相紀(jì)宏

金融市場(chǎng)的不確定性是永恒的。關(guān)于不確定性也有很多有意思的觀點(diǎn)。在5月份市場(chǎng)經(jīng)歷了的大幅波動(dòng)后，有朋友好奇地問，“你們交易員不是最喜歡波動(dòng)嗎？”這種看法非常有代表性，金融市場(chǎng)參與者應(yīng)當(dāng)對(duì)不確定性采取怎樣的態(tài)度和對(duì)策呢？

承擔(dān)高勝率的不確定性

讓我們先從一個(gè)商品期貨的例子開始。目前國(guó)內(nèi)最大的商品期貨的市場(chǎng)是黑色系，包括其原材料鐵礦石、焦炭和其產(chǎn)成品螺紋鋼。黑色系商品的需求直接來自于基建和地產(chǎn)行業(yè)，因此其表現(xiàn)往往被視為基建的風(fēng)向標(biāo)。但是期貨老手們?nèi)绻麑?duì)基建看多，卻很少以直接建立鐵礦石或者螺紋鋼的多頭來表達(dá)觀點(diǎn)，而是通過多螺紋鋼/空鐵礦石和焦炭的多空組合來表達(dá)對(duì)鋼廠利潤(rùn)的觀點(diǎn)。這是因?yàn)榧词孤菁y鋼和鐵礦石需求旺盛，也可能會(huì)有一些意外因素突然沖擊成本和價(jià)格，例如資金、航運(yùn)甚至澳元匯率的波動(dòng)，這都不是研讀產(chǎn)業(yè)供需能理解的。但是如果對(duì)沖掉這些外部沖擊，將目光集中在產(chǎn)業(yè)供需層面，專注于鋼廠利潤(rùn)收縮＼擴(kuò)張的故事，策略的確定性就會(huì)大大提高。這些對(duì)沖頭寸有時(shí)候看似影響了損益，但是需要認(rèn)識(shí)到，如果我們的損益來自我們并不了解、沒有研究的外部沖擊因素，那么即使賺了錢也是非常危險(xiǎn)的事情。

如果我們意識(shí)到有類似外部沖擊因素存在，可否通過拓寬研究領(lǐng)域、研究更多的因素，進(jìn)一步提高策略勝率？筆者的回答是，拓寬研究領(lǐng)域值得鼓勵(lì)，但是需要認(rèn)識(shí)到我們的知識(shí)和技能永遠(yuǎn)是有欠缺的，必須本著有所為有所不為的態(tài)度，從我們把握較高的領(lǐng)域出發(fā)，才能嚴(yán)謹(jǐn)扎實(shí)的完成資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的資產(chǎn)受托管理責(zé)任。

那么長(zhǎng)處在什么地方？筆者的觀點(diǎn)是，金融市場(chǎng)參與者的長(zhǎng)處有兩個(gè)方面，一是對(duì)投資標(biāo)的估值的研究;二是對(duì)金融市場(chǎng)參與者之間資金流動(dòng)的推測(cè)。顯然這兩者都不是金融市場(chǎng)量?jī)r(jià)反映的全部因素。許多外部因素，例如民粹政治、氣候變化、貿(mào)易博弈等等，我們都不是專家。甚至有很多時(shí)候，一些金融市場(chǎng)內(nèi)部的因素，例如原油市場(chǎng)博弈的變化，我們也必須承認(rèn)自己所知甚少。這些外部因素往往對(duì)金融市場(chǎng)影響巨大，迫使我們不得不面對(duì)，甚至有很多時(shí)候，飽受折磨的市場(chǎng)參與者們會(huì)脫離自己的領(lǐng)域，豪賭博弈外部因素的變化，其后果自然是輸多贏少。

對(duì)待這些外部因素，比較合理的方式仍然是著眼于金融市場(chǎng)本身，研讀金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，推測(cè)市場(chǎng)對(duì)外部沖擊的敏感度和對(duì)稱性（可以比照一下期權(quán)的Delta和Gamma），盡量尋找敏感度低、持有收益高或者下行風(fēng)險(xiǎn)有限但是上行勝率高的策略。外部因素本身的走向，筆者不排斥借助外部資源和專家研讀之后適當(dāng)參與博弈，但認(rèn)為應(yīng)該控制敞口，而且嚴(yán)格執(zhí)行Stop Loss和Take Profit紀(jì)律。

