吳秋君

摘要：本文首先介紹了加入監(jiān)管因素的信用分析框架。借助此框架，分析了當(dāng)前的信用狀況，探討了寬信用的傳導(dǎo)路徑。在此基礎(chǔ)上，分析了前三輪寬信用過程中債券、股票、房地產(chǎn)和大宗商品的主要表現(xiàn)，據(jù)此預(yù)測(cè)了本輪寬信用的發(fā)展進(jìn)程，并提出相關(guān)投資建議。

關(guān)鍵詞：寬信用? 基礎(chǔ)貨幣? 企業(yè)中長(zhǎng)期融資? 大類資產(chǎn)

加入監(jiān)管因素的信用分析框架

傳統(tǒng)的信用分析主要涉及三類主體：央行、金融機(jī)構(gòu)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)單位。在供給端，央行調(diào)控流動(dòng)性，將基礎(chǔ)貨幣投放給金融機(jī)構(gòu);金融機(jī)構(gòu)獲得基礎(chǔ)貨幣后，在存款準(zhǔn)備金制度下，通過信用派生機(jī)制影響實(shí)際貨幣供應(yīng)量，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供信用供給。需求端涉及政府部門和非政府實(shí)體企業(yè)兩部分。理想的寬信用狀態(tài)是政府部門和非政府實(shí)體企業(yè)的信用需求同步提升，當(dāng)非政府實(shí)體企業(yè)需求不振時(shí)，往往需要政府部門通過擴(kuò)大信用需求來托底。

在進(jìn)行信用分析時(shí)，應(yīng)將監(jiān)管因素納入傳統(tǒng)的信用分析框架進(jìn)行考量。從2011年四季度開始，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模激增，影子銀行出現(xiàn)并快速擴(kuò)張，非標(biāo)融資開始明顯增多。此后，監(jiān)管部門出臺(tái)一系列政策，對(duì)信用供給產(chǎn)生影響。在一些時(shí)期，監(jiān)管政策甚至成為主導(dǎo)信用環(huán)境的重要因素，例如2018年曾出現(xiàn)由非標(biāo)收縮所引致的整體信用收緊。在需求端，債務(wù)主管部門出臺(tái)相關(guān)政策約束地方政府融資平臺(tái)的舉債能力，也會(huì)對(duì)信用環(huán)境產(chǎn)生影響。

在從供需兩端進(jìn)行信用分析時(shí)，可以沿用供給端以央行為起點(diǎn)、以金融系統(tǒng)（銀行和非銀行部門）為渠道，需求端以政府部門和非政府實(shí)體企業(yè)為主的分析方法，并在供需兩端考慮監(jiān)管因素的影響（見圖1）。

從信用分析框架的供需兩端分析寬信用狀況

（一）信用供給端：寬信用的拐點(diǎn)很可能已經(jīng)出現(xiàn)

1.基礎(chǔ)貨幣釋放力度正在逐漸增大，后續(xù)流動(dòng)性仍將保持寬松格局

本文以現(xiàn)金凈投放月度同比增速的移動(dòng)平均值來衡量基礎(chǔ)貨幣投放力度。由圖2可見，從2018年6月至2019年3月，基礎(chǔ)貨幣投放正處于上行周期。

2019年1月，李克強(qiáng)總理在考察中國(guó)銀行等三大銀行時(shí)，強(qiáng)調(diào)注重加強(qiáng)宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，實(shí)行普惠性減稅和結(jié)構(gòu)性減稅，適時(shí)運(yùn)用好全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)和再貸款、再貼現(xiàn)等政策工具。2019年3月發(fā)布的《政府工作報(bào)告》提出：穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度;靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，保持流動(dòng)性合理充裕，有效緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是民營(yíng)和小微企業(yè)融資難融資貴問題。2019年一季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期。進(jìn)入二季度后，穩(wěn)健的貨幣政策存在一定程度的邊際收緊，但隨著美國(guó)、歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，尤其是在美國(guó)對(duì)歐盟征收關(guān)稅、中美貿(mào)易摩擦持續(xù)的背景下，流動(dòng)性整體保持合理充裕，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間基礎(chǔ)貨幣投放的力度可能逐漸加大。

