相紀(jì)宏

在宏觀金融體系中，財政政策處在源頭的地位。積極財政政策除了大量產(chǎn)生宏觀經(jīng)濟需求，還在貨幣流通體系中通過政府賬戶大量支付，促進金融體系流轉(zhuǎn)。因此，對于貨幣銀行體系的觀察者來說，財政政策也應(yīng)該成為重要的觀察對象，尤其是財政政策可能有比較大變化的情況下。而且，中國的財政政策往往不是孤立的，而是結(jié)合貨幣或者信貸政策，形成一套宏觀調(diào)控體系。在這種情況下，想要推演金融市場的變化，就更應(yīng)該仔細研讀財政政策的復(fù)雜后果。

財政提效迫不得已

財政政策的推演有自己獨特的邏輯。如果不做細節(jié)工作，貿(mào)然按照金融市場的思維去推演財政政策，可能會形成很多誤區(qū)。例如擴張性的財政政策和擴張性的貨幣政策都旨在刺激需求，但是對金融市場的影響可能差別很大。以匯率而言，擴張性的貨幣政策形成流動性充裕，從而打壓匯率，但是擴張性的財政政策會產(chǎn)生大量的資金需求，雖然這可能影響中長期償債能力，但是投機者往往因為短期誘惑而忽視中長期風(fēng)險，因此，擴張性的財政政策有可能是提振匯率的。此外，財政政策的政治經(jīng)濟學(xué)色彩更濃一些。例如民粹主義作用在歐洲金融市場的主要渠道就是在財政政策上博弈。

復(fù)盤2019年上半年的經(jīng)濟觸底，目前的脈絡(luò)已經(jīng)比較清晰，主要的動力來自于財政發(fā)力，提前支出。這個因素已經(jīng)有了很多深入研究，筆者從市場投機的角度更關(guān)心兩個問題，其一是這個勢頭能持續(xù)多久;其二是可能有哪些連帶效應(yīng)會在金融市場逐漸顯現(xiàn)。

針對第一個問題，由于政府赤字的約束比較剛性，在“量入為出”的原則下，持續(xù)的財政支出必須有持續(xù)的財政收入進行支持。而且，在經(jīng)濟下行期，以增值稅為基礎(chǔ)的稅收收入增長乏力，而賣地等政府性基金收入也萎靡不振，上半年的財政支出的主要動力來自于非稅收入，其中國企上繳利潤和國有資產(chǎn)有償使用貢獻了上半年非稅收入增量的88%。

有一些研究認(rèn)為，國企出讓利潤體現(xiàn)了對民企的支持和對社會的責(zé)任，有利于提高效率，因此，有理由對資本市場持比較樂觀的情緒。但是筆者不認(rèn)為可以這么簡單地下結(jié)論。國企利潤出讓和國有資產(chǎn)有償使用往往是一開始比較順利，但是越往后越難挖掘潛力。即使有超出預(yù)期的挖掘，國企上繳利潤這個過程本身其實是壓制金融市場的。因為這部分利潤出讓之前來自于國企持有的貨幣資金，上繳利潤再支出實際上是縮減流動性的過程，不利于金融市場，至少短期是不利的。

能夠提供想象空間的財政手段，目前看來還是專項債。專項債剛出臺的時候，參與者們普遍認(rèn)為這只是一個過渡，但是卻在舊的城投模式逐漸退出舞臺、新的地方政府項目融資模式還沒有跟進的時候，扮演了越來越重要的角色。專項債不納入政府赤字，允許專項債充作地方政府資本金的政策提高了專項債資金的效率。但是制約專項債想象空間的也有不少因素，其一是額度，畢竟2019年下發(fā)的2.15萬億元額度即將在9月份用盡。其二是使用，專項債的使用方式意味著中央和省政府對項目的管控力很強，相比以往的城投模式，地方政府可以上下其手的空間不足。這有利于加強財政紀(jì)律，但是對金融市場的刺激作用就受限了。

所以，筆者對本輪所謂的“觸底”持謹(jǐn)慎態(tài)度。專項債的發(fā)行仍然進展順利，為其配套的信貸也比較活躍。這可能會在短期繼續(xù)為經(jīng)濟提供一定的助力，但是其持續(xù)性仍然需要密切關(guān)注。真正能形成持續(xù)的經(jīng)濟復(fù)蘇的，還是整個經(jīng)濟體在需求層面上的復(fù)蘇。對于這一方面，7月份中央政治局在研究和部署下半年經(jīng)濟工作的會議公告已經(jīng)描繪得比較完整。第一，放棄以房地產(chǎn)為主要需求刺激點，這意味著不太可能短期形成大量刺激。第二，著眼點在居民端，尤其是中下層居民消費端。第三，繼續(xù)強調(diào)改進流通環(huán)節(jié)。所以，我們可以在中長期期待社會需求的結(jié)構(gòu)性顯著改善，但是未必會在短期到來。

此外，基建、通訊、冷鏈等流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)效率的提高，有可能促成資源進一步集中。筆者此前曾經(jīng)觀察到外資資金驅(qū)動的A股市場的分層，也曾經(jīng)探討過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革可能形成債券和信貸市場的分層，尤其是地方政府性融資方面的。如果流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)效率進一步提升，我們可能會見到地域經(jīng)濟的進一步分層，屆時核心地域經(jīng)濟將越加繁盛，而邊緣地域的自主融資能力可能進一步弱化，越來越依靠中央政府的轉(zhuǎn)移支付能力。

