魏楓凌

2月25日，A股出現(xiàn)了歷史罕見的大幅上漲。上證50上漲6.28%，滬深300上漲5.95%，中證500上漲5.59%，創(chuàng)業(yè)板指上漲5.5%，券商股全線漲停。

穩(wěn)健寬松的貨幣政策進一步明確，令投資者感到。在25日開盤前的周末，中美雙方均發(fā)布了樂觀的貿易談判消息，美國總統(tǒng)特朗普聲稱推遲實施對中國出口產(chǎn)品加稅的措施。股票市場的風險偏好得到改善。證監(jiān)會新任主席易會滿上任伊始就開始落實中央新提出的設立科創(chuàng)板，以及推進試點注冊制這一多年沒有解決的改革任務，也令投資者對資本市場新的政策環(huán)境耳目一新。

難道A股牛市就這樣來了嗎？

全面看待多層次資本市場

縱觀2018年以來眾多決策層會議和政府文件涉及資本市場的表述，可以看出，發(fā)揮好資本市場的融資功能對下一步經(jīng)濟轉型和結構性改革起到至關重要的作用。

中共中央總書記習近平在中共中央政治局第十三次集體學習時強調，深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力。習近平指出，要建設一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監(jiān)管。

設立科創(chuàng)板和試點注冊制就是證監(jiān)會新任主席易會滿面臨的首個重大資本市場改革攻堅任務，此外，商業(yè)銀行充實資本一定程度上也要依靠資本市場。

A股只是多層次資本市場的一部分，而且二級市場行情還取決于如何平衡好供求關系，特別是如何平衡融資功能的發(fā)揮和投資者財富效應的形成，因此，要堅決避免把短期的A股指數(shù)波動和政治因素過度掛鉤，以免重現(xiàn)泡沫化的“人造牛市”。國內投資者甚至是輿論時常會出現(xiàn)的一個現(xiàn)象就是，將支持資本市場發(fā)展的政策或是講話視為對A股投資交易的利好，這是沒有直接依據(jù)的。

易會滿在國新辦新聞發(fā)布會上強調，設立科創(chuàng)板主要目的是：增強資本市場對實體經(jīng)濟的包容性，更好地服務具有核心技術、行業(yè)領先、有良好發(fā)展前景和口碑的企業(yè)，通過改革進一步完善支持創(chuàng)新的資本形成機制。

易會滿說，設立科創(chuàng)板是深化資本市場改革的具體舉措。他稱，這次改革不僅是新設一個板塊，更重要的是，堅持市場化法治化的方向，在發(fā)行、交易、信息披露、退市等各個環(huán)節(jié)進行制度創(chuàng)新，建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，發(fā)揮科創(chuàng)板改革試驗田的作用，形成可復制可推廣的經(jīng)驗。

易會滿進一步指出，設立科創(chuàng)板將堅持“嚴標準、穩(wěn)起步”的原則，細化相關制度安排，完善風險應對預案，加強投資者教育，注重各市場之間的平衡，確保科創(chuàng)板并試點注冊制平穩(wěn)啟動實施。

A股二級市場投資應回歸市場基礎

不過，任何股市的上漲都是有市場基礎的。檢驗這些市場基礎有助于更好地理解市場行情的可持續(xù)性。從歷史上看，股市大幅上漲需要具備業(yè)績或是估值的基礎，或是有實質性的買盤資金推動，甚至如2015年長達半年的杠桿資金入市雖然不值得鼓勵，但從投資的角度看，至少也是一個客觀持續(xù)存在的資金面原因，否則行情的演繹將是短暫的。

目前，中國宏觀經(jīng)濟觸底至少在一季度來看尚未得到證實，上市公司當中相當一部分正在陸續(xù)兌現(xiàn)2018年業(yè)績預告中透露的“地雷”，而有限的經(jīng)濟刺激措施所釋放的結構性利好顯然并不是2月25日當天的市場熱點。實際上，中央政治局會議提到的關于深化金融供給側改革的說法，甚至是讓業(yè)內對未來的金融機構盈利增長前景不太樂觀。與此同時，利率市場的調整卻仍在延續(xù)。

