王恩澤 逯進(jìn)

摘 ? 要：家庭財(cái)富規(guī)模在急劇擴(kuò)張的同時(shí)衍生出家庭資產(chǎn)配比失衡等一系列問(wèn)題，其中風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)比例過(guò)低尤為突出。在此背景下，本文以中國(guó)家庭追蹤調(diào)查（CFPS）問(wèn)卷組合而成的兩套面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，討論了個(gè)體心理對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)持有廣度和深度的作用特征及其影響機(jī)制。研究結(jié)論為：（1）作為個(gè)體心理的兩大構(gòu)成要素，人格特征與認(rèn)知能力分別會(huì)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)選擇的廣度和深度產(chǎn)生顯著影響。（2）人格特征與認(rèn)知能力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)選擇產(chǎn)生的影響在城鄉(xiāng)和東中西層面存在異質(zhì)性。（3）人格特征與認(rèn)知能力的交互作用會(huì)對(duì)家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度產(chǎn)生顯著作用。文章客觀地評(píng)價(jià)了個(gè)體心理在家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)配置中發(fā)揮的作用，為改善我國(guó)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)配置比例過(guò)低提供了有益的政策建議。

關(guān)鍵詞：個(gè)體心理;風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn);CFPS

中圖分類號(hào)：F830 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1674-2265（2019）06-0022-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.06.003

一、引言

改革開(kāi)放40年以來(lái)，我國(guó)家庭數(shù)量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，《2018中國(guó)家庭金融市場(chǎng)分析報(bào)告》預(yù)測(cè)，至2020年末，中國(guó)家庭數(shù)量將達(dá)到4.52億戶。就財(cái)富規(guī)模來(lái)看，瑞士信貸《2018全球財(cái)富報(bào)告》顯示，截至2018年中，中國(guó)家庭財(cái)富規(guī)模達(dá)到52萬(wàn)億美元，僅次于美國(guó)位列全球第二。伴隨著家庭財(cái)富規(guī)模的快速增長(zhǎng)，中國(guó)家庭的可投資資產(chǎn)規(guī)模也保持了較快的增長(zhǎng)速度，《2018中國(guó)家庭金融市場(chǎng)分析報(bào)告》顯示，中國(guó)戶均可投資資產(chǎn)從2011年的17萬(wàn)元增長(zhǎng)至2018年的45.05萬(wàn)元。但是據(jù)摩根《環(huán)球市場(chǎng)縱覽》統(tǒng)計(jì)，截至2017年一季度，中國(guó)家庭的現(xiàn)金及儲(chǔ)蓄的比例高達(dá)72%，風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)比例則只有9%，而同期美國(guó)家庭持有現(xiàn)金及儲(chǔ)蓄的比例只有14%，風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)比例則高達(dá)42%。上述系列數(shù)據(jù)意味著，雖然我國(guó)數(shù)量龐大的家庭擁有的家庭資產(chǎn)規(guī)模在持續(xù)上升，但是其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍與合理結(jié)構(gòu)差異巨大，一方面，收益水平較高的風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的持有比例明顯偏低;另一方面，房產(chǎn)投資的比例過(guò)高，使得家庭在承受著潛在巨大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，資產(chǎn)性投資的渠道被大幅壓縮。因此，這種不合理的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)無(wú)法促進(jìn)家庭財(cái)富的有效積累，特別是在金融市場(chǎng)、房產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)會(huì)惡化家庭財(cái)富積累，并可能成為引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的催化劑。因此，聚焦于全面解析中國(guó)家庭資產(chǎn)配置的傾向與意愿，深入探討影響中國(guó)家庭資產(chǎn)配置的主要因素，對(duì)于藏富于民、安居樂(lè)業(yè)、化解風(fēng)險(xiǎn)都有重要的意義。

二、文獻(xiàn)回顧

依據(jù)世界公認(rèn)的合理資產(chǎn)配置方式——標(biāo)準(zhǔn)普爾“4：3：2：1”模式，風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)占據(jù)家庭總資產(chǎn)的30%左右。在該比例下可以使家庭在規(guī)避重大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值;同時(shí)無(wú)論盈虧，其造成的影響都不會(huì)影響家庭正常生活。這一比例表明，合理配置風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)是家庭資產(chǎn)配置的重要內(nèi)容。正因如此，近年來(lái)有關(guān)這一論題的研究豐富活躍?？傮w看，研究?jī)?nèi)容主要有如下幾個(gè)方面：

第一，家庭人口結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)配置的關(guān)系。首先，從年齡層面看，吳衛(wèi)星（2013）發(fā)現(xiàn)隨著年齡的增長(zhǎng)，中國(guó)家庭對(duì)于股票投資的參與率逐漸下降，而該參與率與相應(yīng)的參與度及年齡呈現(xiàn)出倒U形特征關(guān)系;Fagereng 等（2017）利用挪威的數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一結(jié)論。其次，從性別和婚姻看，Bertocchi（2011）發(fā)現(xiàn)，婚姻對(duì)于女性參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置具有顯著的正向影響，而對(duì)男性則沒(méi)有顯著影響。Christiansen（2015）在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，婚后女性會(huì)增加諸如股票等風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的投資比例，但在離婚后減少，而男性則與女性行為相反。值得一提的是，Grant（2017）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷過(guò)離婚的個(gè)體相對(duì)于其他持有小型投資組合的家庭，會(huì)擁有更低的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)回報(bào)率，離婚造成的意外流動(dòng)性需求和注意力的分散可能是導(dǎo)致該現(xiàn)象的重要原因。