2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資意愿與貨幣發(fā)行方向趨同，未來監(jiān)管力度將較為緩和

本文通過分析貨幣發(fā)行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資意愿是否背離來預(yù)判未來監(jiān)管力度（見圖3）。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資意愿以商業(yè)銀行對(duì)非銀行部門債權(quán)來衡量：商業(yè)銀行對(duì)非銀行部門債權(quán)同比增速越大，代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資意愿越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)基本面越好;商業(yè)銀行對(duì)非銀行部門債權(quán)同比增速越小，代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資意愿越弱，此時(shí)若伴隨貨幣發(fā)行總量上升，意味著較大比例的貨幣容易脫實(shí)入虛，可能帶來滯脹風(fēng)險(xiǎn)以及金融風(fēng)險(xiǎn)的累積。前幾輪強(qiáng)監(jiān)管政策針對(duì)的主要是地方政府融資平臺(tái)債務(wù)高企、信托等非標(biāo)融資高速增長(zhǎng)、期貨市場(chǎng)炒作加劇、銀行資金向非銀行部門轉(zhuǎn)移、非銀行部門加杠桿等問題。因此，借助上述指標(biāo)可以對(duì)未來金融市場(chǎng)的監(jiān)管力度進(jìn)行預(yù)判，事后再通過梳理監(jiān)管政策、回溯金融市場(chǎng)重大事件來加以檢驗(yàn)。

3.金融機(jī)構(gòu)國(guó)內(nèi)資金運(yùn)用指標(biāo)同比增速處于周期底部，拐點(diǎn)或已出現(xiàn)

銀行的信貸資金運(yùn)用與信貸資金來源應(yīng)保持平衡，增加信貸資金來源的目的是擴(kuò)大信貸資金運(yùn)用。從信用與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系看，銀行只有合理地增加信貸資金運(yùn)用，才能更充分地發(fā)揮對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支持和促進(jìn)作用。為考量金融機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)的信貸資金運(yùn)用情況，本文以金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表中本外幣資金運(yùn)用項(xiàng)目總額，扣除境外貸款和在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)項(xiàng)目金額，得到金融機(jī)構(gòu)國(guó)內(nèi)信貸資金運(yùn)用總額，取其同比增速的移動(dòng)平均值作為國(guó)內(nèi)資金運(yùn)用指標(biāo)，來衡量金融機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)的信貸投放情況（見圖4）。目前，該指標(biāo)值正處于歷史底部區(qū)域，未來有較大概率出現(xiàn)上行，但持續(xù)時(shí)間或存在一定的不確定性。

基于上述三方面因素的分析，筆者認(rèn)為寬信用的拐點(diǎn)大概率已經(jīng)出現(xiàn)。

（二）信用需求端：社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速將得到修復(fù)

從2018年看，社會(huì)融資規(guī)模增量主要來自新增人民幣貸款、企業(yè)債券融資和地方政府專項(xiàng)債券，其貢獻(xiàn)率分別為81.37%、12.85%和9.27%。社會(huì)融資規(guī)模增量最大的拖累項(xiàng)來自非標(biāo)融資，拖累社會(huì)融資規(guī)模同比增速下降15.22%。但從2019年1—4月看，非標(biāo)融資的拖累效應(yīng)已明顯減弱（見圖5）。

2019年，企業(yè)債券融資將延續(xù)2018年持續(xù)回升的態(tài)勢(shì)，疊加地方政府專項(xiàng)債券額度提升，以及在監(jiān)管力度邊際減弱情況下非標(biāo)融資降幅收窄，這些因素將共同支撐2019年社會(huì)融資規(guī)模同比增速企穩(wěn)。