人民銀行2019年以來已經(jīng)多次提到“保持金融市場利率合理穩(wěn)定”，而人民銀行最關注的市場利率一方面是代表金融機構短期資金融通成本的Shibor和質押回購利率，以及代表政府融資成本和銀行資產(chǎn)收益的長期國債收益率。

貨幣市場利率近期開始提升，顯示資金面在收緊。2018年債券市場是持續(xù)了一年的大牛市，無風險利率已經(jīng)降至歷史平均水平，原理上這是對股票資產(chǎn)估值利好的，但是股指上漲在2018年并未發(fā)生。即便這一估值層面的利好在2019年延遲兌現(xiàn)，市場也不應感到意外，而應視為長期估值的正常回歸。不過，2019年2月以來，10年期國債收益率已經(jīng)從底部3.07%回升至3.15%，10年期國開債收益率從3.53%回升至3.61%。

利率回升幅度雖然不大，但是其穩(wěn)步回升的連續(xù)性是值得關注的。CF40高級研究員張斌對本刊記者指出，貨幣政策經(jīng)歷了2018年以來的放松，推測目前人民銀行的態(tài)度暫時是以觀察效果為主，大概率不會立即就有進一步寬松措施出臺。但他同時指出，根據(jù)大宗商品市場以及期貨價格來預測，2019年通脹預期將繼續(xù)有所下降，這反而會導致2019年未來幾個月實際利率的提升?！叭绻@樣的話就很難確保目前的寬松措施足以保持中國經(jīng)濟增長能夠平穩(wěn)著陸，因此我認為，大家現(xiàn)在也不必對中期的降息必要性做明確否定的判斷。如果實際利率提升，那么降低名義利率仍是政策可選項?！?/p>

如果盈利沒有改善，估值提升也較為有限，那么這會是又一次單純靠短期投機資金大量入市推動的“水牛”行情嗎？至少目前看，政策部門對此是有所防備的。從2月22日人民銀行發(fā)布的2018年四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》來看，結構性的貨幣政策將會繼續(xù)堅持，而銀保監(jiān)會副主席王兆星2月25日在國新辦新聞發(fā)布會上稱，將繼續(xù)緊盯進行監(jiān)管套利、加通道、加杠桿的“影子銀行”活動，包括同業(yè)投資、同業(yè)理財、委托貸款、通道類信托貸款等業(yè)務，要進一步鞏固前期治理成果。過去對這些業(yè)務的監(jiān)管比較薄弱，如果任其發(fā)展也會形成系統(tǒng)性金融風險。證監(jiān)會也在2月25日晚間發(fā)布答記者問，提醒投資者警惕場外配置卷土重來，并聲稱將對此密切關注，指導有關方面加強對交易的全過程監(jiān)管。

目前的另一個問題是，資本市場的風險偏好是否會有所改變？穆迪分析師楊柳對本刊記者表示，投資者投資城投債靠“信仰”的狀況正在改變?！巴顿Y者變得更謹慎，城投作為一個整體部門來看，政府對它們的支持在逐漸減少，城投企業(yè)信用狀況的分化會進一步發(fā)生，不同評級企業(yè)之間的狀況也會越來越差異明顯，評級也不會有那么多AAA和AA+?！?/p>

楊柳指出，投資者需要注意城投公司背后的政府信用狀況，主要業(yè)務范圍和市場化程度，例如通過城投公司是否參與高風險、市場化的業(yè)務來判斷其獲得政府支持的大小;而且，即便是城投參與政府業(yè)務，這種聯(lián)系也越來越透明化。

宏觀經(jīng)濟“穩(wěn)中有變，變中有憂”

2019年中央經(jīng)濟工作會議指出中國有經(jīng)濟“穩(wěn)中有變，變中有憂”。相對于此前的經(jīng)濟穩(wěn)中向好的提法，這一最新的表述口徑顯然更為謹慎。

