黃湘源

并購重組一直就像剛出爐的烤山芋，棄之不忍，取之卻又難免燙手。不過，近期的政策取向卻一反嚴監(jiān)管的常態(tài)，似乎寧愿被燙手的山芋所燙痛，也非得重新捧在手心不可。究竟是什么令人對之如此愛不釋手？

對于ST來說，并購重組不僅有助于提升殼資源價值，同時也是規(guī)避退市風險的不二之選。退市制度是資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)性制度之一，在成熟資本市場，不符合上市條件的上市公司退市早已是一種常態(tài)化現(xiàn)象?？墒牵覈墒凶越ㄊ兄季蜎]有打算讓退市常態(tài)化，不僅一開始就設(shè)立了ST、PT制度，后來又由ST、PT演變?yōu)?ST，之所以變過來變過去，說穿了就是讓“暫停上市”成為殼資源炒作的大好機會。本該退市的對象不僅可以在瀕臨退市之前繼續(xù)再炒作一番，炒來炒去說不定就炒出一個可以規(guī)避退市的機會來。萬一規(guī)避退市失敗了，殼還可以繼續(xù)作“騰籠換鳥”的用場。觸及退市條件，對于相關(guān)上市公司來說往往非但不是壞事，反而有由壞事變成好事的可能。這種中國式的退市制度盡管為千夫所指，但以殼資源為主要對象的并購重組一直停不下來，個中原因除了各方利益之外，剩下的還是利益。自從科創(chuàng)板面世以來，退市制度常態(tài)化眼看非提上議事日程不可了。按照科創(chuàng)板試點注冊制的說法，一步到位的退市制度連暫停上市、重新上市環(huán)節(jié)都將被取消。在這種情況下，一向就嚴禁借殼上市的創(chuàng)業(yè)板為什么反而提出要為容許借殼上市開一個政策口子呢？這與其說是與注冊制唱反調(diào)，不如說是迎合利益集團的需要，用鼓勵并購重組的名義置換注冊制的活的靈魂。似乎只要上市公司的殼還有一定的剩余價值，那么，早一點晚一點推行注冊制又有什么關(guān)系呢？更何況，對其中的某些利益要求，如果注冊制說不定還未必能夠滿足得了，那么，是不是還非得靠借殼上市去滿足他們不成？

并購重組是進行利益輸送的理想渠道。這也正是并購重組往往備受資本青睞的一個非常重要的緣由之所在。當初演員趙X以一家剛成立一個月，注冊資金200萬實際資金未到賬的企業(yè)，就企圖收購境內(nèi)市值達100億元上市公司29.135%的控股權(quán)，收購方案中雖說有6000萬元自有資金，可是剩余的居然全部為借入資金，杠桿比例高達51倍。如此的騙局雖然最終沒有成功，不過，這只能說明趙X的時運不濟，并不足以證明“空手套白狼”沒有市場。由于并購重組通常涉及大額資金流動或控制權(quán)轉(zhuǎn)移，利用內(nèi)幕交易投機牟利或進行利益輸送雖然司空見慣，只要不被發(fā)現(xiàn)，就很容易相安無事。這正是并購重組中的內(nèi)幕交易屢禁不止最根本、最深層次的原因。截至5月28日，今年上市公司正在進行中的并購事項有1438件，而去年同期僅為536件，2017年同期是573件。并購重組活躍度提升的同時，一些內(nèi)幕交易行為也隨之而來。公開信息顯示，今年4月份，中國證監(jiān)會公布了對10起案件的行政處罰決定，其中，7起為內(nèi)幕交易案。另外，各地證監(jiān)局公布了8份行政處罰決定書，有5份與內(nèi)幕交易有關(guān)。上市公司并購重組領(lǐng)域一直是內(nèi)幕交易的高發(fā)地帶。內(nèi)幕信息知情人及其利益相關(guān)方利用信息優(yōu)勢進行內(nèi)幕交易的行為，嚴重擾亂了資本市場秩序，損害了廣大中小投資者的公平知情權(quán)。利用信息不對稱帶來的優(yōu)勢，內(nèi)幕信息知情者在市場反應(yīng)前實施證券買賣從而賺取收益，這對其他市場投資者而言，顯然是極不公平的。

重組并購觸雷頻現(xiàn)，業(yè)績承諾成為紙上談兵。2019年以來至少已有53家上市公司、24家券商以及15家資產(chǎn)評估公司而為之道歉。其中，上市公司致歉為的是重組標的未能實現(xiàn)業(yè)績承諾，而券商和資產(chǎn)評估公司則大多是為評估失實。其中，國信證券作為相關(guān)上市公司重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易獨立財務(wù)顧問的致歉就達7次之多，有的涉及財務(wù)造假、合同詐騙案并被證監(jiān)會、公安局立案偵查，已抓捕標的公司相關(guān)負責人;有的標的公司被會計師懷疑業(yè)務(wù)真實性存疑，被質(zhì)疑財務(wù)造假;有的業(yè)績承諾1億多，實際上卻虧損，差異實在太大;有的標的業(yè)績未完成，由此不僅導致上市公司連續(xù)兩年虧損，還被實施退市風險警示。

近年來，隨著并購重組的盛行，上市公司為了追逐市場熱點，炒作熱門概念并推高股價，不惜高溢價收購并購標的，導致商譽也出現(xiàn)井噴式增長。而券商、會計師事務(wù)所乃至資產(chǎn)評估機構(gòu)為了各自的眼前利益也紛紛助紂為虐。不過，隨之而來的商譽減值不可避免地帶來了屢見不鮮的業(yè)績變臉，助紂為虐者也無不為之而慘遭被打臉，未免大煞風景。“踩雷”已經(jīng)成為2018年年報和2019年一季度報集中發(fā)生的一大典型性景觀。理性看待上市公司并購重組，正確分析和看待重大重組對上市公司的長遠利弊，乃是并購重組回歸優(yōu)化資源配置功能的人間正道。作為監(jiān)管層在提示注意減值風險的同時，更應(yīng)該引導上市公司合理對待和處理并購重組，對并購重組過程中蓄意通過調(diào)節(jié)商譽進行利潤操縱甚至是利益輸送的行為強力打擊，以維護和保障市場的健康發(fā)展。令人不解的是，在并購重組一再觸雷的情況下，有關(guān)方面對于商譽風險產(chǎn)生的原因非但只字不提，反而對并購重組又繼續(xù)采取盲目的放水政策，如果不是有什么以毒攻毒的良策，那么就不應(yīng)該好了傷疤忘了痛。

一種傾向掩蓋另一種傾向，乃是政策選擇之大忌，它只能說明決定政策和執(zhí)行政策的人們對于政策的取向不僅缺乏應(yīng)有的基本定力，而且還往往容易為遷就眼前的局部利益甚至某些利益團體的利益而失去了基本的分析判斷能力。這對于維護和保障市場的基本穩(wěn)定和健康發(fā)展顯然是十分不利的。目前并購重組政策方面所出現(xiàn)的放水風險，或?qū)⒃俅巫C明這一點。對此，不能不引起高度的重視。