高國華

摘要：今年6月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳針對地方政府專項債券出臺了新規(guī)。本文回顧了新規(guī)出臺的背景，分析了新規(guī)的五大亮點，并就新規(guī)對地方經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了分析。本文認(rèn)為，新規(guī)可以對沖地方政府性基金收入下滑所帶來的影響，對地方投資形成拉動作用，并能改善城投平臺融資環(huán)境，降低存量債務(wù)風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：地方政府專項債券? 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資? 資本金

今年6月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱“地方政府專項債新規(guī)”），引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。地方政府專項債新規(guī)有哪些亮點？對地方投融資將帶來哪些影響？城投平臺能否從中受益？筆者將對上述問題進(jìn)行探討。

地方政府專項債新規(guī)出臺的背景

防范化解重大風(fēng)險是我國三大攻堅戰(zhàn)之首。近年來，我國積極建立健全規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，強(qiáng)化限額管理和預(yù)算管理，部署發(fā)行地方政府債券置換存量債務(wù)，完善地方政府專項債券制度，積極防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，嚴(yán)格控制地方政府隱性債務(wù)。此外，在投融資方面，對地方政府基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投融資行為、政府和社會資本合作（PPP）項目資本金使用等進(jìn)一步規(guī)范。例如，2018年發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財金〔2018〕23號）提出，“國有金融企業(yè)向參與地方建設(shè)的國有企業(yè)（含地方政府融資平臺公司）或PPP項目提供融資，應(yīng)按照‘穿透原則加強(qiáng)資本金審查，確保融資主體的資本金來源合法合規(guī)，融資項目滿足規(guī)定的資本金比例要求。若發(fā)現(xiàn)以‘名股實債、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金和以公益性資產(chǎn)、儲備土地等方式違規(guī)出資或出資不實的問題，國有金融企業(yè)不得向其提供融資?！彪S著上述一系列政策的實施，地方政府舉債融資更加規(guī)范，促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

但同時，一些地區(qū)的重大新建項目投資仍面臨缺乏資本金的情況，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有所回落（見圖1）。2017—2018年，隨著宏觀去杠桿、防風(fēng)險等政策的實施，企業(yè)融資環(huán)境趨緊，企業(yè)新增中長期融資規(guī)模有所回落，2018年企業(yè)新增中長期融資規(guī)模降至2012年以來的低點（見圖2）。

今年1月9日，國務(wù)院常務(wù)會議提出“貨幣信貸政策要配合專項債發(fā)行及配套融資，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)金融服務(wù)，保障重大項目后續(xù)融資。”但是對于地方政府專項債券與項目貸款如何搭配的問題，金融機(jī)構(gòu)在操作層面上還存在不明確之處。一些金融機(jī)構(gòu)因擔(dān)心投放項目貸款會增加隱性債務(wù)，今年上半年貸款投放的積極性偏弱。

地方政府專項債新規(guī)的五大亮點

地方政府專項債新規(guī)堅持用改革的辦法解決發(fā)展中的矛盾和問題，堅持疏堵并重，把“開大前門”和“嚴(yán)堵后門”協(xié)調(diào)起來，體現(xiàn)了穩(wěn)增長、防風(fēng)險的政策導(dǎo)向。地方政府專項債新規(guī)有以下五大亮點。

（一）允許將地方政府專項債券作為符合條件的重大項目資本金

地方政府專項債新規(guī)提出，“對于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應(yīng)的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資。”

上述規(guī)定體現(xiàn)出我國在政策層面穩(wěn)基建、穩(wěn)增長、防風(fēng)險的意圖。該項政策的實施，將增加地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的積極性，帶動投資規(guī)模顯著增長。

（二）地方政府專項債券融資與市場化融資可搭配使用

地方政府專項債新規(guī)提出，“發(fā)揮專項債券帶動作用和金融機(jī)構(gòu)市場化融資優(yōu)勢，依法合規(guī)推進(jìn)專項債券支持的重大項目建設(shè)”“對于實行企業(yè)化經(jīng)營管理的項目，鼓勵和引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)以項目貸款等方式支持符合標(biāo)準(zhǔn)的專項債券項目”“鼓勵保險機(jī)構(gòu)為符合標(biāo)準(zhǔn)的中長期限專項債券項目提供融資，允許項目單位發(fā)行公司信用類債券，支持符合標(biāo)準(zhǔn)的專項債券項目”。我國在政策層面鼓勵和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持重大項目建設(shè)，將減少金融機(jī)構(gòu)的顧慮，從而為重大項目建設(shè)獲得融資創(chuàng)造條件。

地方政府專項債券重點支持的領(lǐng)域是重大戰(zhàn)略及重大項目建設(shè)方面，具體包括京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展、“一帶一路”建設(shè)、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長三角區(qū)域一體化發(fā)展、推進(jìn)海南全面深化改革開放等重大戰(zhàn)略和鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，推進(jìn)棚戶區(qū)改造等保障性安居工程、易地扶貧搬遷后續(xù)扶持、自然災(zāi)害防治體系建設(shè)，鐵路、收費公路、機(jī)場、水利工程、生態(tài)環(huán)保、醫(yī)療健康、水電氣熱等公用事業(yè)，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域以及其他納入“十三五”規(guī)劃符合條件的重大項目建設(shè)。

