楊現(xiàn)華

在2018年有息負債漲幅超過60%的情況下，藍光發(fā)展（600466.SH）依然沒有停住融資的步伐。大幅增長的業(yè)績似乎并沒有緩解公司對資金的需求，各種融資手段一一上馬。

從近幾年的情況來看，大幅增長的債務規(guī)模并沒有影響藍光發(fā)展的凈負債率，公司的凈負債率基本穩(wěn)定在100%上下，雖然略高于行業(yè)的平均值，但與激進房企動輒200%以上的凈負債率相比，藍光發(fā)展的凈負債率并不離譜。

可仔細分析，事情或許并非這么簡單。坐擁上百億現(xiàn)金，但藍光發(fā)展幾乎沒有購買任何理財產(chǎn)品，公司利息收入也是同規(guī)?，F(xiàn)金公司中最少的。融資方面，除了傳統(tǒng)的融資手段，藍光發(fā)展的永續(xù)債規(guī)模不斷增長，記為資產(chǎn)項的永續(xù)債自然可以增厚藍光發(fā)展的凈資產(chǎn)。

藍光發(fā)展對少數(shù)股東權益的運用更是爐火純青。截至2018年年末，少數(shù)股東權益已經(jīng)占到公司凈資產(chǎn)的40%以上。眾所周知，少數(shù)股東權益一直是房企名股實債的溫床，藍光發(fā)展的少數(shù)股東權益里面有沒有名股實債，如果有，又占到了多少比例呢？

不僅如此，不斷攀升的長期股權投資是另外一個隱藏債務的秘密所在。在藍光發(fā)展的聯(lián)營、合營公司中，公司持股超過50%以上的比比皆是。即使是持股不足50%，藍光發(fā)展同樣是單一大股東，因為剩余的多數(shù)股份是由多家公司持有而非一家。在這數(shù)十家聯(lián)營、合營公司中，又有多少債務放在了上市公司之外了呢？

難見的利息收入

藍光發(fā)展日前發(fā)布業(yè)績預告，預計公司2019年上半年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤與上年同期相比增加約6.25億元左右，同比增加約101%。即使扣非后，公司的歸母凈利潤與上年同期相比也將增加約5.9億元左右，同比增加約98%。

2018年上半年，藍光發(fā)展的歸母凈利潤為6.2億元，這意味著，公司2019年上半年的歸母凈利潤在12.45億元左右。要知道，藍光發(fā)展2017年全年的歸母凈利潤也不過13.66億元，考慮到下半年尤其是四季度是房企業(yè)績結算高峰，藍光發(fā)展的業(yè)績迎來快速增長。

規(guī)模的急速膨脹意味著債務規(guī)模也將隨之增加。2015-2018年，藍光發(fā)展期末融資總額分別為172.3億元、273.7億元、347.81億元和569.58億元。

債務不是憑空而來的，部分債務需要藍光發(fā)展做出擔保。2015-2018年，藍光發(fā)展受限資產(chǎn)分別為188.75億元、208.26億元、284.6億元和529.77億元，大部分都是“為借款提供抵押擔?！?。

不過，融資規(guī)模的快速增長并沒有惡化公司的負債率。剔除預收賬款后，藍光發(fā)展的資產(chǎn)負債率基本穩(wěn)定在70%出頭;凈負債率同樣如此，2015-2018年分別為102.58%、122.18%、91.53%和102.7%。

100%左右的凈負債率并不算離譜。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2018年，凈負債率超過100%的上市房企有40家之多，藍光發(fā)展僅高于外高橋（600648.SH）的100.01%。在扣除B股后，2018年在A股上市的131家房企平均凈負債率約為104.25%，藍光發(fā)展的凈負債率基本處在行業(yè)的平均線上。

凈負債率的計算公式是“（有息負債-貨幣資金）/凈資產(chǎn)”，因此負債、現(xiàn)金和凈資產(chǎn)決定了公司的凈負債水平。在有息負債規(guī)模不斷攀升的前提下，貨幣資金和凈資產(chǎn)也要不斷增長才能維持藍光發(fā)展100%左右的凈負債率。

有息負債規(guī)模攀升已是事實，那么其他兩個指標呢？首先從貨幣資金看。2018年，藍光發(fā)展財務費用中的利息收入為8710萬元，較2017年的5064萬元有了超過70%的增長，漲幅非常明顯。

