魏斌 安立偉

摘要：近年來，我國債券市場(chǎng)對(duì)外開放不斷推進(jìn)，熊貓債發(fā)行量快速增長(zhǎng)。本文分析了我國銀行間債券市場(chǎng)熊貓債發(fā)行人的類型、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、發(fā)行人所屬行業(yè)等，探討了熊貓債監(jiān)管新規(guī)以及市場(chǎng)發(fā)展所面臨的形勢(shì)，并提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：熊貓債? 銀行間債券市場(chǎng)? 境外發(fā)行人? 投資者保護(hù)

2005年，在我國對(duì)外開放不斷推進(jìn)、人民幣國際化程度逐漸提高的背景下，熊貓債應(yīng)運(yùn)而生。此后，隨著我國債券市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，熊貓債市場(chǎng)發(fā)展迅速，并有望在未來保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

熊貓債的誕生與興起

熊貓債是指境外發(fā)行人在中國境內(nèi)發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的債券。根據(jù)國際慣例，在一個(gè)國家的國內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行本幣債券時(shí)，一般以該國最具特征的吉祥物來命名，如美國的揚(yáng)基債券、日本的武士債券等。熊貓債發(fā)行最早可追溯至2005年10月，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行獲準(zhǔn)在我國銀行間債券市場(chǎng)分別發(fā)行11.3億元和10億元人民幣債券，時(shí)任財(cái)政部部長(zhǎng)金人慶將此類債券命名為“熊貓債券”。這是中國債券市場(chǎng)首次引入國際多邊金融機(jī)構(gòu)發(fā)行主體，標(biāo)志著熊貓債的誕生。

然而，熊貓債在誕生之初，發(fā)展較為緩慢。這主要是因?yàn)槲覈鴦倓偧尤胧澜缳Q(mào)易組織，跨境交往能力和需求有限，且銀行間債券市場(chǎng)處于起步階段，尚不足以支撐熊貓債的大規(guī)模發(fā)展。此外，在2008年國際金融危機(jī)之后，歐美等國家采取量化寬松政策，我國國內(nèi)利率水平相對(duì)較高，境外機(jī)構(gòu)發(fā)債意愿較弱。

此后，隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，人民幣國際化需求日益增多，同期我國債券市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，這些都為熊貓債市場(chǎng)的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2014—2018年，我國銀行間債券市場(chǎng)熊貓債發(fā)行量呈現(xiàn)飛速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，由20億元增至746.6億元，同比增長(zhǎng)36倍（見圖1），如果加上2018年交易所熊貓債的發(fā)行量，那么2018年熊貓債的總發(fā)行量已達(dá)935億元，創(chuàng)歷史新高。這體現(xiàn)出我國債券市場(chǎng)的吸引力進(jìn)一步提升。

熊貓債的興起將促進(jìn)我國債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。一是有利于我國境內(nèi)債券市場(chǎng)制度建設(shè)與國際接軌。通過借鑒國際債券市場(chǎng)在運(yùn)作方式、信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保、支付清算、監(jiān)管等方面的經(jīng)驗(yàn)，以及在實(shí)踐中了解發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的需求并采納相關(guān)建議，我國債券市場(chǎng)制度將進(jìn)一步完善。二是有利于引入境外中介機(jī)構(gòu)和投資者，使市場(chǎng)主體更加多元化，提升市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。

對(duì)于境外發(fā)行人來說，發(fā)行熊貓債具有以下幾方面好處：一是提升境外發(fā)行人的市場(chǎng)形象。熊貓債是我國債券市場(chǎng)對(duì)外開放的窗口，發(fā)行熊貓債有利于提升境外發(fā)行人在中國境內(nèi)的知名度，從而有利于其與境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)建立良好的合作關(guān)系及在未來進(jìn)一步獲得融資。二是降低融資成本。一些跨國企業(yè)集團(tuán)以境外高評(píng)級(jí)母公司的名義發(fā)債融資，既拓寬了融資渠道，易于獲得低成本資金，又可將發(fā)債所募集的資金用于境內(nèi)子公司的經(jīng)營，從而降低了集團(tuán)整體融資成本。

