相紀(jì)宏

我們一直強(qiáng)調(diào)，宏觀金融的核心觀察點(diǎn)是資金在金融體系內(nèi)部如何流動(dòng)。因此，有一個(gè)直觀的推論，金融體系的內(nèi)部結(jié)構(gòu)往往比總量重要。

金融機(jī)構(gòu)信用分化

在某些極端情況下，一個(gè)處在資金流中樞的結(jié)構(gòu)突然崩潰，即使其總量不大，也有可能撬動(dòng)比其量級(jí)大得多的波瀾。

例如，2007年美國(guó)金融市場(chǎng)次貸危機(jī)，我們回顧當(dāng)時(shí)的記憶，整個(gè)次貸市場(chǎng)在最高峰也不過13000億美元，2007年市場(chǎng)參與者們已經(jīng)普遍預(yù)計(jì)到次貸市場(chǎng)違約高峰將至，但是按當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)和模型，一般估計(jì)違約損失在1600億美元左右，這個(gè)數(shù)字并不大，所以大部分市場(chǎng)參與者并沒有高度重視次貸市場(chǎng)的影響。但是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的杠桿率已經(jīng)極高，次貸證券的違約損失侵蝕金融機(jī)構(gòu)資本，削弱交易對(duì)手的信心，沖擊流動(dòng)性市場(chǎng)，每一次傳導(dǎo)都加劇了風(fēng)險(xiǎn)，最終形成了百年罕見的金融危機(jī)，也給參與者們留下了慘痛的記憶。

另一個(gè)推論是，金融體系擴(kuò)張容易收縮難。金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張往往是在流動(dòng)性輔助下，通過大量增加信貸、借短博長(zhǎng)，迅速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。但是金融機(jī)構(gòu)軟著陸則是通過到期資金逐步償付，這個(gè)過程必然是非常緩慢的。如果金融機(jī)構(gòu)出于流動(dòng)性擠壓，不得不大量變賣資產(chǎn)縮表，往往會(huì)產(chǎn)生難以控制的硬著陸，嚴(yán)重影響金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這是決策者們需要盡力避免的。

金融體系的擴(kuò)張往往可以平緩、按部就班地進(jìn)行。但是金融體系的收縮則往往是猝發(fā)性的。金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行類金融機(jī)構(gòu)，一般都有一定的流動(dòng)性緩沖和資本緩沖，出現(xiàn)流動(dòng)性問題或者資本損失時(shí)，緩沖區(qū)能消耗一部分沖擊，不至于產(chǎn)生外部影響，但是如果緩沖消耗所剩無幾還得不到補(bǔ)充，市場(chǎng)就有可能在接下來的事件遭遇突然性的硬著陸。

回顧6月份的資金市場(chǎng)，我們注意到，包商銀行接管事件已經(jīng)開始對(duì)金融體系的結(jié)構(gòu)變化形成明顯的影響，但是很多參與者并沒有充分重視這一跡象。有三個(gè)跡象需要特別指出，第一是銀行存單融資。雖然從總量上看，銀行存單的發(fā)行已經(jīng)渡過了6月中旬最慌亂的時(shí)期，但是AA及以下評(píng)級(jí)的銀行存單融資形勢(shì)并未得到好轉(zhuǎn)。這一部分銀行，主要是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城商行和農(nóng)商行。這些銀行普遍難以從央行直接獲得資金支持，即使進(jìn)入貨幣總量寬松，這些弱資質(zhì)銀行往往面臨望洋興嘆的窘境。但是這些銀行普遍服務(wù)本地信貸，而且許多城商行和農(nóng)商行由于股東背景，往往與當(dāng)?shù)卣穆?lián)系較深，在當(dāng)?shù)卣再Y金周轉(zhuǎn)中起著極為重要的作用。2018年下半年以來，這些弱資質(zhì)銀行已經(jīng)普遍面臨資本不足，如果流動(dòng)性方面再遭遇障礙，其主要服務(wù)的本地信貸和政府性資金周轉(zhuǎn)，可能會(huì)遭遇什么樣的沖擊，不宜低估。

第二是結(jié)構(gòu)化債券賬戶。這個(gè)一直有爭(zhēng)議的債券融資模式終于遇到了質(zhì)押融資斷裂這一死穴。結(jié)構(gòu)化債券的發(fā)行人本已很難通過正規(guī)的融資渠道融資，如果結(jié)構(gòu)化債券賬戶出問題，債務(wù)存續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)將急劇升高。目前主要的結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行人是弱資質(zhì)的城投和民企，中部某些省份最為突出。弱資質(zhì)城投的債務(wù)續(xù)接問題，與弱資質(zhì)銀行的融資續(xù)接問題有異曲同工之處。2019年的財(cái)政政策以鼓勵(lì)大基建為主要入手點(diǎn)刺激經(jīng)濟(jì)。但是弱資質(zhì)地區(qū)可行的投資項(xiàng)目少，往往更加依賴于從中央財(cái)政獲得轉(zhuǎn)移支付。在信貸、財(cái)政都乏力的情況下，城投信仰有可能在下半年遭受嚴(yán)峻壓力。