具體來看，社會(huì)融資規(guī)?？煞譃槿糠郑罕韮?nèi)融資（人民幣貸款及外幣貸款）、表外融資（委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）以及直接融資（企業(yè)債券、地方政府專項(xiàng)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票）。以下筆者將根據(jù)2019年1—4月的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。從表內(nèi)融資來看，其同比增速整體平穩(wěn)，但需警惕需求減弱對(duì)表內(nèi)融資增速的下拉影響。從表外融資來看，受票據(jù)監(jiān)管趨嚴(yán)影響，4月新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票融資數(shù)據(jù)出現(xiàn)較明顯的下滑，導(dǎo)致表外融資同比增速在1月出現(xiàn)好轉(zhuǎn)后再次下滑，但后續(xù)下滑力度將邊際減弱，表外融資同比增速的低點(diǎn)或已出現(xiàn)。從直接融資來看，直接融資呈現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)。

從整體上看，2019年表內(nèi)融資將保持穩(wěn)定，但需注意需求減弱對(duì)其產(chǎn)生的下拉影響，表外融資和直接融資將大概率好于2018年。

寬信用的傳導(dǎo)路徑

筆者認(rèn)為，寬信用拐點(diǎn)需滿足兩個(gè)條件：融資總量觸底反彈和融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。為此，以社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速來表示融資總量的變化，融資總量觸底反彈意味著社會(huì)整體融資需求的好轉(zhuǎn);以企業(yè)中長(zhǎng)期融資規(guī)模占比表示融資結(jié)構(gòu)的變化，融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化意味著金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升以及企業(yè)信心增強(qiáng)。

近兩年社會(huì)融資渠道拓寬，可對(duì)社會(huì)融資規(guī)模構(gòu)成項(xiàng)進(jìn)行重新分類，從而衡量企業(yè)的真實(shí)融資水平。在社會(huì)融資規(guī)模的構(gòu)成項(xiàng)中，除居民部門的短期貸款和中長(zhǎng)期貸款外，還包括企業(yè)融資?？蓪⑵髽I(yè)融資分為企業(yè)短期融資和企業(yè)中長(zhǎng)期融資。筆者將企業(yè)短期貸款、票據(jù)融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、短期融資券及超短期融資券計(jì)入企業(yè)短期融資;將企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、委托貸款、信托貸款、企業(yè)債券融資以及地方政府專項(xiàng)債券計(jì)入企業(yè)長(zhǎng)期融資，并取移動(dòng)平均值來平滑短期波動(dòng)。

基于上述分類，可以分析寬信用的傳導(dǎo)路徑：企業(yè)短期融資拐點(diǎn)→M1拐點(diǎn)→企業(yè)中長(zhǎng)期融資拐點(diǎn)→中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）拐點(diǎn)→企業(yè)盈利拐點(diǎn)。其中，企業(yè)短期融資拐點(diǎn)在2018年9月已經(jīng)出現(xiàn)，并且2019年2—4月的M1同比增速分別為2.0%、4.6%、2.9%，均較2019年1月0.4%的低點(diǎn)有明顯反彈。寬信用過程中的前兩個(gè)拐點(diǎn)或已出現(xiàn)，預(yù)計(jì)今后一段時(shí)期，隨著一系列宏觀調(diào)控政策效果顯現(xiàn)，企業(yè)中長(zhǎng)期融資拐點(diǎn)、PMI拐點(diǎn)、企業(yè)盈利拐點(diǎn)將陸續(xù)出現(xiàn)（見圖6、圖7）。