熊貓債市場(chǎng)的特點(diǎn)

（一）發(fā)行人的類型

目前，熊貓債已成為我國實(shí)施對(duì)外開放戰(zhàn)略和“一帶一路”倡議過程中重要的金融創(chuàng)新。經(jīng)過多年的快速發(fā)展，熊貓債的發(fā)行人已從最初的大型國際開發(fā)機(jī)構(gòu)拓展到外國政府類機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)及非金融企業(yè)（見圖2）。

截至2018年末，共有7個(gè)國家發(fā)行了8期外國政府類熊貓債，涵蓋東亞、南亞、中東、北美、東歐等多個(gè)地區(qū)，進(jìn)一步體現(xiàn)出我國“一帶一路”倡議的影響力。除加拿大國民銀行外，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行人主要集中在中國香港、新加坡、日本等地區(qū)。

在熊貓債的各類發(fā)行人中，非金融企業(yè)的發(fā)行量最大。2018年末，非金融企業(yè)的發(fā)行量達(dá)1391億元，占比為74.7%，遠(yuǎn)超其他類型的發(fā)行主體。在非金融企業(yè)發(fā)行人中，具有中資背景的發(fā)行人占大多數(shù)，其發(fā)行量占比為65.8%;其他發(fā)行人為4家總部位于歐洲的跨國企業(yè)。2019年初，寶馬集團(tuán)發(fā)行了30億元定向債務(wù)融資工具，成為第5家總部位于歐洲的跨國企業(yè)發(fā)行人。

（二）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

在銀行間債券市場(chǎng)，根據(jù)債券存續(xù)時(shí)間和發(fā)行方式，可將非金融企業(yè)發(fā)行的熊貓債分為超短期融資券（SCP）、短期融資券（CP）、中期票據(jù)（MTN）和定向債務(wù)融資工具（PPN）。

從銀行間債券市場(chǎng)熊貓債的發(fā)行量來看，中期票據(jù)的發(fā)行量占比最大，而短期產(chǎn)品的發(fā)行量極少（見圖3）。這主要與以下幾方面因素有關(guān)：一是境內(nèi)外債券市場(chǎng)的產(chǎn)品分類存在差異，境外債券市場(chǎng)將短期產(chǎn)品歸屬為貨幣市場(chǎng)融資，其發(fā)行方式和機(jī)制與2年期以上的中長(zhǎng)期債券存在較大區(qū)別;二是對(duì)于境外發(fā)行人來說，在中國境內(nèi)發(fā)行債券需要進(jìn)行大量準(zhǔn)備工作，同時(shí)募集資金使用流程相對(duì)繁瑣，因而短期債券往往并非滿足其短期資金需求的首選。

此外，與境內(nèi)企業(yè)發(fā)行的債務(wù)融資工具相比，熊貓債中的定向債務(wù)融資工具發(fā)行量較大。這主要是因?yàn)榘l(fā)行境內(nèi)公募債務(wù)融資工具時(shí)所需披露的信息多于境外，而發(fā)行人通常希望在全球發(fā)債時(shí)對(duì)外披露的信息能夠保持一致，且在披露語言上可與投資者協(xié)商。選擇非公開定向發(fā)行有利于減少發(fā)行人的準(zhǔn)備工作量，并盡量減少不必要的信息披露。上述5家總部位于歐洲的非金融企業(yè)熊貓債發(fā)行人均采用非公開定向方式發(fā)行債券。

（三）發(fā)行人所屬行業(yè)

銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)熊貓債發(fā)行人所屬行業(yè)主要可分為三類。具體如下：

