和計(jì)分方法。

經(jīng)濟(jì)增加值是企業(yè)收益與投入資本成本的差值，這個(gè)指標(biāo)真實(shí)反映了企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增加值為正時(shí)，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)多于企業(yè)所有的成本，企業(yè)價(jià)值增加，反之則企業(yè)價(jià)值減少。相比于傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，EVA評(píng)價(jià)方法從投入和產(chǎn)出兩個(gè)角度同時(shí)分析，克服了傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的一系列不足。具體來(lái)說(shuō)主要包括三個(gè)方面：第一，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法僅僅考慮了企業(yè)的收益，并未考慮企業(yè)投入資本的成本;第二，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法完全按照會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行分析，沒有進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整，存在會(huì)計(jì)失真的情況;第三，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法過(guò)于看重短期的收益和利潤(rùn)，這容易使管理者忽視公司持續(xù)發(fā)展的需要。

三、EVA測(cè)算公式

EVA的定義是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)增加值，即公司收益與資本（股權(quán)資本和債權(quán)資本）成本的差額。根據(jù)EVA的定義，可知EVA的計(jì)算公式如下：

EVA=NOPATTC譝ACC（1）

其中，NOPAT為調(diào)整后的公司稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)，TC為調(diào)整后的總資本占用額，WACC為平均加權(quán)資本成本。

1.稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)和總資本占用額的測(cè)算方法

不同行業(yè)的公司稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)和總資本占用額的調(diào)整方法各有不同，本文以國(guó)資委出臺(tái)的《經(jīng)濟(jì)增加值考核細(xì)則》中規(guī)定的公司稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)和總資本占用額的調(diào)整方法為基礎(chǔ)，結(jié)合現(xiàn)有學(xué)者對(duì)于汽車零件制造業(yè)上市公司的研究成果，得出本文用于計(jì)算汽車零件制造業(yè)上市公司的公司稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)和總資本占用額的計(jì)算方法。具體測(cè)算公式如下：

NOPAT=凈利潤(rùn)+（利息支出+研發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)營(yíng)業(yè)外收入+營(yíng)業(yè)外支出+壞賬準(zhǔn)備增加額+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加額）祝？所得稅稅率）遞延所得稅資產(chǎn)增加額+遞延所得稅負(fù)債增加額（2）

根據(jù)國(guó)資委出臺(tái)的《經(jīng)濟(jì)增加值考核細(xì)則》中規(guī)定，測(cè)算公式（2）的會(huì)計(jì)科目應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。具體調(diào)整內(nèi)容為：第一，利息支出為企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中“財(cái)務(wù)費(fèi)用”科目下的“利息支出”;第二，研發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)為企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中“管理費(fèi)用”科目下的“研究與開發(fā)費(fèi)用”以及當(dāng)期確認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)。

TC=權(quán)益資本+債務(wù)資本在建工程+研發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)稅后營(yíng)業(yè)外收入+稅后營(yíng)業(yè)外支出+壞賬準(zhǔn)備+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備遞延所得稅資產(chǎn)+遞延所得稅負(fù)債（3）

TC為總資本占用額。企業(yè)為獲得收益前期必須投入一定的資本，這些企業(yè)實(shí)際投入的資本總和即為企業(yè)的總資本占用額。企業(yè)投入的資本主要來(lái)源于股東投入和向外借貸的債務(wù)資本。此外，在建工程屬于公司戰(zhàn)略性投資，其特點(diǎn)在于短時(shí)間難以為公司創(chuàng)造價(jià)值，但長(zhǎng)期來(lái)看是公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展所必需的。因此，在估算總資本占用額時(shí)應(yīng)該將在建工程的資本投入予以剔除，從而避免管理者出現(xiàn)僅考慮短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而忽視企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的情況。

2.加權(quán)平均資本成本的測(cè)算方法

WACC為加權(quán)平均資本成本，計(jì)算公式為：

WACC=Ke譻/（s+d）+Kd譫祝？T）/（s+d）（4）

其中，s為股權(quán)資本總額，d為債券資本總額，Ke為企業(yè)股權(quán)成本率，Kd為企業(yè)債券成本率，T為所得稅稅率。企業(yè)債券成本率（Kd）本文選用一年期中債國(guó)債收益率衡量企業(yè)短期債務(wù)成本，選擇五年期中債國(guó)債收益率衡量企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)成本。對(duì)于企業(yè)股權(quán)成本率（Ke）目前還沒有較為完備的測(cè)算方法，本文采用較為常用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）測(cè)算企業(yè)股權(quán)成本率。具體Ke測(cè)算過(guò)程如下。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的公式為：

Ke=Rf +（RmRf）（5）

其中，Rf 為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，本文使用我國(guó)五年期國(guó)債的到期收益率進(jìn)行衡量; 為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，本文通過(guò)線性回歸的方法得出ZD公司股價(jià)每日漲跌幅與深證指數(shù)每日漲跌幅的相關(guān)系數(shù)，作為ZD公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù);Rm則選擇當(dāng)年深證指數(shù)年華收益率衡量。

四、基于EVA的ZD公司業(yè)價(jià)值評(píng)估

1.公司介紹

ZD公司于1998年在深圳證券交易所上市，公司是以機(jī)械基礎(chǔ)件和汽車零部件為主業(yè)的跨國(guó)民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為密封件、特種橡膠制品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，連續(xù)十年銷售收入、出口創(chuàng)匯、利潤(rùn)總額以及主導(dǎo)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率等各項(xiàng)指標(biāo)位居國(guó)內(nèi)同行業(yè)首位，并連續(xù)多年入選“全球非輪胎橡膠制品50強(qiáng)排行榜”。此外，公司是國(guó)內(nèi)非輪胎橡膠制品龍頭，在冷卻系統(tǒng)、降噪減振底盤系統(tǒng)、密封系統(tǒng)、空氣懸掛及電機(jī)系統(tǒng)等領(lǐng)域均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2018年年報(bào)顯示，公司總資產(chǎn)160.74億元，總負(fù)債76.57億元，2018年全年?duì)I業(yè)收入123.68億，凈利潤(rùn)為11.38億元。