具體來看，一是寬信用效果的顯現(xiàn)始于企業(yè)短期融資的回升，尤其是包含票據(jù)融資的企業(yè)短期融資指標(biāo)的前瞻性要好于企業(yè)短期貸款。二是短期融資的回升會(huì)逐漸帶動(dòng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增加，M1拐點(diǎn)一般要滯后企業(yè)短期融資拐點(diǎn)4個(gè)月。三是企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增加將使企業(yè)信心增強(qiáng)，提升金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。企業(yè)中長(zhǎng)期融資拐點(diǎn)一般滯后M1拐點(diǎn)約4個(gè)月。四是企業(yè)信心增強(qiáng)將促使PMI拐點(diǎn)出現(xiàn)。PMI拐點(diǎn)一般滯后企業(yè)中長(zhǎng)期融資拐點(diǎn)1個(gè)月左右。五是企業(yè)中長(zhǎng)期融資回升將為企業(yè)盈利改善創(chuàng)造條件，平均來看，企業(yè)中長(zhǎng)期融資拐點(diǎn)要滯后PMI拐點(diǎn)約4個(gè)月（見表1）。

前幾輪寬信用過程中的大類資產(chǎn)表現(xiàn)

由前述分析可見，寬信用過程的核心傳導(dǎo)環(huán)節(jié)在于社會(huì)融資規(guī)模存量增速出現(xiàn)反彈并伴隨企業(yè)中長(zhǎng)期融資回升。筆者以企業(yè)中長(zhǎng)期融資拐點(diǎn)出現(xiàn)作為寬信用過程開啟的標(biāo)志，分別選取債券、股票、房地產(chǎn)和大宗商品這四類資產(chǎn)作為研究對(duì)象，考察在寬信用拐點(diǎn)前后一年時(shí)間內(nèi)的大類資產(chǎn)走勢(shì)，并均以企業(yè)中長(zhǎng)期融資拐點(diǎn)為T期。經(jīng)過分析，可以總結(jié)出如下特點(diǎn)。

（一）債券市場(chǎng)

從債券市場(chǎng)來看，在寬信用拐點(diǎn)前后，債券市場(chǎng)短端利率（以中債1年期國(guó)債到期收益率表示）由下行改為上行，長(zhǎng)端利率（以中債10年期國(guó)債到期收益率為代表）由下行改為企穩(wěn)（見圖8）;國(guó)債期限利差（以中債10年期國(guó)債與1年期國(guó)債到期收益率的差值表示）逐漸收窄，債券信用利差（以中債5年期AA級(jí)企業(yè)債到期收益率與同期限國(guó)開債到期收益率的差值表示）略微收窄（見圖9）。唯一的例外情形是：在2009年3月寬信用拐點(diǎn)出現(xiàn)后，信用利差有所上升，隨后由于違約狀況改善以及后續(xù)信貸環(huán)境持續(xù)寬松，信用利差回落的拐點(diǎn)滯后一段時(shí)間出現(xiàn)。從總體上看，在企業(yè)長(zhǎng)期融資拐點(diǎn)出現(xiàn)后，信用債的表現(xiàn)優(yōu)于利率債，高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)優(yōu)于高評(píng)級(jí)債。

（二）股票市場(chǎng)

從股票市場(chǎng)來看，在寬信用拐點(diǎn)前后，股票價(jià)格漲跌不一，這與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的企穩(wěn)時(shí)點(diǎn)有關(guān)。一般來說，社會(huì)融資規(guī)模存量增速拐點(diǎn)要領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)6個(gè)月左右，后續(xù)隨著寬信用效果的逐漸顯現(xiàn)，將能觀察到經(jīng)濟(jì)增速的逐漸企穩(wěn)。從前三輪寬信用過程看，除在第一輪中上證綜指拐點(diǎn)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)出現(xiàn)以外，后兩輪中的上證綜指都是隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇而出現(xiàn)弱反彈，但由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不強(qiáng)，之后上證綜指又出現(xiàn)震蕩回落的走勢(shì)（見圖10）。

（三）房地產(chǎn)與大宗商品市場(chǎng)