1.制造業(yè)類

制造業(yè)類發(fā)行人以德國戴姆勒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“戴姆勒”）和寶馬集團(tuán)等汽車制造企業(yè)為主。這些大型車企已在我國境內(nèi)市場(chǎng)深耕多年，存在大量人民幣需求。同時(shí)，這些企業(yè)發(fā)債經(jīng)驗(yàn)豐富，特別是在發(fā)行外國債券方面。這些企業(yè)為汽車制造類企業(yè)發(fā)行熊貓債起到了重要示范作用。

2.交通、能源及公用事業(yè)類

交通、能源及公用事業(yè)類發(fā)行人是債務(wù)融資工具市場(chǎng)的重要發(fā)行主體。根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，2018年交通、能源及公用事業(yè)類企業(yè)發(fā)行量占比高達(dá)23%。在該行業(yè)中，紅籌企業(yè)和外資企業(yè)均有較強(qiáng)的發(fā)債動(dòng)機(jī)。

3.房地產(chǎn)類

2017—2018年，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行熊貓債較為集中，其發(fā)行量占全部房地產(chǎn)行業(yè)熊貓債發(fā)行量的78.9%;發(fā)債企業(yè)全部為紅籌企業(yè)或港資房地產(chǎn)企業(yè)。從2018年下半年起，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度下降，房地產(chǎn)企業(yè)熊貓債的發(fā)行量大幅減少。

（四）戴姆勒案例分析

戴姆勒是最早發(fā)行熊貓債的非金融企業(yè)。在非中資背景的非金融企業(yè)發(fā)行人中，戴姆勒的熊貓債發(fā)行量占比高達(dá)84%。2014年3月，在熊貓債尚未普及時(shí)，戴姆勒發(fā)行了市場(chǎng)首單非金融企業(yè)熊貓債，發(fā)行規(guī)模為5億元，票面利率為5.2%。這只債券的成功發(fā)行，不僅是我國債券市場(chǎng)擴(kuò)大開放的有益嘗試，也宣告熊貓債快速發(fā)展時(shí)代的到來。

如果僅考慮債券發(fā)行前所耗費(fèi)的時(shí)間和精力，戴姆勒的發(fā)行成本可能高于在其他國際市場(chǎng)發(fā)行債券或從我國境內(nèi)申請(qǐng)貸款的融資成本，但這一模式的開啟為此后戴姆勒的債券發(fā)行創(chuàng)造了很大便利。在理順發(fā)債流程、熟悉境內(nèi)債券市場(chǎng)、與境內(nèi)各中介機(jī)構(gòu)和投資者建立良好關(guān)系后，戴姆勒開始擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，從2014年的20億元開始逐年攀升。2018年，戴姆勒共發(fā)行7期債券，規(guī)?？傆?jì)160億元。

熊貓債監(jiān)管新規(guī)

2018年9月，人民銀行和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《全國銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》¹（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），對(duì)外國政府類機(jī)構(gòu)、國際開發(fā)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)法人和非金融企業(yè)法人等熊貓債的發(fā)行和管理主體，在債券發(fā)行、登記、托管、結(jié)算以及信息披露等方面的業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。此后，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“交易商協(xié)會(huì)”）在《辦法》的基礎(chǔ)上推出《境外非金融企業(yè)債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引（試行）》²，明確了境外非金融企業(yè)注冊(cè)發(fā)行流程、注冊(cè)文件要求、募集資金使用、信息披露等事項(xiàng)。

