杜鵬

對(duì)資本市場(chǎng)而言，再融資猛如虎。近期，康弘藥業(yè)（002773.SZ）公告稱要發(fā)行16.3億元可轉(zhuǎn)債，目前處于證監(jiān)會(huì)受理階段。

值得注意的是，這是一家根本不缺錢的醫(yī)藥行業(yè)上市公司，賬面上類現(xiàn)金資產(chǎn)接近26億元、沒有任何有息負(fù)債、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流良好，完全沒必要通過再融資方式來滿足項(xiàng)目資金需求。

康弘藥業(yè)對(duì)募投項(xiàng)目給出了極其樂觀的預(yù)期。然而，從其2015年IPO四大募投項(xiàng)目落實(shí)情況來看，當(dāng)初招股書給出的樂觀預(yù)期，沒有一個(gè)項(xiàng)目能夠?qū)崿F(xiàn)。這是一家信用存在疑問的上市公司，那么這次給出的樂觀預(yù)期又有多少可信度呢？

如果此次可轉(zhuǎn)債能夠成行以及募投項(xiàng)目完全實(shí)施，屆時(shí)康弘藥業(yè)賬面上的其他非流動(dòng)資產(chǎn)將直追行業(yè)內(nèi)老大恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），而其收入體量只有后者的六分之一。如此激進(jìn)圈錢投資真的有必要嗎？

賬面根本不缺錢

4月29日，康弘藥業(yè)發(fā)布公告稱，公司擬公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金總額不超過16.30億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將按照輕重緩急順序全部投入以下項(xiàng)目：KH系列生物新藥產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目、康柏西普眼用注射液國(guó)際III期臨床試驗(yàn)及注冊(cè)上市項(xiàng)目、康弘國(guó)際生產(chǎn)及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目（一期）、濟(jì)生堂技改配套生產(chǎn)項(xiàng)目，擬投入募集資金分別為2.1億元、4.26億元、9.77億元、1700萬(wàn)元。

值得注意的是，康弘藥業(yè)賬面上根本不缺錢。截至2019年一季度末，公司賬面上貨幣資金、其他流動(dòng)資產(chǎn)分別為18.44億元、7.87億元，其他流動(dòng)資產(chǎn)主要是購(gòu)買的理財(cái)產(chǎn)品，因此，公司目前賬上的類現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)有26.31億元。

而且，康弘藥業(yè)作為醫(yī)藥類上市公司，每年的現(xiàn)金流都很不錯(cuò)。2016-2018年，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為8.46億元、7.67億元、3.51億元，三年合計(jì)19.64億元。

因此，按照目前的資金狀況來看，康弘藥業(yè)完全有能力使用自有資金滿足募投項(xiàng)目需求，根本沒有發(fā)行可轉(zhuǎn)債的必要。值得注意的是，康弘藥業(yè)2015年IPO時(shí)也僅募集資金6.21億元。

對(duì)于此次可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目，康弘藥業(yè)在可行性分析報(bào)告中給出了非常樂觀的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)主要募投項(xiàng)目的收益率都在25%以上。然而，從IPO募投項(xiàng)目來看，康弘藥業(yè)在招股書中給出的樂觀預(yù)測(cè)根本就沒有實(shí)現(xiàn)。

按照招股書，公司IPO募投項(xiàng)目有四個(gè)：固體口服制劑異地改擴(kuò)建項(xiàng)目、研發(fā)中心異地改擴(kuò)建項(xiàng)目、營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、濟(jì)生堂擴(kuò)建中成藥生產(chǎn)線二期技術(shù)改造項(xiàng)目，擬投入募集資金2.97億元、1.76億元、7584萬(wàn)元、2795萬(wàn)元，項(xiàng)目收益率可以達(dá)到30%，預(yù)計(jì)所有項(xiàng)目在三年以內(nèi)完成。

根據(jù)2016年年報(bào)，這四個(gè)項(xiàng)目的預(yù)計(jì)完成具體時(shí)間分別為2018年12月31日、2019年1月31日、2018年12月31日、2018年7月31日。然而，后面的事實(shí)又是什么呢？

根據(jù)2018年年報(bào)，固體口服制劑異地改擴(kuò)建項(xiàng)目和研發(fā)中心異地改擴(kuò)建項(xiàng)目的投資進(jìn)度分別為71.37%、62.11%，預(yù)計(jì)完成時(shí)間已經(jīng)分別延遲至2019年6月30日和2019年12月31日;營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目和濟(jì)生堂擴(kuò)建中成藥生產(chǎn)線二期技術(shù)改造項(xiàng)目期末的實(shí)際投入募資資金累計(jì)額僅分別為1117萬(wàn)元、15萬(wàn)元，與承諾募集投入額相差甚遠(yuǎn)，尤其后者基本上相當(dāng)于根本沒有投入，實(shí)際上這兩個(gè)項(xiàng)目均已經(jīng)被上市公司在2017年終止。