天平偏向需求側(cè)

全球股票市場7月份表現(xiàn)分化。股票市場之前對寬松的預(yù)期已經(jīng)較為充分，盡管幾個國家央行都做出降息決策，短期難以成為新的上漲動力。

A股市場繼續(xù)呈現(xiàn)出分化的表現(xiàn)，隨著科創(chuàng)板的開閘，科技股的做多熱情被點燃。以科技和養(yǎng)殖為主要成分股的中小板和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)較好，藍籌股指數(shù)平穩(wěn)，而中小市值指數(shù)依然表現(xiàn)落后。行業(yè)方面，養(yǎng)殖、電子和軍工漲幅靠前，周期類跌幅較大，機構(gòu)持倉較多的消費板塊也出現(xiàn)一定調(diào)整。整體市場可能仍將表現(xiàn)出分化行情，中期主線仍然是行業(yè)的景氣度，而短期波動主要來自資金博弈。

雖然債市近期的波動幅度很小，但是前期令人擔(dān)憂的問題正在逐步顯現(xiàn)出來。第一，違約事件持續(xù)。結(jié)構(gòu)化債券通道斷裂、質(zhì)押式回購出現(xiàn)分層之后，高收益?zhèn)`約風(fēng)險進一步上升是非常確定的事件。第二，市場分化加劇，利率債和高等級持續(xù)受到投資者追捧，高收益?zhèn)瘎t舉步維艱。第三，機構(gòu)風(fēng)險加大。弱資質(zhì)銀行需要救援的緊迫性進一步上升，票據(jù)市場也出現(xiàn)了一些風(fēng)險事件。表面上的平靜和深層次的暗流并不矛盾，因為風(fēng)險事件之初，金融機構(gòu)還有一些流動性和信用風(fēng)險的緩沖。等到這部分緩沖消耗完畢，資金的進一步流動將不可避免。

黑色市場是2019年最異常的商品。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使得黑色商品處于持續(xù)的緊平衡狀態(tài)，價格易漲難跌。但是高價并不意味著高利潤，因為量和價的關(guān)系已經(jīng)被破壞了，價格很多時候只是反應(yīng)供需缺口的嚴(yán)重程度。鐵礦石供應(yīng)引起的黑色商品高潮顯示了供需缺口的問題。雖然螺紋鋼價格高位運行，鋼廠利潤卻非常慘淡，上半年煉鋼行業(yè)的利潤率增長甚至低于全部工業(yè)企業(yè)的平均值。7月份的政治局會議提出了對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的新精神。這將從需求側(cè)影響黑色商品。接下來，我們有理由認(rèn)為商品供需和價格壓力下降，PPI可能維持低位。

匯率的非金融屬性從5月份以來顯現(xiàn)的非常明顯。在諸多外部沖擊和國際國內(nèi)金融市場波動沖擊下，匯率出現(xiàn)了一個罕有的穩(wěn)定行情。究其原因，匯率對外是一個姿態(tài)，對內(nèi)則是一個風(fēng)險情緒指標(biāo)。這都遠遠超出了匯率的金融屬性。

其實，如果拋開政策層面的傾向，2019年資本市場的形勢其實是有利于人民幣匯率的。進出口方面維持順差，資本項目方面也有可觀的資金流入。疊加海外央行的寬松趨勢，資本流動其實有一個很好的支撐。甚至一直被視為無序沖擊的企業(yè)客戶結(jié)售匯盤，2019年上半年也呈現(xiàn)了較強的逆周期穩(wěn)定性。企業(yè)比金融機構(gòu)聰明，這是非常耐人尋味的現(xiàn)象?？傊?，雖然國際大環(huán)境時不時對匯率形成沖擊，匯率可能還是有波動壓力，但是我們其實是有理由對資本流動形勢保持樂觀的。量和價的偏離，往往意味著新范式的開始。

7月份政治局會議精神，在投機心理較強的參與者看來顯然有些失望，但是對于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的長期改革，確定的方針是非常正確的。但是接下來我們顯然必須忍受調(diào)整所承受的代價，包括金融市場分層、后續(xù)資金乏力等。不管怎么說，理解金融市場資金流動的脈絡(luò)，把頭寸建立在對金融市場結(jié)構(gòu)的深入了解上，是從事市場博弈的根本。一個趨于良性而不是投機和杠桿盛行的市場，在筆者看來是更有利于投資策略執(zhí)行的。

宏觀層面，內(nèi)需外需短期都存在一定壓力。地產(chǎn)方面，信用緊縮已經(jīng)顯現(xiàn)，下半年景氣度將環(huán)比走弱。在金融供給側(cè)改革推進過程中，地產(chǎn)信用收縮是否會影響到全局的信用擴張，有待觀察。此外，貿(mào)易方面再生波瀾，對外貿(mào)行業(yè)的中短期影響和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的長期變局影響是深入的。盡管從交易的角度，我們可以認(rèn)為貿(mào)易對短期情緒的影響是弱化的，但對中長期的經(jīng)濟影響不可忽視。

7月份大部分時間，筆者對債券投資保持中性觀點。隨著一系列重要的國際國內(nèi)事件逐步明朗，包括7月份中央政治局會議精神和美聯(lián)儲的貨幣政策決議，我們似乎可以對債券市場更加樂觀一些。

作者為杭州錦成盛資管有限公司總經(jīng)理