目前對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)最大的影響因素，應(yīng)該是金融領(lǐng)域的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。如果說在2月時(shí)看這一話題大家還只能去猜測(cè)的話，那么最近政府對(duì)包商銀行的接管，反映出金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)逐步開始進(jìn)入執(zhí)行階段。從4月19日政治局會(huì)議精神、央行2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告到最近的這些舉措，決策層頂住壓力堅(jiān)決改革的信心已經(jīng)非常明顯?？梢酝茰y(cè)的是，在過去流行的很多資金套利模式將被遏止，金融市場(chǎng)分化可能日趨明顯。

增長(zhǎng)、通脹、匯率壓力匯聚

受貿(mào)易談判不確定因素的影響，5月份全球股票市場(chǎng)均出現(xiàn)回調(diào)，A股、港股回調(diào)較多。此前，經(jīng)濟(jì)有望弱復(fù)蘇和貨幣政策不再緊縮的組合，支撐了年初至今的全球權(quán)益市場(chǎng)反彈行情，而突如其來的風(fēng)險(xiǎn)事件，可能會(huì)使投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)向悲觀。

A股市場(chǎng)5月份的調(diào)整更像是4月中旬調(diào)整的一個(gè)延續(xù)，而貿(mào)易方面的不確定性加劇了這一趨勢(shì)。值得注意的是，港股/中概股5月份的跌幅超過A股，同時(shí)北上資金在5月流出近500億元，反映了此次貿(mào)易爭(zhēng)端再次爆發(fā)以來，海外投資者的態(tài)度相比2018年更加悲觀，而國(guó)內(nèi)投資者則相對(duì)淡定。行業(yè)板塊方面，一季度業(yè)績(jī)較好的金融和食品飲料表現(xiàn)較為抗跌，而券商（A股波動(dòng)率預(yù)期）、汽車（復(fù)蘇證偽）、傳媒（業(yè)績(jī)證偽）、電子（貿(mào)易影響）等板塊回調(diào)較多，反映了筆者此前的判斷，業(yè)績(jī)將會(huì)是二季度行情的主導(dǎo)因素。

債券市場(chǎng)在4月份出現(xiàn)了小規(guī)模的踩踏，但是這是債市本身結(jié)構(gòu)決定的。從基本面而言，4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差強(qiáng)人意，對(duì)債券提供支持。貿(mào)易方面的摩擦又在5月初意外給債市提供了助力，結(jié)束了這一輪債券下跌。但是接下來債券的博弈可能會(huì)越來越撲朔迷離。一方面，經(jīng)濟(jì)趨弱的情況有可能在下半年越來越明顯;另一方面，食品價(jià)格的上揚(yáng)跡象越來越明顯，雖然目前還難以判斷這是否是豬肉生產(chǎn)的傳導(dǎo)，但是現(xiàn)在通脹必須開始進(jìn)入?yún)⑴c者博弈的視野了。

金融市場(chǎng)本身的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。包商銀行接管案中，監(jiān)管層對(duì)破除同業(yè)剛兌的態(tài)度非常明確。這一表態(tài)將直接影響到中小型銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)，進(jìn)而影響到一些借助同業(yè)資金的非銀套利模式，而這些套利模式此前曾支撐了非標(biāo)、高收益等泛固收市場(chǎng)，需要密切注意其變化。

進(jìn)入夏季，地產(chǎn)的需求已經(jīng)極其旺盛，鐵礦石供給方面的沖擊也為黑色系提供了助力，螺紋鋼價(jià)格持續(xù)刷新前期高點(diǎn)。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后社會(huì)庫(kù)存偏輕，承受價(jià)格沖擊的能力偏弱，也是一大助力因素。與此同時(shí)，農(nóng)產(chǎn)品分化非常明顯。大豆系列再度受到貿(mào)易摩擦沖擊，蘋果、紅棗等受惠于當(dāng)前水果價(jià)格助力，而前期表現(xiàn)極佳的白糖則失去光環(huán)迅速下跌。這似乎意味著我們最擔(dān)心的通脹向全產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)這一風(fēng)險(xiǎn)還不算大，但仍需要密切注意。