對(duì)于IPO募投項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期，康弘藥業(yè)給出的解釋全部都是客觀因素所致，唯獨(dú)不提管理層自身的原因，將鍋都甩給客觀因素真的合適嗎？

由此可見，康弘藥業(yè)在招股書中給出的預(yù)測(cè)不靠譜。一個(gè)連6億元募投資金都沒能用好的上市公司，如今卻要通過可轉(zhuǎn)債募資16.3億元，又如何能夠讓人放心呢？這次是不是又在通過巧立名目方式來圈錢呢？

從大的層面來看，要知道康弘藥業(yè)2018年的收入也不過29.17億元，而這四個(gè)項(xiàng)目擬投入募集資金總額高達(dá)16.3億元，按照可行性分析報(bào)告披露的項(xiàng)目投資總金額居然高達(dá)13.25億元，這究竟是個(gè)什么概念呢？

以A股醫(yī)藥龍頭恒瑞醫(yī)藥作為比較對(duì)象，其2018年收入高達(dá)174.18億元，而其期末非流動(dòng)資產(chǎn)卻僅有42.92億元。如果康弘藥業(yè)上述可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目能夠投產(chǎn)，那么其非流動(dòng)資產(chǎn)將從如今的不足19億元暴增至32億元左右，屆時(shí)將直追恒瑞醫(yī)藥，如此激進(jìn)投資真的有必要嗎？

這次可轉(zhuǎn)債募投金額最大的項(xiàng)目是康弘國(guó)際生產(chǎn)及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目（一期），擬投入募集資金9.77億元，計(jì)劃投資總額為12.28億元?？尚行苑治鰣?bào)告披露，本項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容包括研發(fā)實(shí)驗(yàn)樓A、B，生產(chǎn)車間1號(hào)、2號(hào)，綜合樓及配套附屬設(shè)施;項(xiàng)目將建設(shè)一條2500L批次流加生產(chǎn)線、一條2500L灌流生產(chǎn)線和一條制劑生產(chǎn)包裝線，建設(shè)地點(diǎn)在北京。

上市公司在7月22日發(fā)布的證監(jiān)會(huì)回復(fù)函中，對(duì)上述項(xiàng)目給出了更多的披露。根據(jù)回復(fù)函，整個(gè)項(xiàng)目建筑總面積合計(jì)11.12萬(wàn)平方米，其中研發(fā)實(shí)驗(yàn)樓及生產(chǎn)輔助建筑工程、生產(chǎn)廠房建筑工程、公用及其他工程項(xiàng)目分別為4.58萬(wàn)平方米、4.37萬(wàn)平方米、2.16萬(wàn)平方米。

值得注意的是，就在IPO之時(shí)，康弘藥業(yè)IPO募投項(xiàng)目之一就是研發(fā)中心異地改擴(kuò)建項(xiàng)目，擬投資1.76億元，項(xiàng)目選址在成都金牛區(qū)，總建筑面積2.58萬(wàn)平方米，2018年年報(bào)預(yù)計(jì)完成時(shí)間在2018年12月。

既然康弘藥業(yè)已經(jīng)在成都建了新的研發(fā)中心，還有必要再在北京建個(gè)研發(fā)中心嗎？常識(shí)告訴我們，這是完全沒有必要的，即便有需要也可以采用輕資產(chǎn)的租賃方式。對(duì)此，上市公司有必要給出合理解釋。

上市公司另外其他三個(gè)可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目，是否也存在類似問題呢？

產(chǎn)品隱憂

自2015年上市以來，康弘藥業(yè)業(yè)績(jī)呈放緩趨勢(shì)。2016-2018年，公司收入分別為25.4億元、27.86億元、29.17億元，同比增速分別為22.45%、9.7%、4.7%;凈利潤(rùn)分別為4.97億元、6.44億元、6.95億元，同比增速分別為26.14%、29.68%、7.88%。

2019年一季度，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倮^續(xù)放緩，收入同比增長(zhǎng)2.43%至7.17億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.44%至2.11億元。

年報(bào)披露，康弘藥業(yè)業(yè)務(wù)主要由三塊構(gòu)成：中成藥、化學(xué)藥、生物制品，2018年各塊業(yè)務(wù)收入分別為8.63億元、11.7億元、8.82億元，對(duì)應(yīng)的毛利率分別為85.79%、95.07%、94.7%。