與熊貓債發(fā)行方面的原有規(guī)定相比，《辦法》放寬了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則披露要求，即允許發(fā)行人在一定條件下使用與我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不等效會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制所需披露的財(cái)務(wù)報(bào)表。如果公開發(fā)行債券，需披露會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的重要差異及按照我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)節(jié)的差異調(diào)節(jié)信息，說明會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異對(duì)境外機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表所有重要項(xiàng)目的財(cái)務(wù)影響金額;如果定向發(fā)行債券，仍需由境外機(jī)構(gòu)與定向合格機(jī)構(gòu)投資者自主協(xié)商確定財(cái)務(wù)報(bào)告所采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并在書面定向認(rèn)購約定中充分提示風(fēng)險(xiǎn)。此前，熊貓債發(fā)行人的注冊(cè)地主要分布在中國香港和歐洲地區(qū)，這與上述會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定存在一定聯(lián)系。筆者認(rèn)為，《辦法》允許使用非我國等效會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的企業(yè)發(fā)行熊貓債，一方面，能引起除中國香港、歐洲以外地區(qū)發(fā)行人的關(guān)注;另一方面，對(duì)于此前受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響而僅能采用私募發(fā)行的發(fā)行人來說，可增強(qiáng)其發(fā)行公募債券的動(dòng)機(jī)，降低其融資成本。

要分析監(jiān)管政策放松對(duì)于熊貓債發(fā)展的意義，可在一定程度上參考日本武士債券的發(fā)展過程。日本債券市場(chǎng)的發(fā)展背景與我國較為相似。日本金融市場(chǎng)的融資方式以間接融資為主，債券市場(chǎng)起初也相對(duì)封閉。武士債券誕生于20世紀(jì)70年代。從80年代中期開始，日本對(duì)其債券市場(chǎng)進(jìn)行改革，逐步放開武士債券發(fā)行限制條款，自此武士債券發(fā)行量增長(zhǎng)迅速。特別是1996年日本監(jiān)管部門取消了對(duì)發(fā)行人最低財(cái)務(wù)要求的規(guī)定，當(dāng)年武士債券發(fā)行量躍升至近4萬億日元，并在后續(xù)20多年內(nèi)維持在2萬億日元左右的規(guī)模。盡管我國相關(guān)管理部門此次并未大幅調(diào)整熊貓債的發(fā)行管理規(guī)定，但可以預(yù)期的是，隨著我國債券市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)大開放，監(jiān)管政策可能進(jìn)一步放寬，熊貓債市場(chǎng)存在巨大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

熊貓債市場(chǎng)發(fā)展面臨的形勢(shì)及建議

（一）機(jī)遇

一是在經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，自2018年下半年以來，市場(chǎng)資金面持續(xù)寬松。目前，在可供投資者配置的資產(chǎn)中，債券已成為首選資產(chǎn)。預(yù)計(jì)在未來一定時(shí)間內(nèi)，熊貓債仍將存在有利的發(fā)行時(shí)機(jī)。

二是在監(jiān)管方面，如前文所述，熊貓債在發(fā)行管理方面的制度已進(jìn)一步明確。除了放寬會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、規(guī)定披露語言要求等制度性利好外，監(jiān)管政策的陸續(xù)發(fā)布也向全球債券市場(chǎng)釋放出歡迎境外發(fā)行人發(fā)行熊貓債的重要信號(hào)。

三是在內(nèi)生動(dòng)力方面，在境內(nèi)具有成熟管理機(jī)制、希望拓寬融資渠道、境內(nèi)業(yè)務(wù)處于擴(kuò)張期的外資企業(yè)具有較強(qiáng)的融資需求和債券發(fā)行動(dòng)力。同時(shí)，以大型銀行為主的中介機(jī)構(gòu)也開始逐步拓寬業(yè)務(wù)邊界，積極主動(dòng)地尋求與優(yōu)質(zhì)客戶合作的機(jī)會(huì)。

（二）挑戰(zhàn)

目前，人民幣國際化程度雖已得到進(jìn)一步提升，但與理想狀態(tài)還存在差距，熊貓債發(fā)行人實(shí)際持有和使用人民幣的意愿仍有待提高。如何加大境外發(fā)行人發(fā)債募集資金在境內(nèi)的使用力度和留存比例，使熊貓債真正服務(wù)于人民幣國際化和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，是熊貓債市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展面臨的主要挑戰(zhàn)。

