易強

擊鼓傳花的游戲，從來都不缺乏參與者，中弘退（000979.SZ）如是，分級基金亦如是。

按照監(jiān)管層的既定安排，資產(chǎn)規(guī)模不足3億元的分級基金，要在2019年6月30日之前完成轉(zhuǎn)型;3億元以上的，轉(zhuǎn)型期可延至“資管新規(guī)”過渡期結(jié)束，即2020年年底。

這意味著，基于2019年第一季度報告，在126只分級基金中，至少有70只應在6月30日之前完成轉(zhuǎn)型。

同時意味著，在二級市場上交易的121只分級B中，有67只將在6月30日前謝幕，但這并不能阻擋投資者的末日狂歡。

根據(jù)Wind資訊，無論是在場內(nèi)份額規(guī)模還是交易活躍度等方面，分級B近期表現(xiàn)出異乎尋常的活力，這種活力在一定程度上反映了市場需求，同時賦予投資者的末日狂歡以某種悲情色彩。

末日狂歡

所謂分級基金，按照證監(jiān)會的定義，是指通過事先約定的風險收益分配，將母基金份額分為風險收益不同的子份額，并可將其中部分或全部份額上市交易的結(jié)構(gòu)化證券投資基金。

其中，分級基金基礎份額也稱母基金份額，預期風險收益較低的子份額稱穩(wěn)健份額（即“分級A”），預期風險收益較高的子份額稱積極份額（即“分級B”）。母基金、分級A及分級B數(shù)量一致，即母基金有幾只，分級A及分級B也分別有幾只。

根據(jù)Wind資訊，截至6月25日，分級基金共有126只，資產(chǎn)凈值合計1133.38億元（截至一季度末），較年初增加209.54億元，增長幅度為22.68%。

若按投資類型分類，則在該126只基金中，偏股型基金有116只（含被動指數(shù)型基金109只，增強指數(shù)型基金1只，QDII被動指數(shù)型基金2只，普通股票型基金2只，偏股混合型基金2只），偏債型基金10只（含中長期純債型基金4只，混合債券型基金4只，被動指數(shù)型及增強指數(shù)型債券基金各1只）。

若按是否上市交易分類，則在該126只基金中，有121只可在二級市場上交易，其余5只未上市（含4只中長期純債型基金及1只混合債券型基金）。

若按拆分比例分類，則在126只分級基金中，A、B份額之比為50：50的有107只，40：60的有8只，70：30的有9只（皆為偏債型基金），20：80及80：20的各1只。

在126只分級A中，約定收益的有124只（其中118只為永續(xù)型約定收益，6只為有期限約定收益），非約定收益的只有2只。

在124只約定收益分級A中，有120只其約定年收益率是以同期銀行一年期定期存款利率為基準，再加上一定的利差，其中利差在3-4個百分點的有101只，占比81.45%，其余有的利差低于3個百分點，有的則在4.5-5個百分點。

不過，相對于分級A，分級B更引人關注，因其自帶杠桿，在上漲行情中，分級B往往能成倍放大收益率，而在調(diào)整行情中，則加倍放大虧損。

根據(jù)Wind資訊，在126只分級B中，2019年以來（截至6月25日）的收益率超過100%的有9只，超過50%的有59只，超過30%的有99只;同期母基金收益率超過50%的有4只，超過30%的有23只，其中又以指數(shù)基金招商中證白酒（161725.OF）的收益率最高，母基金及激進份額招商中證白酒B（150270.OF）的收益率分別為68.05%和162.98%，同期上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指、滬深300及上證50的漲幅分別為19.57%、25.94%、19.83%、19.25%、26.26%及26.91%。

對于可上市交易的121只分級B來說，除了收益被杠桿放大帶來的刺激，還有交易帶來的快感。謝幕之前的演出，氣氛尤為熱烈。

Wind資訊顯示，截至6月25日，2019年以來，區(qū)間換手率超過500%的分級B有26只，超過800%的有12只，超過1000%的有9只。若以區(qū)間日均換手率為參照指標，則2019年以來有7只超過10%，2018年則僅有1只，2017年則一只都沒有。

在交易價格相對于基金凈值的溢價率方面，截至6月25日，溢價率超過30%的有10只，超過50%的有6只，還有2只超過100%。而在一季度末，溢價率超過30%、50%及100%的分別只有4只、2只和2只;2018年分別有15只、5只和2只，2017年分別有1只、1只和1只。

上述數(shù)據(jù)說明，在2017年、2018年、2019年一季度末，以及6月25日等4個時點上，隨著謝幕的時間日趨臨近，二級市場上的投資者對分級B的交易興趣似乎越來越高。