在寬信用拐點(diǎn)前后，房地產(chǎn)價(jià)格環(huán)比漲幅由負(fù)轉(zhuǎn)正并逐漸擴(kuò)大;大宗商品價(jià)格有所反彈，但反彈力度與經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度有關(guān)。本文以70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)作為房地產(chǎn)價(jià)格的觀察指標(biāo)。通過觀察發(fā)現(xiàn)，在前三輪企業(yè)中長(zhǎng)期融資拐點(diǎn)出現(xiàn)后，70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格環(huán)比漲幅都由負(fù)轉(zhuǎn)正，并逐漸擴(kuò)大（見圖11）。

本文以CRB現(xiàn)貨指數(shù)作為大宗商品價(jià)格的觀察指標(biāo)。通過觀察發(fā)現(xiàn)，該指數(shù)在2009年3月第一輪寬信用過程中的反彈力度最強(qiáng)，而在后兩輪寬信用過程中的反彈力度較弱，這主要與經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有所減弱有關(guān)（見圖11）。

（四）各類資產(chǎn)總體表現(xiàn)

綜上所述，在前三輪寬信用過程中，各類資產(chǎn)在第一輪與后兩輪中的表現(xiàn)存在差異。第一輪由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快、力度較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)要好于避險(xiǎn)資產(chǎn)，具體排序?yàn)椋汗善?大宗商品>房地產(chǎn)>債券;而在后兩輪寬信用過程中，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)要好于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，具體排序?yàn)椋簜?房地產(chǎn)>大宗商品>股票。從債券品種上看，信用債表現(xiàn)更優(yōu)，高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)要優(yōu)于高等級(jí)債券。

本輪寬信用過程預(yù)測(cè)及投資建議

從2019年的寬信用過程看，社會(huì)融資規(guī)模同比增速或?qū)⒁姷追磸?，但不?huì)出現(xiàn)大幅上升。目前還存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，即寬信用主要體現(xiàn)為供給端的放松，而需求端尚未出現(xiàn)明顯修復(fù)跡象。因此，本輪寬信用的時(shí)間跨度或較前三輪更為漫長(zhǎng)。

具體來看，2018年信用收緊的原因是強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下社會(huì)融資規(guī)模在供給端受限。2019年監(jiān)管力度的邊際放緩或?qū)p少供給端壓力，但需求端尚未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象。從杠桿率的角度看，政府、企業(yè)和居民部門主動(dòng)加杠桿的空間和動(dòng)力還不足，房地產(chǎn)和城投企業(yè)作為資金需求的主體，其新增需求較為有限。當(dāng)前非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體的中長(zhǎng)期貸款、居民部門的中長(zhǎng)期貸款同比增速均在邊際走弱，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增速未出現(xiàn)加快跡象。未來隨著房地產(chǎn)融資需求走弱，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速或?qū)⒃诘臀黄蠓€(wěn)。

基于上述情況，從寬信用的傳導(dǎo)路徑來看，當(dāng)前正處于企業(yè)短期融資拐點(diǎn)向企業(yè)中長(zhǎng)期融資拐點(diǎn)過渡的階段，社會(huì)融資規(guī)模存量增速的整體反彈來源于供給端的放松，需求端仍有待獲得更強(qiáng)支撐，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)尚未完全得到優(yōu)化。因此，從大類資產(chǎn)配置的角度看，現(xiàn)階段債券收益率仍有下行空間，但股票和大宗商品價(jià)格走勢(shì)的反轉(zhuǎn)仍有賴于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的轉(zhuǎn)好。如果后期企業(yè)中長(zhǎng)期融資拐點(diǎn)出現(xiàn)，建議在資產(chǎn)配置組合中適當(dāng)下調(diào)利率債的比重，同時(shí)增配信用債、股票和商品等資產(chǎn)。

作者單位：人保資產(chǎn)宏觀與戰(zhàn)略研究所

責(zé)任編輯：劉穎? 印穎