熊能能

【摘要】本文以美國和新西蘭為樣本，研究其定量預(yù)測的利率預(yù)期管理方法、效果，并結(jié)合我國利率管理現(xiàn)狀，為我國利率預(yù)期管理提供啟示借鑒。

【關(guān)鍵詞】利率預(yù)期管理? 利率管理

一、基本情況

（一）美聯(lián)儲：通過點(diǎn)預(yù)測方式對政策利率進(jìn)行預(yù)測，形成點(diǎn)陣圖按季對外公布

2012年，美聯(lián)儲（FOMC）依托定期舉行的議息會議及會議紀(jì)要公布等渠道，引入點(diǎn)預(yù)測作為定量工具加強(qiáng)政策利率引導(dǎo)。

（1）基本介紹。點(diǎn)預(yù)測是指在FOMC的19名組成人員中，在假設(shè)不發(fā)生較大的經(jīng)濟(jì)金融波動情況下，由每一位成員按季度以0.125%的整數(shù)倍預(yù)測本年度、下三個(gè)年度及長期（4年以上）時(shí)間節(jié)點(diǎn)年末或節(jié)點(diǎn)期間中值的政策利率，根據(jù)實(shí)際預(yù)測人數(shù)以點(diǎn)的形式繪制“點(diǎn)陣圖”。

（2）理論基礎(chǔ)。一是預(yù)測形式上。FOMC議息會議可以看做是推動利率走勢逐步達(dá)成共識的一個(gè)組織，點(diǎn)陣圖形式向社會展現(xiàn)決策團(tuán)隊(duì)對未來利率預(yù)測的分歧，讓市場主體捕捉到FOMC決策團(tuán)體中的多數(shù)意見。二是在預(yù)測方法上。部分成員在不同政策利率假設(shè)下，運(yùn)用新凱恩斯動態(tài)隨機(jī)均衡模型（DSGE）模型對利率進(jìn)行校準(zhǔn)預(yù)測;部分成員則根據(jù)通脹率、產(chǎn)出缺口等預(yù)測并運(yùn)用“泰勒規(guī)則”來預(yù)測利率走勢。

（3）適用背景。一是自2008年以來，美聯(lián)儲高度重視與市場的溝通，并相繼實(shí)施了開放式、時(shí)間式和經(jīng)濟(jì)狀況式等前瞻性指引方式加強(qiáng)溝通，在傳統(tǒng)定性溝通基礎(chǔ)上增加了定量預(yù)測方式。二是美聯(lián)儲實(shí)施集體決策制度，通過逐一繪制決策者對未來利率走勢，更有利于市場主體捕捉?jīng)Q策者利率走勢預(yù)期。

（4）主要優(yōu)勢。一是具有更強(qiáng)的預(yù)期引導(dǎo)作用。二是點(diǎn)陣圖為市場參與者提供了最可用的關(guān)鍵信息。三是間接提供了FOMC關(guān)于利率變化的反應(yīng)函數(shù)。

（二）新西蘭：從預(yù)測市場利率（90天銀行票據(jù)貼現(xiàn)利率）向政策利率（官方現(xiàn)金利率）過渡，按季預(yù)測并對外公布

新西蘭央行是世界上第一個(gè)將利率預(yù)測作為貨幣政策預(yù)期管理工具的中央銀行，目前其預(yù)測指標(biāo)是官方現(xiàn)金利率。

（1）基本介紹。預(yù)測指標(biāo)進(jìn)行了兩次變更。一是1997年6月至2016年11月期間預(yù)測指標(biāo)為90天銀行票據(jù)貼現(xiàn)利率，主要監(jiān)測市場利率。二是2016年11月以后預(yù)測指標(biāo)調(diào)整為基準(zhǔn)利率預(yù)測，即官方現(xiàn)金利率（OCR），主要預(yù)測未來8～12個(gè)季度的政策利率。如，2017年2月發(fā)布預(yù)測顯示，預(yù)計(jì)2017年1季度至2019年2季度OCR維持在1.8%不變，2019年3、4季度平均數(shù)值為1.9%，2020年1季度為2.0%。

（2）理論基礎(chǔ)。一是預(yù)測指標(biāo)選取上。2016年11月前使用90天銀行票據(jù)貼現(xiàn)利率，主要預(yù)測短期利率，監(jiān)測短期貨幣市場狀況;2016年11月后選擇OCR，對長期政策利率進(jìn)行引導(dǎo)，有助于與通脹目標(biāo)制相契合。二是預(yù)測方法上。新西蘭央行構(gòu)建了一個(gè)多部門動態(tài)隨機(jī)均衡模型（DSGE），即NZSIM，在經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)測下充分考慮了整個(gè)市場經(jīng)濟(jì)主體的利率預(yù)期走勢。