2018年年末，藍光發(fā)展的貨幣資金余額為251.87億元，如果以此計算的話，公司貨幣資金的利率勉強達到0.35%，也就是活期存款的利率水準。

由于藍光發(fā)展的貨幣資金從年初到年末是不斷增長的，公司年初的貨幣資金為128.04億元，即公司年內的貨幣資金平均余額約為189.96億元。按此計算，公司貨幣資金的利率約為0.46%，略高于活期存款利率，遠不及3個月定期存款2.35%的利率水平。

年末貨幣資金超過250億元，在A股上市房企中，這樣的現(xiàn)金規(guī)模并不低，達到這一水平的上市房企僅有13家。貨幣資金雖然排名靠前，但公司不足1億元的利息收入?yún)s在40名開外，與公司的現(xiàn)金規(guī)模并不相稱。

一般情況下，如果公司的利率嚴重低于銀行存款利率，那么就應注意是否存在虛增貨幣資金或者挪用貨幣資金的可能。

藍光發(fā)展龐大的現(xiàn)金規(guī)模也沒有多少理財購買記錄，2018年的理財購買記錄僅有控股子公司嘉寶股份的2億元，期限最長的也不過3個月，合計的利息收入也僅有百余萬元。

藍光發(fā)展的平均利率水平略高于活期存款利率，那么在公司逾250億元的銀行存款中，大部分都是活期而定期很少，公司的現(xiàn)金規(guī)模是否如年報中所呈現(xiàn)的這般豐厚呢？

除了貨幣資金外，凈負債率公式中的“分母”凈資產(chǎn)多寡同樣對凈負債率的影響立竿見影。在做大凈資產(chǎn)上，藍光發(fā)展做了兩手準備。

少數(shù)股東權益明股實債？

2015年，藍光發(fā)展通過重組實現(xiàn)上市。幾年時間，公司的收入從不足200億元超過了300億元，凈利潤從不到10億元到如今翻過了20億元整數(shù)關。

隨著公司規(guī)模的擴大，藍光發(fā)展的所有者權益即凈資產(chǎn)也水漲船高。2015-2018年，公司的凈資產(chǎn)分別為113.51億元、140.1億元、190.46億元和270.93億元，規(guī)模增長了不止1倍。

除了凈利潤的積累之外，永續(xù)債和少數(shù)股東權益的快速擴張是藍光發(fā)展凈資產(chǎn)規(guī)模攀升的主要利器。2016-2018年，公司的永續(xù)債規(guī)模分別為7.8億元、45.53億元和39.62億元。

除了永續(xù)債之外，少數(shù)股東權益對藍光發(fā)展凈資產(chǎn)的貢獻更是大有裨益。2015-2018年，公司少數(shù)股東權益分別為24.6億元、40.38億元、45.02億元和113.34億元，4年時間翻了3.61倍，遠超公司同期凈資產(chǎn)的規(guī)模漲幅。

藍光發(fā)展的現(xiàn)金流量表顯示，2015-2018年，公司子公司吸收少數(shù)股東投資收到的現(xiàn)金分別為12.86億元、26.43億元、21.35億元和60.45億元。在A股上市房企中，除了2015年排名不在前10之外，2016-2018年，藍光發(fā)展的這一金額都躋身行業(yè)前10。

要知道，在“子公司吸收少數(shù)股東投資收到的現(xiàn)金”中排名前10的基本上都是萬科之類等行業(yè)規(guī)模領先的房企。2018年，藍光發(fā)展的簽約規(guī)模不過855億元，這一年簽約超千億元的房企就有30家左右，藍光發(fā)展距離千億元的門檻還有一段距離，但在吸引少數(shù)股東投資上甩開了不少同行競爭對手。

藍光發(fā)展少數(shù)股東權益的規(guī)模到了什么程度？首先可以和歸屬于母公司所有者權益進行比較。2015-2018年，藍光發(fā)展歸屬于母公司所有者的權益分別為88.91億元、99.72億元、145.44億元和157.59億元，即少數(shù)股東權益占歸屬于母公司所有者權益的比例分別為27.67%、40.49%、30.95%和71.92%，從不足三成到超過七成。

如前所述，2017年，藍光發(fā)展大幅增加了永續(xù)債的規(guī)模，如果不是永續(xù)債的影響，2018年，藍光發(fā)展的少數(shù)股東權益或許更高。

少數(shù)股東權益不斷增加，占凈資產(chǎn)的比例同樣一步步走高，2015-2018年分別為21.67%、28.82%、23.64%和41.83%。

隨著規(guī)模的擴大，規(guī)模房企合作拿地并不鮮見，甚至成為某些房企的常態(tài)。在少數(shù)股東權益大幅提升的情況下，藍光發(fā)展是否也主要是由于合作拿地導致了少數(shù)股東權益的大幅增加呢？