公司中成藥業(yè)務(wù)2018年收入同比下降20.40%，東北證券在研究報(bào)告中給出的解釋是，2018年受到營(yíng)銷改革的影響業(yè)績(jī)出現(xiàn)下降，預(yù)計(jì)隨著公司內(nèi)部調(diào)整結(jié)束，中成藥板塊有望重新回到穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)。不過，這仍有待觀察，而且目前整個(gè)大環(huán)境對(duì)中藥都不太友好，要想獲得資本市場(chǎng)的青睞并不容易。

康弘藥業(yè)的化學(xué)藥業(yè)務(wù)同樣是遲滯不前，增長(zhǎng)緩慢。財(cái)報(bào)顯示，2016-2018年，這塊業(yè)務(wù)的收入分別為10.23億元、10.83億元、11.7億元。

公司化學(xué)藥業(yè)務(wù)品種主要有阿立哌唑、文拉法辛、莫沙必利，銷售額也均過億元。這三個(gè)品種均屬于仿制藥，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眾多。

其中，阿立哌唑用于治療精神分裂，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有原研大冢制藥、上海醫(yī)藥（601607.SH）、恩華藥業(yè)（002262.SZ）;文拉法辛用于治療抑郁癥，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有原研惠氏制藥、北京萬(wàn)生、貴州圣濟(jì)堂、常州四藥、恒瑞醫(yī)藥等十多家;莫沙必利用于治療消化不良，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有原研住友制藥、魯南貝特、亞寶藥業(yè)（600351.SH）、江蘇豪森。

過去兩年，隨著一致性評(píng)價(jià)以及4+7集采的實(shí)施，化學(xué)仿制藥行業(yè)不僅價(jià)格體系遭受重創(chuàng)，而且投資邏輯也被徹底顛覆，由原來的類消費(fèi)股淪為化工股。反映到上市公司層面就是，不僅公司業(yè)績(jī)承受巨大壓力，而且整體估值水平遭到資本市場(chǎng)大幅打壓。

目前，康弘藥業(yè)唯一貢獻(xiàn)較大增量的業(yè)務(wù)就是生物制品業(yè)務(wù)。2016-2018年，這塊業(yè)務(wù)的收入分別為4.76億元、6.18億元、8.82億元。

這塊業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)的動(dòng)力是大單品康柏西普眼用注射液，用于治療濕性年齡相關(guān)性黃斑變性、繼發(fā)于病理性近視的脈絡(luò)膜新生血管（pmCNV）引起的視力損傷。這款藥品于2013年獲得藥品批文，是國(guó)內(nèi)1.1類生物創(chuàng)新藥，屬于明星品種。2014年上市銷售之后，開始快速放量，整個(gè)體量規(guī)模迅速攀升至接近9億元的規(guī)模，支撐起康弘藥業(yè)的增長(zhǎng)以及高估值水平。

市場(chǎng)對(duì)這款藥品普遍預(yù)期樂觀，比如光大證券在研究報(bào)告中預(yù)計(jì)，康柏西普2020年收入有望超過20億元，國(guó)內(nèi)峰值可以達(dá)到50億元。不過，這款藥面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力同樣不容忽視。

目前，同類的抗VEGF眼科藥物還有雷珠單抗、阿柏西普，并且均已進(jìn)入中國(guó)。其中，雷珠單抗屬于二代產(chǎn)品，阿柏西普和康柏西普均屬于三代產(chǎn)品，兩者療效相當(dāng)，這兩款產(chǎn)品目前單針價(jià)格分別為5850元、5500元，阿柏西普是康柏西普目前最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

與此同時(shí)，面對(duì)這個(gè)大市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)目前針對(duì)新生血管性眼底病適應(yīng)癥的在研藥物眾多。據(jù)光大證券統(tǒng)計(jì)，目前共有13家藥企均在研發(fā)同類藥物，其中進(jìn)度最快的要屬貝達(dá)藥業(yè)（300558.SZ）正在研發(fā)的CM082片，目前處于臨床Ⅱ期研究階段，其余廠家的研發(fā)進(jìn)度多數(shù)在臨床Ⅰ期階段。

雖然這些競(jìng)品短期內(nèi)還不會(huì)對(duì)康柏西普造成沖擊，但從中長(zhǎng)期來看這些競(jìng)品獲批上市之后，無(wú)疑會(huì)對(duì)上述單一明星產(chǎn)品造成巨大沖擊。因此，康弘藥業(yè)是否擁有持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新能力至關(guān)重要，然而這也正是市場(chǎng)最為擔(dān)憂之處。

這還要從自然人俞德超說起。俞德超專業(yè)從事生物制藥創(chuàng)新研究，先后任美國(guó)Calydon生物制藥公司主管新藥研發(fā)的副總裁、美國(guó)Cell Genesys生物制藥公司首席科學(xué)家、美國(guó)Applied Genetics生物制藥公司副總裁。之后，俞德超于2005年正式加盟康弘藥業(yè)，任職期間由他發(fā)明和領(lǐng)導(dǎo)開發(fā)了四個(gè)擁有獨(dú)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)、國(guó)家藥品注冊(cè)分類一類的生物技術(shù)藥物：個(gè)性化腫瘤疫苗（KH901）、眼科基因工程藥物（KH902、KH906）、腫瘤基因工程藥（KH903），可謂是康弘藥業(yè)生物創(chuàng)新藥最大的功臣。