（3）適用背景。一是NZSIM適用于一個(gè)小型、開放的經(jīng)濟(jì)體。二是新西蘭央行致力于將其自身打造為全球最透明的中央銀行，提高貨幣政策有效性。

（4）主要優(yōu)勢。一是向公眾告知央行對貨幣政策傳導(dǎo)途徑和未來利率的演變路徑，幫助企業(yè)和居民更好的決策。二是有助于將整個(gè)收益率曲線朝著中期物價(jià)穩(wěn)定水平的方向發(fā)展。三是根據(jù)未來的通脹目標(biāo)，適時(shí)適度調(diào)整利率。

二、效果分析

（一）美聯(lián)儲：短期和長期預(yù)測結(jié)果更趨一致，長期利率引導(dǎo)效果更為明顯

（1）預(yù)測結(jié)果。短期（1年以內(nèi)）和長期預(yù)測分歧較小，預(yù)測結(jié)果相對一致、準(zhǔn)確性也相對更高，預(yù)測分歧主要體現(xiàn)在中期（1～3年）。

（2）引導(dǎo)效果。一是短期引導(dǎo)效果表現(xiàn)在預(yù)測結(jié)果可以作為市場監(jiān)測FOMC年內(nèi)調(diào)息次數(shù)的判定。二是對中長期引導(dǎo)效果相對明顯，通過國債收益率來反映。如，2016年12月發(fā)布的預(yù)測顯示FOMC成員普遍上調(diào)2017年及后期的政策利率預(yù)測，10年期國債收益率迅速從發(fā)布前1日的2.45%上升至2.58%。三是當(dāng)點(diǎn)預(yù)測結(jié)果與FOMC議息會議聲明、講話等不一致時(shí)，容易引起較大的市場波動性，降低預(yù)期引導(dǎo)效果。如，2013年中發(fā)生的“QE縮減恐慌”，當(dāng)市場討論縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)購買規(guī)模時(shí)，10年期國債收益率迅速上升了1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)美聯(lián)儲原主席伯南克聲明FOMC可能會減少資產(chǎn)購買規(guī)模時(shí)，10年期國債收益率也上升了10個(gè)基點(diǎn)，點(diǎn)預(yù)測管理遭到質(zhì)疑。

（二）新西蘭央行：短期預(yù)測結(jié)果更趨一致，短期利率引導(dǎo)效果更為明顯

（1）預(yù)測結(jié)果。從新西蘭央行2012～2015年預(yù)測數(shù)據(jù)來看，短期內(nèi)（1年內(nèi)）利率預(yù)測走勢與實(shí)際走勢相差較小，中長期（1年以上）的預(yù)測偏差則相對較大。

（2）預(yù)測效果。短期引導(dǎo)效果更好，長期引導(dǎo)效果下降，可能的原因是長期市場利率預(yù)測可能受到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、私營部門利率走勢評估能力有限等影響。

三、我國現(xiàn)狀

2013年以前，市場主體利率走勢預(yù)期主要依托于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)判斷，2013年以來，中國人民銀行創(chuàng)立的常備借貸便利（SLF）指出“利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場利率的需要等綜合確定”，2014年創(chuàng)設(shè)的中期借貸便利（MLF），是穩(wěn)定利率和短期預(yù)期的一個(gè)創(chuàng)新之舉;抵押補(bǔ)充貸款（PSL）則是引導(dǎo)中長期利率（3～5年）的引導(dǎo)工具。目前的利率引導(dǎo)工具存在三方面問題，應(yīng)予關(guān)注。一是引導(dǎo)作用有限。如，MLF適用于政策性銀行和商業(yè)銀行，PSL只適用于政策性銀行，對中長期利率引導(dǎo)作用有限。二是未建立政策利率預(yù)期路徑。SLF、MLF作為一種市場化利率，其調(diào)節(jié)會受制于市場流動性等影響，難以與短期、中長期政策利率相聯(lián)系，市場主體缺乏捕捉政策利率預(yù)期的相關(guān)信息獲取渠道。三是未建立與利率引導(dǎo)相關(guān)的反應(yīng)函數(shù)。

四、相關(guān)建議

一是建議選取政策利率（或者某一市場利率）作為預(yù)期工具，加強(qiáng)短期、中長期利率預(yù)期引導(dǎo)。二是建立利率預(yù)期模型，并根據(jù)實(shí)際利率與預(yù)期利率的差額逐步調(diào)整預(yù)期引導(dǎo)方法。三是建議按季開展經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)走勢等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測，并據(jù)此預(yù)測短期、中期和長期利率預(yù)期數(shù)據(jù)。