（三）合理保障必要在建項目后續(xù)融資

地方政府專項債新規(guī)提出，“在嚴(yán)格依法解除違法違規(guī)擔(dān)保關(guān)系基礎(chǔ)上，對存量隱性債務(wù)中的必要在建項目，允許融資平臺公司在不擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模和防范風(fēng)險前提下與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商繼續(xù)融資”“鼓勵地方政府合法合規(guī)增信，通過補(bǔ)充有效抵質(zhì)押物或由第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)（含政府出資的融資擔(dān)保公司）擔(dān)保等方式，保障債權(quán)人合法權(quán)益”。

自2019年以來，在地方政府隱性債務(wù)化解過程中，許多城投平臺與銀行等金融機(jī)構(gòu)協(xié)商開展“債務(wù)平滑融資”¹，為納入財政部地方政府隱性債務(wù)監(jiān)測系統(tǒng)的重大在建項目提供融資支持。但在實務(wù)中，仍有不少銀行對這類業(yè)務(wù)的合規(guī)性和償債資金來源感到擔(dān)憂。此次地方政府專項債新規(guī)明確在符合條件的情況下，融資平臺公司可與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商繼續(xù)對存量隱性債務(wù)中必要在建項目提供融資支持，為今后此類業(yè)務(wù)的開展提供了保障。筆者預(yù)計，今后此類業(yè)務(wù)會成為商業(yè)銀行貸款投放的重要領(lǐng)域，其原因在于，政府類項目歷來是商業(yè)銀行競爭的焦點，尤其是在表外業(yè)務(wù)收縮的情況下，一些商業(yè)銀行面臨一定的“資產(chǎn)荒”壓力，會更傾向于開展政府類項目貸款業(yè)務(wù)。

（四）明確金融機(jī)構(gòu)在提供配套融資支持方面依法依規(guī)可以免責(zé)的情形

地方政府專項債新規(guī)提出，“既要強(qiáng)化責(zé)任意識，誰舉債誰負(fù)責(zé)、誰融資誰負(fù)責(zé)，從嚴(yán)整治舉債亂象，也要明確政策界限，允許合法合規(guī)融資行為，避免各方因擔(dān)心被問責(zé)而不作為?！?/p>

金融機(jī)構(gòu)可以免責(zé)的情形主要包括以下幾種：一是金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)支持專項債券項目配套融資;二是金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)支持已納入國家和省、市、縣級政府及部門印發(fā)的“十三五”規(guī)劃并按規(guī)定權(quán)限完成審批或核準(zhǔn)程序的項目，發(fā)展改革部門牽頭提出的其他補(bǔ)短板重大項目，且償債資金來源為經(jīng)營性收入、不新增隱性債務(wù)的;三是金融機(jī)構(gòu)支持存量隱性債務(wù)中的必要在建項目后續(xù)融資且不新增隱性債務(wù)的。此外，地方政府專項債新規(guī)提出“研究建立正向激勵機(jī)制，將做好專項債券發(fā)行及項目配套融資工作、加快專項債券發(fā)行使用進(jìn)度與全年專項債券額度分配掛鉤，對專項債券發(fā)行使用進(jìn)步較快的地區(qū)予以適當(dāng)傾斜支持”。

在2017—2018年去杠桿、防風(fēng)險的背景下，金融機(jī)構(gòu)對于地方公益性項目、融資平臺的項目貸款投放總體保持謹(jǐn)慎態(tài)度，一些商業(yè)銀行不敢為地方融資平臺提供貸款，或者僅發(fā)放一些流動性貸款，以防止違規(guī)行為發(fā)生，這進(jìn)一步加劇了地方政府債務(wù)風(fēng)險。地方政府專項債新規(guī)提出的上述三種免責(zé)情形以及有關(guān)建立正向激勵機(jī)制的規(guī)定，分別從依法合規(guī)予以免責(zé)、正向激勵兩方面來消除地方政府和金融機(jī)構(gòu)對于合法合規(guī)行為的不必要顧慮，有助于提高金融機(jī)構(gòu)為基建領(lǐng)域和地方中長期項目提供融資支持的積極性。

（五）堅決守住不新增隱性債務(wù)的紅線

地方政府專項債新規(guī)強(qiáng)調(diào)“把‘開大前門和‘嚴(yán)堵后門協(xié)調(diào)起來”，嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)、堅決遏制隱性債務(wù)增量、堅決不走無序舉債搞建設(shè)之路;并提出“對舉借隱性債務(wù)上新項目、鋪新攤子的要堅決問責(zé)、終身問責(zé)、倒查責(zé)任。”這體現(xiàn)出我國政府堅持推動高質(zhì)量發(fā)展，堅持規(guī)范舉債、嚴(yán)守隱性債務(wù)紅線、堅決防控債務(wù)風(fēng)險的決心。