第三是回購市場(chǎng)分層的問題，在2017年之前，回顧市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系是基于抵押品的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，也就是抵押品的資質(zhì)和折扣問題。2017年之后開始出現(xiàn)銀銀和非銀兩個(gè)融資層級(jí)。這個(gè)從本質(zhì)上說是產(chǎn)品戶大規(guī)模擴(kuò)張之后的必然路徑。包商銀行被接管之后，作為回購融資中間體的部分中小銀行受到擠壓從而影響非銀的融資鏈條;此外，市場(chǎng)開始討論抵押品的法律地位問題。隨著央行及相關(guān)部門對(duì)于違約回購抵押品處置辦法的進(jìn)一步完善，質(zhì)押品處理得到很大完善。但是，筆者認(rèn)為，進(jìn)一步的回購市場(chǎng)分層將會(huì)加劇。雖然6月份監(jiān)管在總量上的極度寬松使得分層問題得到短期的喘息，但是這個(gè)過程的演化我們依然需要保持高度警惕。

當(dāng)然，筆者毫不懷疑，在整頓金融秩序、破除“同業(yè)剛兌信仰”和“城投信仰”的時(shí)候，政策制定機(jī)構(gòu)會(huì)以高度的謹(jǐn)慎措施避免風(fēng)險(xiǎn)無序擴(kuò)散。國(guó)務(wù)院、金穩(wěn)會(huì)和央行、銀保監(jiān)會(huì)多次強(qiáng)調(diào)防范處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而且從包商接管事件的具體操作上來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的分寸確實(shí)拿捏得非常到位。所以，筆者預(yù)期的基礎(chǔ)情景，仍然是金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的分化，而不是崩塌。在這種情況下，投資者仍然需要追尋資金的腳步，確定可能從結(jié)構(gòu)分化中受益和受損的經(jīng)濟(jì)模式。例如，主要依靠三四線城市需求的經(jīng)濟(jì)模式，例如棚改相關(guān)產(chǎn)業(yè)的模式，可能會(huì)面臨不小的沖擊。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈

全球股票市場(chǎng)6月份迎來普遍反彈，發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)漲幅領(lǐng)先，主要驅(qū)動(dòng)力來自各國(guó)央行的貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期和貿(mào)易談判有所進(jìn)展。

A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出分化的表現(xiàn)，藍(lán)籌指數(shù)在全球?qū)捤深A(yù)期下漲幅較多，基本收回了5月的跌幅，而中小市值指數(shù)表現(xiàn)落后。行業(yè)方面分化更為明顯，食品飲料、非銀金融、通信和家用電器漲幅靠前，養(yǎng)殖板塊跌幅較大。盡管貿(mào)易爭(zhēng)端短期給市場(chǎng)造成的波動(dòng)較大，但對(duì)市場(chǎng)中期的影響已經(jīng)較弱，結(jié)構(gòu)性去杠桿對(duì)宏觀流動(dòng)性的影響可能對(duì)未來市場(chǎng)影響較大。筆者依然認(rèn)為，業(yè)績(jī)將會(huì)是行情的主導(dǎo)因素，震蕩分化將繼續(xù)。

資金市場(chǎng)的波瀾對(duì)債市并沒有形成可觀的沖擊，令人多少還是感到有些意外。復(fù)盤6月份債市，包商銀行接管事件之后，對(duì)流動(dòng)性的恐慌一度引起了拋盤，但這種流動(dòng)性缺失只影響到很小的一部分賬戶，與“錢荒”有本質(zhì)不同，再加之央行撫平金融市場(chǎng)情緒、投放流動(dòng)性的一系列舉措陸續(xù)到位，債市的分層跡象也越加明顯。利率債和高等級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)性逐漸下降，甚至交易量都萎靡不振，但是低等級(jí)債券市場(chǎng)則哀鴻遍野，結(jié)構(gòu)化債券賬戶的拋盤壓力巨大，而且已經(jīng)影響到了一級(jí)市場(chǎng)融資。