然而，就在康弘藥業(yè)2010年籌備IPO之前，俞德超卻突然離職而去。俞德超離職之后創(chuàng)辦了信達(dá)生物（1801.HK），并于2018年10月掛牌香港聯(lián)交所，這家公司目前市值有285億港元。

對(duì)于俞德超離職，不少市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，康弘藥業(yè)格局太小，不愿意分享成果所致。

俞德超2010年離職之后，其在康弘藥業(yè)任職期間主導(dǎo)開發(fā)的四款生物創(chuàng)新藥，目前只有KH902在2013年獲批上市，也就是前面所講的明星產(chǎn)品康柏西普眼用注射液，而其余三款生物藥目前均還未能實(shí)現(xiàn)上市。

康弘藥業(yè)曾在招股書中披露，KH901、KH903、KH906的研發(fā)階段分別在II期臨床、I期臨床、臨床前，預(yù)計(jì)上市時(shí)間分別在2019年、2019年、2020年。根據(jù)2018年年報(bào)，這三款生物創(chuàng)新藥目前的進(jìn)展分別是臨床II期、臨床II期、臨床I期。

前后對(duì)比可以判斷出，康弘藥業(yè)招股書預(yù)計(jì)的上市日期根本就不可能實(shí)現(xiàn)，尤其四年過去之后KH901居然還在臨床II期。這說明俞德超離職之后康弘藥業(yè)生物創(chuàng)新藥進(jìn)展緩慢，公司生物藥創(chuàng)新能力存在重大疑問，估值水平也會(huì)大打折扣。

虛胖的利潤(rùn)

康弘藥業(yè)研發(fā)能力存在重大疑問背后，其還削減了研發(fā)投入金額。財(cái)報(bào)顯示，2018年，康弘藥業(yè)研發(fā)投入3.49億元，同比下降0.28%，占收入的比例同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至11.96%。

對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)而言，研發(fā)就是生命線，研發(fā)投入下降絕非好事。而且，值得注意的是，康弘藥業(yè)還實(shí)施了非常激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策。

2018年，公司研發(fā)投入資本化金額為1.18億元，資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入的比例達(dá)到33.97%。

縱向來看，2015-2017年，公司資本化研發(fā)投入的比例分別為13.91%、16.43%、45.14%。很顯然，康弘藥業(yè)在2017年和2018年的資本化比例要顯著高于前面兩年，而2017年和2018年恰巧是上市公司業(yè)績(jī)最為困難的兩年。

橫向來看，恒瑞醫(yī)藥作為A股醫(yī)藥行業(yè)上市公司龍頭，其2018年研發(fā)投入高達(dá)26.7億元，完全做了費(fèi)用化處理，沒有任何的資本化。

因此，無(wú)論是縱向還是橫向比較，康弘藥業(yè)的研發(fā)投入資本化政策都顯得頗為激進(jìn)。

根據(jù)會(huì)計(jì)政策，研發(fā)分為研究和開發(fā)兩個(gè)階段，研究階段發(fā)生的費(fèi)用全部計(jì)入損益，開發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時(shí)才能完全進(jìn)行資本化處理，否則仍要計(jì)入損益中。

申銀萬(wàn)國(guó)分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發(fā)支出資本化會(huì)夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

康弘藥業(yè)2017年和2018年凈利潤(rùn)分別為6.44億元、6.95億元，當(dāng)年研發(fā)投入資本化金額占凈利潤(rùn)的比例分別為24.22%、16.98%。

除了研發(fā)投入資本化以外，《證券市場(chǎng)周刊》記者還注意到， 康弘藥業(yè)的生物制品業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)蹊蹺。

2018年，公司生物制品業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)42.79%至8.82億元，但奇怪的是這塊業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)成本卻同比下降31.32%至4676萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)成本與收入端變動(dòng)嚴(yán)重不匹配。公司生物制品業(yè)務(wù)幾乎全部來自大單品康柏西普眼用注射液，這款生物藥營(yíng)業(yè)成本主要由原材料構(gòu)成，包括倉(cāng)鼠卵巢、枸櫞酸、蔗糖等，難道這些原材料價(jià)格出現(xiàn)了大幅度下降嗎？對(duì)此，上市公司有必要給出合理解釋。

針對(duì)文中疑問，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)給上市公司發(fā)去采訪函，不過截至發(fā)稿仍未收到上市公司回復(fù)。