地方政府專項債新規(guī)對地方經(jīng)濟(jì)的影響

（一）對沖地方本級政府性基金收入下滑所帶來的影響

自2018年5月以來，我國地方政府性基金收入出現(xiàn)較大幅度下滑（見圖3）。地方本級政府性基金收入累計同比增速從2018年1—5月的41.9%降至2019年1—5月的-4%，尤其是國有土地使用權(quán)出讓收入累計同比增速更是從2018年1—5月的45.9%跌至2019年1—5月的-6%。從各省份房地產(chǎn)開發(fā)投資土地成交價款和成交面積看，2019年1—5月，海南省、甘肅省等11個省份的房地產(chǎn)開發(fā)投資土地成交價款累計同比增速低于-50%（見圖4），甘肅省、陜西省等10個省份的土地購置面積累計同比增速低于-50%。隨著土地市場明顯降溫，地方綜合財力面臨縮水的壓力。在這種形勢下，地方政府專項債新規(guī)的出臺，將有效對沖地方本級政府性基金收入下滑所帶來的影響。

（二）對地方投資形成拉動作用

根據(jù)財政部發(fā)布的《關(guān)于2018年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2019年中央和地方預(yù)算草案的報告》，今年我國新增地方政府債務(wù)限額30800億元，其中一般債務(wù)9300億元、專項債務(wù)21500億元。截至今年5月末，我國新增地方政府債券已累計發(fā)行14596億元，約占新增地方政府債務(wù)限額的47%，其中新增地方政府專項債券8598億元，約占新增專項債務(wù)限額的40%;年內(nèi)還有約1.29萬億元新增地方政府專項債券有待于今年9月底之前發(fā)完。

根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》（國發(fā)〔2015〕51號），鐵路、公路項目、保障性住房項目的最低資本金比例為20%;港口、沿海及內(nèi)河航運、機(jī)場項目的最低資本金比例為25%;城市地下綜合管廊、城市停車場項目以及經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的核電站等重大項目，可在規(guī)定最低資本金比例基礎(chǔ)上適當(dāng)降低。根據(jù)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的意見》（國辦發(fā)〔2018〕52號），“除城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃中明確采用特許經(jīng)營模式的項目外，項目總投資中財政資金投入不得低于40%?！?/p>

筆者假設(shè)在今年待發(fā)的1.29萬億元新增地方政府專項債券中，可用作重大項目資本金的比例為5%～30%，投資項目資本金最低出資比例為20%～40%（即投資放大倍數(shù)在2.5～5倍）。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行敏感性分析，從而測算在不同情境下，以地方政府專項債券作為項目資本金，可對基建投資產(chǎn)生的拉動效果。由于地方政府專項債新規(guī)提出，地方政府專項債券資金可用作資本金的重大項目主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目，在此條件下，筆者認(rèn)為以投資放大倍數(shù)為3倍（對應(yīng)的資本金比例平均為33%）、地方政府專項債券可用作項目資本金的比例為20%進(jìn)行假設(shè)較為合理。測算結(jié)算顯示，以待發(fā)的新增地方政府專項債券作為資本金，可拉動基建投資7740億元（見表1）。

（三）高速公路、地鐵、棚戶區(qū)改造等項目有望最先受益

從2019年1—5月已發(fā)行地方政府專項債券資金投向看（見圖5），土地儲備和棚戶區(qū)改造項目是最主要的投資領(lǐng)域，其發(fā)債規(guī)模占比分別為35%和37%;其次為城鄉(xiāng)建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)債規(guī)模占比在10%左右;收費公路、軌道交通、隧道等交通基建領(lǐng)域的發(fā)債規(guī)模合計占比約為5%。由于土地儲備項目只能以土地儲備專項債券進(jìn)行融資，再考慮需要滿足“重大項目+經(jīng)營性專項收入”、市場化融資配套支持等條件，筆者預(yù)計能作為資本金的地方政府專項債券規(guī)模占比可能相對有限，但其政策導(dǎo)向意義明顯。從投資領(lǐng)域看，高速公路、地鐵、棚戶區(qū)改造等項目有望最先受益。

（四）改善城投平臺融資環(huán)境，降低存量債務(wù)風(fēng)險

從城投平臺的角度看，地方政府專項債新規(guī)將明顯改善城投平臺的融資環(huán)境，降低存量債務(wù)風(fēng)險。其中，有兩類城投平臺將從中明顯收益。一類是隱性債務(wù)確認(rèn)比例較高的城投平臺;另一類是從事鐵路、高速公路、棚戶區(qū)改造等項目，可將地方政府專項債券作為資本金的城投平臺。一方面，這些領(lǐng)域的投資被納入財政部地方政府隱性債務(wù)監(jiān)測系統(tǒng)的概率較高，能夠得到地方政府專項債券政策的支持;另一方面，這些領(lǐng)域更容易獲得市場化資金等配套融資支持，流動性風(fēng)險也將明顯降低。

注：1.債務(wù)平滑融資是指將短期限、高成本的債務(wù)，置換為長期限、低成本的債務(wù)，但不新增隱性債務(wù)規(guī)模。

作者單位：國泰君安證券研究所

責(zé)任編輯：印穎? 劉穎