5月份以來，黑色系突然遇到一個(gè)少有的高峰。這一方面固然是巴西淡水河谷（Vale）潰壩、減產(chǎn)等一系列事件的進(jìn)一步演化;另一方面，中央允許以專項(xiàng)債沖抵項(xiàng)目資本金等政策憧憬、基建加快開工提振鋼材需求等一系列正面因素，也形成了較強(qiáng)的需求預(yù)期。從深層次上說，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促成的產(chǎn)業(yè)歸并集中，改變了生產(chǎn)的無序競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，使得黑色系經(jīng)常處于結(jié)構(gòu)性的需求緊張狀態(tài)。與此相比，有色金屬、原油等全球定價(jià)的產(chǎn)品，仍然處在大幅波動(dòng)的狀態(tài)。對(duì)原油，還應(yīng)考慮到Vale潰壩事件之后鐵礦石運(yùn)力需求下降，使得船運(yùn)市場(chǎng)突然面臨供過于求，被市場(chǎng)誤讀為全球經(jīng)濟(jì)衰退。這一臨時(shí)性因素的興起和消退，對(duì)原油市場(chǎng)造成了不小的困擾。

6月份匯率市場(chǎng)的反復(fù)，再度驗(yàn)證了人民幣匯率的政治屬性遠(yuǎn)大于金融屬性這一議題。好在政治屬性回暖的同時(shí)，從金融市場(chǎng)傳來的信息多少也為人民幣匯率減負(fù)。6月份聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議釋放的信息比較照顧市場(chǎng)情緒。與此同時(shí)，歐洲的政策不確定性在升高。無論是從歐洲議會(huì)的選舉和歐盟委員會(huì)主席提名程序，還是從歐央行行長(zhǎng)后續(xù)人選的推測(cè)，都使得我們不得不擔(dān)憂歐央行因?yàn)檎叱钢?，可能無法在需要寬松的時(shí)候及時(shí)寬松，使得歐元匯率被迫推升。這對(duì)歐洲不是好事，但是有助于人民幣匯率。

規(guī)避股市估值陷阱

我們已經(jīng)見到了金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的初步舉措。雖然，包商銀行的接管事件引起的初期金融市場(chǎng)波動(dòng)已經(jīng)消弭，但是這絕不意味著結(jié)束，而是剛剛開始。我們歡迎改革，這是中國(guó)金融市場(chǎng)必須經(jīng)歷的手術(shù)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看將是極有裨益的。但是金融市場(chǎng)因?yàn)楦母锂a(chǎn)生的波動(dòng)是不可避免的。謹(jǐn)慎地追蹤資金的流動(dòng)，趨利避害，保證自己不被資金流誤傷，將是投資者在7月份的主要工作。

宏觀層面，筆者認(rèn)為在金融結(jié)構(gòu)性去杠桿的環(huán)境下，信用擴(kuò)張情況將是未來影響市場(chǎng)的重要因素。包商事件后，目前可觀察到的主要影響仍停留在債券市場(chǎng)的信用分層，而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用傳導(dǎo)還有待觀察。在流動(dòng)性環(huán)境整體收縮可控的情況下，股票市場(chǎng)可能還是震蕩分化格局。

談到分化，盡管2019年的市場(chǎng)不像2017年般極端，整個(gè)市場(chǎng)的估值重構(gòu)其實(shí)還在進(jìn)行中。其中原因較多，不再贅述?，F(xiàn)在，談?wù)撍{(lán)籌抱團(tuán)（泡沫）的話題很多，就如在2013年談?wù)搫?chuàng)業(yè)板的泡沫一樣，而本質(zhì)上都是資金/籌碼的供需問題。在注冊(cè)制開閘之際，中小市值公司股票將大量供應(yīng)，對(duì)同質(zhì)類股票的估值壓力極大，我們盡量規(guī)避。A股整體市場(chǎng)估值歷史，其實(shí)也反映了籌碼從稀缺到過剩過程中的估值壓抑，故使用歷史估值分位的方法判斷估值高低，容易陷入估值陷阱。

投資者應(yīng)盡量規(guī)避可能陷入估值陷阱的板塊，并在此基礎(chǔ)上尋找中長(zhǎng)期的有確定性成長(zhǎng)邏輯的行業(yè)。長(zhǎng)期來看，核心指數(shù)的行業(yè)市值占比變化反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變遷：消費(fèi)/服務(wù)/科技類公司市值占比提高，金融/周期類市值占比降低。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期變遷仍在進(jìn)行中，龐大的人口規(guī)模決定了內(nèi)需潛力依然巨大，這將是未來主要的配置方向。

6月份債券市場(chǎng)的擾動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于預(yù)期，但是筆者仍然認(rèn)為，市場(chǎng)的波動(dòng)將越來越近。這樣的波動(dòng)不太可能來自外部沖擊，金融體系內(nèi)部的變化，尤其是銀行體系的重構(gòu)才是最重要的資金流動(dòng)力。

作者為杭州錦成盛資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理