從最終的銷售來看，這樣的假設或許難以成立。根據(jù)年報，2018年，藍光發(fā)展地產(chǎn)業(yè)務實現(xiàn)銷售金額855億元，較上年同期增加47%，其中權益銷售金額629億元，即73.57%屬于藍光發(fā)展所有，合作方所占比重并不高。

從利潤分配上也可以看出端倪。2015-2018年，藍光發(fā)展分別實現(xiàn)凈利潤9.54億元、8.9億元、12.51億元和24.96億元，歸屬母公司股東的凈利潤分別為8.05億元、8.96億元、13.66億元和22.24億元，少數(shù)股東損益分別為1.49億元、-589萬元、-1.15億元和2.72億元。

2016年和2017年少數(shù)股東損益為負自不必說，在盈利的2015年和2018年，藍光發(fā)展少數(shù)股東損益占凈利潤的比例只有15.62%和10.9%，占歸屬母公司股東凈利潤的比例分別為18.51%和12.23%。

如前所述，2015年和2018年，藍光發(fā)展少數(shù)股東權益占凈資產(chǎn)的比重分別為21.67%和41.83%，占歸屬于母公司所有者權益的比例分別為27.67%和71.92%。與之相比較，少數(shù)股東損益的占比顯得格格不入，更不用說2016年和2017年少數(shù)股東損益甚至為虧損了。

數(shù)十億元甚至是上百億元的少數(shù)股東權益換回來的回報甚至是虧損的，這樣的少數(shù)股東是活雷鋒嗎？

當然不是，資本必然追求回報。少數(shù)股東權益一向是房企名股實債的溫床，少數(shù)股東損益沒有隨著少數(shù)股東權益的增加而增加，這是否意味著藍光發(fā)展的少數(shù)股東權益隱藏著明股實債呢？

2018年年末，藍光發(fā)展控股或參股的公司達到291家，究竟是哪些公司吸引了少數(shù)股東的投資，這些“不追求”回報的少數(shù)股東都來自哪里？投資者難以一一厘清，通過其他應收款或許可以看出些許端倪。國盛證券指出，從結構方面來看，往來款是其他應收/應付的主要構成部分，其他應收中往來款占比約75%;在其他應收款的往來款中，聯(lián)合營企業(yè)往來款占比約60%。

不管是其他應收還是其他應付，往來款都可以大致分為聯(lián)營、合營企業(yè)往來款和合作方（主要是少數(shù)股東）往來款兩部分。

藍光發(fā)展的其他應收款也在快速增長中，2015-2018年，分別為10.01億元、8.97億元、26.17億元和69.67億元，最近兩年增長明顯。

公司的其他應收款主要來自哪里呢？藍光發(fā)展年報透露，金融機構是主要合作方。2018年，藍光發(fā)展其他應收款的前3由金融機構占據(jù)，其中深圳安創(chuàng)投資管理有限公司和深圳市平嘉投資管理有限公司的金額分別為12.79億元和8.6億元。天眼查顯示，這兩家公司的股東都是平安系旗下資產(chǎn)。

藍光發(fā)展2018年來自第3名中建投信托股份有限公司（下稱“中建投信托”）的其他應收款為4.72億元;第4名其他應收款對象深圳市鵬躍投資發(fā)展有限公司的金額為4.37億元，該公司的最終股東雖然是一家地產(chǎn)公司，但其經(jīng)營范圍并不包含房地產(chǎn)，而是以投資為主。

對于上述其他應收款，藍光發(fā)展解釋都是應收“房產(chǎn)合作方款”，那么這些合作方與藍光發(fā)展合作了哪些項目？這些項目都進展到了哪個階段、回報如何？這些合作方是少數(shù)股東還是控股方？藍光發(fā)展并沒有回應《證券市場周刊》的采訪。

除了少數(shù)股東權益，長期股權投資是上市房企另外一個隱藏債務的“好去處”。上市房企將大量公司置于聯(lián)營、合營企業(yè)名單中，從而不用將這些公司納入合并范圍。由此，這些公司往往也成為房企隱藏債務的集中地。

表外負債？

無論是出于風險共擔的考慮，亦或是緩解資金壓力的需要，房企之間合作拿地的案例不斷增加，2家、3家等多家組成的聯(lián)合體成為拿地市場的主力之一。正因如此，多家房企合資成立的項目公司并非由一家公司主導，因此，這就導致了各家房企的聯(lián)營、合營企業(yè)不斷增加。