興與衰

公開資料顯示，國內(nèi)出現(xiàn)的第一只分級基金是國投瑞銀瑞福分級（121099.OF），該基金成立于2007年7月，存續(xù)期為5年。期滿后，經(jīng)證監(jiān)會批準，該基金轉(zhuǎn)型為國投瑞銀瑞福深證100指數(shù)分級（150001.OF）。2015年8月，該基金3年運作期屆滿后，轉(zhuǎn)型為上市開放型基金（LOF），基金名稱變?yōu)閲度疸y深證100指數(shù)基金（LOF），簡稱“深證100（161227.OF）”。

不過，盡管第一只分級基金早已出現(xiàn)，但是，直至2014年7月牛市行情開啟，這種產(chǎn)品類型才真正得以興起。

數(shù)據(jù)顯示，2014年7月21日，上市交易的分級B（僅限被動指數(shù)型）只有43只，至次年6月12日已增加到88只，合計場內(nèi)份額則由204億份增至1501億份。分級B也由此取代股票型ETF，成為最受歡迎的場內(nèi)交易基金。

在該輪牛市中，分級B曾迅速展現(xiàn)出賺錢效應。例如，自2014年7月21日至當年年底，在短短5個月中，申萬證券B（150172.OF）的收益率達到323.40%，鵬華證保B（150178.OF）的收益率也達到323.10%。同期申萬證券B（150172.SZ）及鵬華證保B（150178.SZ）在二級市場上的漲幅則分別達到489.08%和410.95%。

隨后，當市場陷入深幅調(diào)整，分級B又迅速展現(xiàn)出其殘酷的一面。自2015年6月12日至同年9月30日，在不到4個月的時間里，申萬證券B（150172.OF）及鵬華證保B（150178.OF）的收益率分別為-92.50%和-92.33%，其在二級市場上的跌幅則分別為75.76%和71.32%。

在某種程度上，正是鑒于分級B表現(xiàn)出的投資風險，上交所與深交所在2016年11月分別發(fā)布了《分級基金業(yè)務管理指引》（下稱“《指引》”），其目的是“引導投資者理性參與分級基金交易及相關業(yè)務”，“保障分級基金業(yè)務平穩(wěn)運作”，核心是對投資者進行適當性管理。

根據(jù)相關規(guī)定，投資者若要申請開通分級基金相關權(quán)限，“申請權(quán)限開通前20個交易日其名下日均證券類資產(chǎn)不低于人民幣30萬元”，該《指引》自2017年5月1日起施行。

然而，半年后，政策發(fā)生變化。

2017年11月，為規(guī)范資管行業(yè)存在的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴重、投機頻繁等問題，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會及外匯局聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》，其中內(nèi)容之一，即是終結(jié)分級基金。

次年4月，《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（又稱“資管新規(guī)”）正式發(fā)布，其第二十一條明確規(guī)定：“公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進行份額分級?！蓖瑫r又按照“新老劃斷”原則設置過渡期，“過渡期為本意見發(fā)布之日起至2020年年底”，并要求金融機構(gòu)制定過渡期內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務整改計劃，明確時間進度安排。

其后，關于分級基金的命運，監(jiān)管部門做出的安排是，規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模不足3億元的分級基金要在2019年6月30日之前完成轉(zhuǎn)型，3億元以上的轉(zhuǎn)型期可延至“資管新規(guī)”過渡期結(jié)束，即2020年年底。

誰在玩？

從數(shù)據(jù)上看，上述《指引》及“資管新規(guī)”發(fā)布之后，分級基金的資管規(guī)模確有萎縮。

根據(jù)Wind資訊，2017年年初，126只分級基金的份額規(guī)模合計2261億份，至2017年年底縮減至1449億份，至2018年年底縮減至1122億份，至2019年一季度末已縮減至1089億份。不過，進入二季度之后，份額規(guī)模有所增長，截至6月25日為1109億份。

在這個過程中，持有人結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些變化。就分級B而言，2017年年初，個人投資者所持份額比例超過80%的有99只，年底增至110只，2018年年底增至114只。在戶均持有份額方面，總體上呈現(xiàn)縮減態(tài)勢，但有所增長的亦不在少數(shù)。數(shù)據(jù)顯示，在124只上市交易的分級B中，2017年年底較年初有所增長的有20只，2018年年底較年初有所增長的則有42只。

這意味著，盡管謝幕時間正在迫近，在一級市場上，分級B的份額日益集中在高凈值個人投資者（日均證券資產(chǎn)超過30萬元）手中。