（三）未來發(fā)展建議

一是加大對(duì)發(fā)行人募集資金用途和經(jīng)營策略的甄別力度。隨著熊貓債市場(chǎng)的發(fā)展，熊貓債的關(guān)注度不斷提升。但在實(shí)務(wù)中，部分關(guān)注熊貓債的境外主體并非出于實(shí)際經(jīng)營需要，而是存在利用境內(nèi)外市場(chǎng)匯率差異進(jìn)行投機(jī)和套利的動(dòng)機(jī)。因此，對(duì)于那些在境內(nèi)暫無業(yè)務(wù)、發(fā)行熊貓債主要用于外匯套利的境外主體，不宜盲目擴(kuò)大其熊貓債發(fā)行規(guī)模，以防止套利行為對(duì)債券市場(chǎng)形成沖擊及由此形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于那些將發(fā)債募集資金用于境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)經(jīng)營或從境內(nèi)企業(yè)進(jìn)口商品的境外發(fā)行人，要重點(diǎn)給予支持。此類發(fā)行人往往將境內(nèi)業(yè)務(wù)作為其戰(zhàn)略發(fā)展的重要組成部分，對(duì)人民幣國際化、國際業(yè)務(wù)交流及我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展都將發(fā)揮積極作用。

二是適度擴(kuò)大國內(nèi)市場(chǎng)開放程度，為發(fā)行人將發(fā)債募集資金用于境內(nèi)提供便利。建議在關(guān)鍵行業(yè)或領(lǐng)域保護(hù)國內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，在更多行業(yè)或領(lǐng)域加大外資引進(jìn)力度，同時(shí)提供配套的金融產(chǎn)品，以增加外資企業(yè)通過境內(nèi)資本市場(chǎng)融資的可能性。此外，可適度擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放。人民銀行前行長(zhǎng)周小川在博鰲亞洲論壇2019年年會(huì)上表示，中國金融業(yè)對(duì)外開放還有很大空間。隨著外資銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體在境內(nèi)逐漸獲得更多競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)，其引入的境外客戶也將逐步增加對(duì)我國資本市場(chǎng)的關(guān)注度，這將為熊貓債的健康發(fā)展注入新的活力。

三是提高中介機(jī)構(gòu)參與度，樹立熊貓債良好的國際形象。目前，與參與境內(nèi)一般債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)相比，參與熊貓債業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)數(shù)量較少。以主承銷商為例，在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的55家A、B類主承銷商中，2018年參與承銷熊貓債的僅有11家，而參與承銷境內(nèi)一般債務(wù)融資工具的多達(dá)52家。中介機(jī)構(gòu)的積極主動(dòng)參與，能夠增進(jìn)潛在發(fā)行人與投資者的相互了解，有助于樹立我國債券市場(chǎng)和熊貓債的良好形象，進(jìn)而挖掘更多潛在優(yōu)質(zhì)客戶。

四是嚴(yán)格把控風(fēng)險(xiǎn)，做好投資者保護(hù)。截至2019年5月底，絕大多數(shù)熊貓債發(fā)行人的主體評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，熊貓債尚未出現(xiàn)違約案例。與境內(nèi)企業(yè)發(fā)債相比，熊貓債的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為國別風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)的把控，將成為投資者保護(hù)的重要環(huán)節(jié)。熊貓債作為創(chuàng)新品種，一旦出現(xiàn)重大違約事件，將對(duì)市場(chǎng)信心造成較大影響。因此，筆者建議熊貓債市場(chǎng)在擴(kuò)大“量”的同時(shí)，也要注重“質(zhì)”的發(fā)展，并在此基礎(chǔ)上探索發(fā)債后的管理模式和投資者保護(hù)機(jī)制。（本文為作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表供職單位意見）

注：

1.見人民銀行、財(cái)政部于2018年發(fā)布的第16號(hào)公告。

2.見交易商協(xié)會(huì)于2019年發(fā)布的第1號(hào)公告。

作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行投資銀行部

責(zé)任編輯：張絢? 羅邦敏

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