國家統(tǒng)計局原副局長、CF40成員許憲春對本刊記者指出，宏觀經(jīng)濟過去一年增速放緩有多重原因?！皬纳a(chǎn)端來看，第三產(chǎn)業(yè)對整體經(jīng)濟增長的貢獻仍處在較高的水平，但其增速也在放緩，主要是靠三大行業(yè)的增長在支撐，分別是交通運輸和郵政，信息傳輸、軟件和信息服務，租賃和商業(yè)服務?！睆男枨蠖藖砜?，呈現(xiàn)出很明顯的內需驅動格局，消費和投資絕對增速雖然下滑，但對經(jīng)濟增長的拉動貢獻相對強勁，拖累主要是來自于凈出口。

此外，許憲春進一步指出，從收入角度來看，代表企業(yè)部門收入的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速明顯下降，居民可支配收入和一般公共預算收入有所回落，反映出住戶部門和政府部門的收入增長在放緩。

雖然現(xiàn)在很多人仍指望基建投資為主的刺激措施能夠完美實現(xiàn)逆周期調控，但張斌表示，在2018年金融監(jiān)管措施堵上了地方政府違規(guī)舉債融資的渠道之后，現(xiàn)在還沒有明確基建融資來源。

穆迪副總裁諸蜀寧則對本刊記者表示，這次基建投資的力度不會像2014-2015年那么大，主要方向也不會集中在交通運輸?shù)扔岔椖可希菚饾u向公共服務轉向?！皬娜谫Y主體來看，地方城投公司的歷史作用在變化?，F(xiàn)在政府出臺政策的主要關注點在小微企業(yè)以及實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)升級等領域，城投企業(yè)投融資的步伐也可能會放緩，城投公司要恢復以前的融資便利，暫時還沒有看到相應的信號?！?諸蜀寧說。

貨幣政策結構性特征濃厚

人民銀行2月22日晚間發(fā)布2018年四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》，對過去一年貨幣政策運行情況進行了總結，并傳遞下一階段穩(wěn)健貨幣政策的思路。貨幣政策在傳統(tǒng)經(jīng)濟理論當中負責進行短期總量調控、難以有效調整經(jīng)濟結構，但目前中國的貨幣政策正在不斷突破理論束縛，顯示出越來越強烈的結構性特征。

人民銀行已經(jīng)創(chuàng)新推出的結構性政策不勝枚舉，諸如定向寬松工具、差別化準備金、宏觀審慎評估等，運用也越來越得心應手。2008 年國際金融危機之后，不僅是中國人民銀行，那些主要發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行“同行”們也在紛紛對結構性貨幣政策工具的理論和實踐探索逐步深入。例如，歐央行推出定向長期再融資操作（TLTRO）、英國央行推出融資換貸款計劃（FLS）、日本央行推出貸款支持計劃（LSP），對疏通貨幣政策傳導、加大對實體企業(yè)信貸支持力度發(fā)揮了積極作用。

貨幣政策無疑首先是總量政策，結構性貨幣政策工具不僅面臨傳導有效性的質疑，用多了也會有副作用，包括影響資產(chǎn)價格和市場配置資源的作用、導致銀行在資產(chǎn)端套利、導致財政赤字的貨幣化等等。人民銀行的官員們也曾多次撰文對此進行研究與探討。

不過，在結構性貨幣政策這一創(chuàng)新領域，近期的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)足以令人民銀行“以較小的代價取得解決結構性問題，助推結構性改革取得更好效果”取信于市場，以待更多深入的結構性改革措施出臺。

在《貨幣政策執(zhí)行報告》當中，人民銀行口徑從“穩(wěn)健中性”轉為“穩(wěn)健”。這一表述變化再度暗示了當前已經(jīng)處于“穩(wěn)健區(qū)間內偏寬松”的政策。

從貨幣政策工具的運用來看，2018年，中國人民銀行通過四次降準和開展中期借貸便利（MLF）操作等措施加大中長期流動性投放力度，同時靈活開展公開市場逆回購操作，保持銀行體系流動性合理充裕。