貿(mào)易方面的沖擊打斷了人民幣匯率的維穩(wěn)運(yùn)行趨勢(shì)，匯率迅速?zèng)_破數(shù)月來的區(qū)間迫近前期高位。進(jìn)入夏季以后，市場(chǎng)將先后遭遇油盤購(gòu)匯、港股付息購(gòu)匯等一系列購(gòu)匯盤。而資本流入方面，無論是債券加入Barclays指數(shù)還是MSCI的變化，很多結(jié)匯資金已經(jīng)是過去時(shí)了。接下來，這些頭寸博弈將對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的維穩(wěn)努力形成一定壓力。

金融供給側(cè)改革啟動(dòng)

金融領(lǐng)域的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，已經(jīng)不是一個(gè)猜測(cè)，而是正在進(jìn)行中的主題了。但是需要指出，改革總是伴隨代價(jià)的，甚至包括誤傷代價(jià)。終結(jié)一些高風(fēng)險(xiǎn)、低效率投融資模式的同時(shí)，與其相近的資產(chǎn)不可避免會(huì)受到?jīng)_擊。包商銀行的接管事件初期，銀行間資金市場(chǎng)就受到了幅度不小的沖擊，雖然很快恢復(fù)了。金融體系的資金流的變化往往影響深遠(yuǎn)，需要密切注意。

筆者一直認(rèn)為影響市場(chǎng)的核心是國(guó)內(nèi)的貨幣環(huán)境和經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，貿(mào)易摩擦對(duì)投資者心理層面影響較大，短期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響較弱，而長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)層面的影響可能是有助于加速既有的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移/升級(jí)。復(fù)盤2018年的市場(chǎng)走勢(shì)，在貿(mào)易爭(zhēng)端剛出現(xiàn)時(shí)對(duì)市場(chǎng)沖擊較大，之后7月初美國(guó)開始對(duì)2000億美元出口商品開征關(guān)稅時(shí)有一定沖擊，再之后的市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)貿(mào)易談判產(chǎn)生鈍化情緒。2018年下半年，市場(chǎng)主要的下跌誘因是融資渠道不暢通下，經(jīng)濟(jì)的加速下跌帶來的流動(dòng)性枯竭。單就進(jìn)出口的形勢(shì)而言，在美方已經(jīng)確定征收關(guān)稅的情況下，2018年下半年直至2019年上半年出口形勢(shì)并未惡化，反而呈現(xiàn)一定的上升態(tài)勢(shì)，即使是搶出口時(shí)間效應(yīng)消退后也是如此。2019年，觸發(fā)市場(chǎng)上漲的最重要因素也來自于融資渠道的進(jìn)一步疏通和經(jīng)濟(jì)體流通性的提升，貿(mào)易談判的影響也相對(duì)較弱。不可否認(rèn)，在市場(chǎng)4月下旬剛開始調(diào)整的階段，貿(mào)易談判出現(xiàn)不確定性對(duì)投資者心理的沖擊是極大的，但心理層面的沖擊是一次性的，接下來市場(chǎng)還將更關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)和政策層面的動(dòng)向。

筆者在5月初認(rèn)為當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)估值修復(fù)（提高）基本到位，接下來的市場(chǎng)走勢(shì)主要由業(yè)績(jī)主導(dǎo)，那么市場(chǎng)走勢(shì)也將趨緩和分化。經(jīng)濟(jì)層面，減稅降費(fèi)的紅利會(huì)在二季度集中體現(xiàn)，時(shí)間上可能需要等到4-5月份更多的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布來進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)的韌性。貿(mào)易摩擦以及金融供給側(cè)改革加速對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能造成的影響及程度，仍需要更多時(shí)間觀察。若影響超出預(yù)期，投資者對(duì)權(quán)益市場(chǎng)會(huì)持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。行業(yè)層面，年報(bào)和一季報(bào)超預(yù)期的行業(yè)有望獲得市場(chǎng)的關(guān)注，比如農(nóng)業(yè)、食品飲料、非銀金融、建筑材料等。

目前債市多空方面都有很強(qiáng)的理由支持，而估值也無法形成持續(xù)的資金流入或者流出。在這種時(shí)候，一個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的擾動(dòng)，或者意外的頭寸變化，都可能改變債券走勢(shì)。銀行間資金市場(chǎng)情緒的變化，或許有助于投資者推測(cè)下一階段的資金流。