2.ZD公司企業(yè)價(jià)值的EVA測(cè)算

（1）數(shù)據(jù)來(lái)源。本文一年期中債國(guó)債收益率和五年期中債國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站;本文企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于ZD公司在深圳證券交易所官網(wǎng)上公布的年度報(bào)告;本文ZD公司與深圳綜指日漲幅數(shù)據(jù)以及深圳綜指年華收益率來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。

（2）ZD公司價(jià)值評(píng)估測(cè)算。根據(jù)前文介紹的EVA測(cè)算方法，本文對(duì)ZD公司2018年企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，詳細(xì)計(jì)算過(guò)程如下。

稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)（NOPAT）方面。根據(jù)表1可知，2018年ZD公司稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)為1，604，299，272.05元，大于公司凈利潤(rùn)值。這說(shuō)明從產(chǎn)出端獲得的凈利潤(rùn)與通過(guò)EVA價(jià)值評(píng)估方法計(jì)算獲得調(diào)整的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)存在一定差距。這也同樣說(shuō)明現(xiàn)階段公司的戰(zhàn)略布局對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的利益高于短期獲得的利潤(rùn)額。但目前僅僅考慮了經(jīng)營(yíng)管理的產(chǎn)出端，并未考慮資本的投入成本，所以還需要計(jì)算總資本占用額的機(jī)會(huì)成本。因此，采用EVA價(jià)值評(píng)估方法深入分析企業(yè)價(jià)值情況是有必要的。

總資本占用額（TC）方面。根據(jù)表2可知，ZD公司2018年總資本占用額為13，063，495，614.73元，其中最主要是股權(quán)資本和債務(wù)資本。

加權(quán)平均資本成本（WACC）方面。利用2014年1月2日至2018年12月28日Z(yǔ)D公司日漲幅與深證指數(shù)日漲幅數(shù)據(jù)，通過(guò)最小二乘法回歸發(fā)現(xiàn)深證指數(shù)的系數(shù)為1.34，因此本文的 系數(shù)為1.34。此外，根據(jù)人民銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2018年一年期中債國(guó)債收益率平均值為2.99%，五年期中債國(guó)債收益率平均值為3.39%。結(jié)合公式（5）可知Ke為26%，結(jié)合公式（4）可知WACC為5.5%。

綜上所述，2018年ZD公司稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)為1，604，299，272.05元，總資本占用額為13，063，495，614.73元，加權(quán)平均資本成本為5.5%，因此ZD公司2018年EVA為885，807，013.24元，大于0，但小于凈利潤(rùn)值。這說(shuō)明了兩點(diǎn)：第一，2018年ZD公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)增加公司的整體價(jià)值，公司管理效率較高;第二，傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法僅考慮產(chǎn)出端是存在缺陷的，在考慮到資本的成本時(shí)，公司價(jià)值增加小于凈利潤(rùn)值。

2018年，ZD公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12，367，838，166.50元，同比增長(zhǎng)5%，凈利潤(rùn)為1，137，912，210.44元，同比下降1%。從產(chǎn)出端分析發(fā)現(xiàn)，公司2018年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定，雖然凈利潤(rùn)略有下降，但整體營(yíng)收水平保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。通過(guò)EVA價(jià)值評(píng)估方法，綜合考慮公司投入和產(chǎn)出時(shí)，結(jié)果顯示ZD公司2018年經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了價(jià)值，股東利益增加，但小于凈利潤(rùn)值。

五、結(jié)論與啟示

本文采用EVA價(jià)值評(píng)估方法，對(duì)汽車制造業(yè)上市公司ZD公司2018年的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估，測(cè)算結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2018年ZD公司EVA值為正，這說(shuō)明2018年公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)增加了企業(yè)價(jià)值。綜上，本文通過(guò)EVA的測(cè)算得到如下啟示。

首先，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法僅僅考慮了產(chǎn)出端的情況，并未考慮企業(yè)投入端和產(chǎn)出端，這容易導(dǎo)致價(jià)值評(píng)估結(jié)果存在偏誤。因此，管理層在衡量企業(yè)價(jià)值時(shí)，不應(yīng)該局限于凈利潤(rùn)和收入等指標(biāo)，還應(yīng)該綜合考慮投入資本的成本。以期反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值，從而更好地為管理層改善公司管理模式、提高管理水平提供準(zhǔn)確參考。

其次，企業(yè)應(yīng)該采用多種價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行綜合分析。EVA價(jià)值評(píng)估方法的調(diào)整項(xiàng)同樣存在一定的主觀性以及受公司會(huì)計(jì)失真的影響，因此，企業(yè)在評(píng)估自身價(jià)值時(shí)，不可僅僅以單一指標(biāo)進(jìn)行判斷，應(yīng)該綜合考慮多種指標(biāo)進(jìn)行全面評(píng)估。

最后，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健型企業(yè)治理機(jī)制建設(shè)。EVA價(jià)值評(píng)估方法雖然在一定程度上進(jìn)行了會(huì)計(jì)調(diào)整，克服了會(huì)計(jì)失真的問(wèn)題，但EVA價(jià)值評(píng)估方法還是依賴于會(huì)計(jì)報(bào)表的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算。因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健型的公司可以為EVA價(jià)值測(cè)算提供準(zhǔn)確、穩(wěn)定、有價(jià)值的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，從而可以更為準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

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（責(zé)任編輯：王文龍）