其結果首先傳導至貨幣市場。根據(jù)人民銀行發(fā)布的1月金融市場運行情況，1月份，銀行間貨幣市場成交共計 89.7萬億元，同比增長26.49%，環(huán)比增長19.73%。在貨幣市場價格指標方面，同業(yè)拆借月加權平均利率為2.15%，較上月下行42個基點;質押式回購月加權平均利率為2.16%，較上月下行52個基點。

另據(jù)人民銀行發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告》，2018年年末，金融機構超額準備金率為2.4%，較上年同期高出0.3 個百分點。

根據(jù)《貨幣政策執(zhí)行報告》的統(tǒng)計，包括銀行貸款、債券、表外融資等在內的全社會綜合融資成本在2018年有所下降。從各個具體分項來看，一般貸款加權平均利率為5.91%，比9月下降0.28個百分點;票據(jù)融資加權平均利率為3.84%，比9月下降0.38個百分點。個人住房貸款利率基本穩(wěn)定，12月加權平均利率為5.75%，比9月微升0.03個百分點。人民銀行特別指出，隨著前期出臺的支持民營、小微企業(yè)的政策效果逐步顯現(xiàn)，企業(yè)貸款加權平均利率已連續(xù)四個月下降，累計下降0.25個百分點，其中，微型企業(yè)貸款利率已連續(xù)五個月下降，累計下降0.394個百分點。

從各個融資渠道的成本來看，票據(jù)融資利率和小微企業(yè)貸款利率下降，而尚處在調控當中的房貸利率微升，顯示出了結構性政策的目標。

“三角形框架”能否撐起中國經(jīng)濟？

國務院金融委曾提出，“在實施穩(wěn)健貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能這三者之間，形成三角形支撐框架，促進國民經(jīng)濟整體良性循環(huán)?！比嗣胥y行在《貨幣政策執(zhí)行報告》中多次引用這一表述，不僅說明出令結構性貨幣政策更好地服務于結構性改革的目標需要資本市場，也顯示出落實好跨部門協(xié)作的意愿和決心。

盡管目前貨幣政策結構性特征越來越明顯，但穩(wěn)健的貨幣政策在未來會如何審時度勢地進行適度微調，判斷依據(jù)主要還是來自于總量指標。人民銀行在《貨幣政策執(zhí)行報告》當中指出，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，并不意味著貨幣條件維持不變，而是要根據(jù)形勢發(fā)展變化動態(tài)優(yōu)化和逆周期調節(jié)?！皬臄?shù)量上看，M2和社會融資規(guī)模增速應與名義GDP增速大體匹配;從價格上看，利率水平應符合保持經(jīng)濟在潛在產(chǎn)出水平的要求。”

在張斌看來，中國2012年以來的信用擴張總量不過度，但是結構問題突出，首先是融資主體錯位，企業(yè)代替政府為商業(yè)回報率較差的公益和準公益類基建項目融資積累風險;其次是企業(yè)的權益類融資占比過低，過度依賴債務融資，長期險、高風險的經(jīng)營活動得不到恰當融資;第三是家庭部門金融投資工具不匹配，居民的金融財富過度集中在貨幣和銀行存款以及類存款的代客理財產(chǎn)品，證券類金融資產(chǎn)偏低，最突出的缺口是養(yǎng)老保險金融資產(chǎn)比例過低。

張斌表示，中國當前需要盡快建立新的信用擴張機制，在財政開前門、金融補短板、房地產(chǎn)市場的供給側改革三方面下功夫。從資本市場在上述三個方面的功能發(fā)揮角度看，張斌建議，可以用國債和地方政府債替換平臺公司的貸款或其他形式債務;把多層次資本市場發(fā)展落到實處，重點是發(fā)展個人養(yǎng)老金賬戶、推出以權益類REITS為代表的權益類金融產(chǎn)品、發(fā)展專業(yè)投資機構以及相關金融基礎設施;正?；康禺a(chǎn)企業(yè)融資條件，保障房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求，以有效增加住房供給。