2015-2018年，藍光發(fā)展的長期股權投資分別為2.63億元、9.53億元、14.11億元和48.99億元，4年時間爆炸性增長了17.63倍。

藍光發(fā)展長期股權投資大幅增長就是因為公司聯(lián)營、合營企業(yè)的增加。2015年時，藍光發(fā)展僅有4家聯(lián)營公司，沒有任何合營公司;到了2018年，公司的合營企業(yè)達到12家，聯(lián)營公司更是有20家之多。

在藍光發(fā)展12家合營公司中，上市公司對4家公司的持股超過了50%（包含50%），剩余幾家公司的持股要么45%，要么49%，持股比例同樣不低。

持股超過50%但仍不算做控股公司，藍光發(fā)展的解釋是公司“實際與合作方共同控制該公司的經(jīng)營活動”等，即雖然控股持有，但藍光發(fā)展自身無法決定這幾個公司的經(jīng)營。

聯(lián)營公司中同樣有3家公司的持股超過了50%，藍光發(fā)展也以公司“僅作為財務投資人”、“不能主導該公司的相關活動，享有固定回報”等各種理由予以解釋。

在30余家聯(lián)營、合營企業(yè)中，惠州市和勝置業(yè)有限公司（下稱“和勝置業(yè)”）略顯突兀，該公司是藍光發(fā)展2017年3月底收購而來。根據(jù)當時的公告，藍光發(fā)展以12.46億元從張遠堅和歐吉陽手中購買了和勝置業(yè)100%股權。

和勝置業(yè)擁有42603.6平方米的工業(yè)用地，在政府同意后該地塊可以進行商住用地變性，根據(jù)批復，該地塊的計算指標用地面積為 47952平方米。

其中，張遠堅持有和勝置業(yè)51%的股份，歐吉陽持有49%。彼時的和勝置業(yè)處境不佳，公司100%的股份都已經(jīng)用于質押擔保，歐吉陽持有的49%股權更是已被7個債權人輪候查封。

根據(jù)公告，歐吉陽持有的和勝置業(yè)49%的股權在協(xié)議生效后40日內轉讓至藍光發(fā)展名下。兩個多月之后的2017年6月，藍光發(fā)展公告，已經(jīng)完成和勝置業(yè)51%股權的收購，項目位于惠州市江北新區(qū)文華二路。

這筆收購似乎遇到了問題。2018年年報顯示，上市公司對和勝置業(yè)仍未實現(xiàn)100%控股，“協(xié)議相關義務尚未履行完畢，管理權尚未完全移交，本公司尚不能實施控制”，這是藍光發(fā)展在年報中公布的信息，公司對和勝置業(yè)的持股依然維持在了51%。

天眼查顯示，歐吉陽是惠州市日昇昌集團有限公司（下稱“日昇昌集團”）的實際控制人。公司官網(wǎng)介紹，日昇昌集團是惠州市民營企業(yè)50強，擁有凈資產(chǎn)近20億元。

日昇昌集團官網(wǎng)清晰地介紹，和勝置業(yè)是公司的聯(lián)營企業(yè)，公司目前正參與惠州市江北文昌一路 “三舊”改造，項目占地約5萬平方米，公司計劃將該項目打造成江北片智能化的標桿豪宅。

顯然，藍光發(fā)展公告和日昇昌集團官網(wǎng)介紹的和勝置業(yè)所擁有的項目并不在同一個位置。那么，藍光發(fā)展收購和勝置業(yè)剩余49%的股權是否還有機會，和勝置業(yè)所擁有的到底是哪個項目呢？

重組上市以來，藍光發(fā)展的收入和凈利潤都呈現(xiàn)了快速增長的勢頭，公司也順利完成了之前的業(yè)績承諾。不過回顧公司業(yè)績或許可以發(fā)現(xiàn)，藍光發(fā)展實現(xiàn)利潤的過程并非那么簡單。

蹊蹺的客戶 ? ? ??

藍光發(fā)展的前身是迪康制藥，2015年重組后，公司主業(yè)從制藥轉變?yōu)榉康禺a(chǎn)開發(fā)。2011-2013年，藍光發(fā)展實現(xiàn)營業(yè)收入65.8億元、71.85億元和90.62億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為5.47億元、7.23億元和5.45億元。

同時，藍光發(fā)展大股東也承諾，重組上市的主體-四川藍光和駿實業(yè)有限公司（下稱“藍光和駿”）2015-2017年扣非后的歸屬凈利潤預測數(shù)分別為8.03億元、9.35億元和11.56億元。

2015-2017年，藍光和駿扣非后的實際歸母凈利潤分別為9.58億元、9.46億元和14.1億元，3年合計33.14億元，較預測的28.94億元高出了4.2億元。即使扣除了配套融資的影響后，仍高出承諾數(shù)2.51億元。因此，藍光和駿順利完成業(yè)績承諾。

高出盈利預測2億多元，實際結果和重組時的預期相差不到10%，實現(xiàn)這樣的精準預期竟是如此的簡單。

過程或許并不容易。首先從藍光發(fā)展的利息資本化來看，2015-2018年，藍光發(fā)展期末融資總額分別為172.3億元、273.7億元、347.81億元和569.58億元，整體平均融資成本分別為10.27%、9.06%、7.19%和7.54%，即公司在2015-2018年的利息費用約為17.7億元、24.8億元、25.01億元和42.95億元。

同期，藍光發(fā)展的利息資本化金額分別為14.67億元、20.09億元、17.52億元和24.76億元，公司利息資本化的占比分別為82.88%、81.01%、70.05%和57.65%。在業(yè)績承諾期的2015-2017年，藍光發(fā)展的利息資本化占比在70%以上。過了承諾期，利息資本化占比迅速下降至不足60%。

除了利用利息資本化調節(jié)利潤外，藍光發(fā)展的銷售客戶同樣不同尋常。與一般房企銷售對象多為自然人不同，藍光發(fā)展前五客戶不乏機構的身影，尤其是金融機構頻現(xiàn)其中。

根據(jù)藍光發(fā)展的公司債募集書，2015年公司前5大客戶悉數(shù)由機構占據(jù)，其中昆明焜研商業(yè)管理有限公司和昆明煜璽商業(yè)管理有限公司位居前兩位，分別貢獻收入5.28億元和3.43億元。

天眼查顯示，這兩家公司都是在2015年10月底成立的，最終持有人都是中建投信托。成立約兩個月的時間，兩家公司就拿出近9億元成為了藍光發(fā)展收入的最大來源。

中建投信托是藍光發(fā)展的老相識了。如前所述，2018年，中建投信托是藍光發(fā)展的房產(chǎn)項目合作方。而早在藍光發(fā)展重組上市時中建投信托就是配套融資參與方之一，由此成為藍光發(fā)展的股東之一。之后，中建投信托還發(fā)行了多款以藍光發(fā)展開發(fā)項目為主的信托產(chǎn)品，藍光發(fā)展還參與了出資。

2016年和2017年，百瑞信托有限責任公司（下稱“百瑞信托”）則成為收入的主力軍，上述兩年百瑞信托分別貢獻收入18.42億元和5.08億元，連續(xù)成為藍光發(fā)展的第一大客戶。

藍光發(fā)展與百瑞信托的資金合作更為密切。2015年年報顯示，藍光發(fā)展從百瑞信托借款12.91億元，時間從2014年6月到2016年7月。2018年5月，藍光發(fā)展再次從百瑞信托借款15億元，期限兩年半。

此外，百瑞信托還為藍光發(fā)展發(fā)行了多款信托基金投資，與中建投信托類似，藍光發(fā)展同樣購買了一定的份額。按照藍光發(fā)展的介紹，根據(jù)投資協(xié)議，公司需購買一定份額的普通受益權信托基金份額。

藍光發(fā)展除了住宅之外，同樣有商業(yè)地產(chǎn)存在，因此商業(yè)地產(chǎn)銷售給機構客戶并不意外。只是巧合的是，公司最主要的客戶都是與公司資金密切關系的信托公司。

不過，蹊蹺的是，藍光發(fā)展上半年還貢獻上億元收入的機構客戶在全年的客戶名單中失去了身影，新進入的客戶是貢獻收入遠不到億元的自然人。

藍光發(fā)展公司債募集說明書顯示，2016年全年公司前兩大客戶貢獻收入過億元，剩余的3名自然人客戶貢獻的收入在4505萬元至7428萬元之間，距離1億元尚有遙遠的距離。

在另一份公司債募集書中，藍光發(fā)展2016年上半年前5大客戶中的前三名為機構，蘇州燦嶺商業(yè)管理有限公司、重慶藏祥置業(yè)顧問有限公司和青島閱帆企業(yè)管理有限公司分別貢獻收入1.07億元、1.05億元和1.02億元。

2016年上半年貢獻過億元的收入，但在全年的客戶名單中卻消失不見，而2016年排名第5的客戶貢獻的收入僅有4505萬元。如果存在退房的情況，藍光發(fā)展前5大客戶中的前3大客戶集體退房了嗎？