第二，家庭人口素質(zhì)與金融資產(chǎn)配置的關(guān)系。眾多學(xué)者主要從金融素養(yǎng)、受教育程度等方面對(duì)其進(jìn)行了研究。Chu等（2017）將家庭按照金融素養(yǎng)高低進(jìn)行分類，發(fā)現(xiàn)不同分類的家庭對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的偏好有所不同，金融素養(yǎng)水平高的家庭通常更傾向于投資共同基金，而對(duì)金融素養(yǎng)擁有更高自信程度的家庭更偏向于只持有股票。吳錕（2017）則發(fā)現(xiàn)了恰當(dāng)?shù)睦碡?cái)建議所發(fā)揮的替代作用，即合理的理財(cái)建議可以有效改善低金融素養(yǎng)家庭做出不合理的持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)決策的現(xiàn)狀。Hsiao（2018）重點(diǎn)研究了金融知識(shí)在金融衍生品市場(chǎng)中發(fā)揮的作用，并發(fā)現(xiàn)金融知識(shí)水平較高的人更可能成為金融衍生品市場(chǎng)的參與者。此外，有研究發(fā)現(xiàn)，受教育程度也在家庭資產(chǎn)配置中發(fā)揮了重要作用。如盧亞娟（2018）研究發(fā)現(xiàn)，相較于城市，農(nóng)村地區(qū)受教育程度、投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)于家庭持有金融資產(chǎn)的意愿和比重均會(huì)產(chǎn)生更為顯著的影響。

第三，家庭社會(huì)特征與金融資產(chǎn)配置的關(guān)系。朱濤（2016）以中老年人群為研究對(duì)象，探究認(rèn)知能力與社會(huì)互動(dòng)共同對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生的影響，最終得出社會(huì)互動(dòng)對(duì)于家庭資產(chǎn)配置的正向顯著作用比認(rèn)知能力更強(qiáng)的結(jié)論。孫武軍等（2018）在其文中指出，社會(huì)互動(dòng)通過(guò)內(nèi)生互動(dòng)對(duì)受金融排斥家庭的金融市場(chǎng)參與和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，且社會(huì)互動(dòng)對(duì)于金融排斥的弱化作用受到家庭財(cái)富水平等因素的影響。相關(guān)國(guó)外研究也發(fā)現(xiàn)了社會(huì)互動(dòng)的積極作用。Fajardo（2017）著重研究了社會(huì)互動(dòng)頻率對(duì)于女性經(jīng)濟(jì)決策的影響，并發(fā)現(xiàn)社會(huì)互動(dòng)頻率的提高會(huì)顯著提高女性進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的概率。Ostrovsky-Berman（2018）的研究也證實(shí)了社交網(wǎng)絡(luò)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生顯著作用，且社交網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模與持有股票的意愿正相關(guān)。

第四，家庭財(cái)富與金融資產(chǎn)配置的關(guān)系。魏先華（2014）等人發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于收入的影響，家庭資產(chǎn)會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生更大的作用。這在一定程度上證實(shí)了財(cái)富效應(yīng)及住房投資的擠出效應(yīng)對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的影響。張傳勇（2014）進(jìn)一步對(duì)家庭資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)分，指出過(guò)度住房投資是導(dǎo)致家庭資產(chǎn)配置不合理、社會(huì)財(cái)富不均的主要推動(dòng)因素。針對(duì)該現(xiàn)象，居民家庭、金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)政府部門(mén)都應(yīng)當(dāng)采取措施使其得到緩解。Roane（2018）從是否擁有房屋產(chǎn)權(quán)入手，通過(guò)構(gòu)建生命周期投資組合選擇模型發(fā)現(xiàn)房屋持有者的股票市場(chǎng)參與率是租房者的兩倍。

認(rèn)知能力是指通過(guò)形成概念、知覺(jué)、判斷或想象等心理活動(dòng)來(lái)獲取知識(shí)的能力，即個(gè)體思維進(jìn)行信息處理的心理功能。本文在CFPS2012和CFPS2016構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)中采用題組B中記憶測(cè)試得分和數(shù)列測(cè)試得分，將二者相加取均值生成認(rèn)知能力作為解釋變量，而在運(yùn)用CFPS2010和CFPS2014構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，則選取了漢字題和數(shù)學(xué)題組成的題組A的得分相加取均值作為解釋變量。

2.被解釋變量。本文的被解釋變量為持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度。持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度衡量了家庭的持有意愿，即是否持有;而持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的深度則衡量了家庭的持有比重，即家庭持有的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)總值占家庭凈資產(chǎn)的比例。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文將風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)定義為股票、債券、基金金融衍生品、信托產(chǎn)品、外匯產(chǎn)品及其他風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的總和。

3.控制變量選取。借鑒已有文獻(xiàn)（孟亦佳，2014），控制變量主要包括家庭特征和財(cái)務(wù)決策者兩類。為此選擇如下變量：財(cái)務(wù)決策人年齡、財(cái)務(wù)決策人性別（0代表女，1代表男）、財(cái)務(wù)決策人婚姻狀況（0代表未婚，1代表已婚）、財(cái)務(wù)決策人健康狀況（1—7，1代表非常不健康，7代表非常健康）、是否擁有現(xiàn)住房產(chǎn)權(quán)（0代表沒(méi)有，1代表?yè)碛校?、現(xiàn)住房?jī)r(jià)值、家庭年總支出對(duì)數(shù)、家庭年總非房貸金融負(fù)債、財(cái)務(wù)決策人受教育年限、家庭規(guī)模、城鄉(xiāng)分類（0代表鄉(xiāng)村，1代表城市）等，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

（三）模型設(shè)定

首先，為研究人格特征和認(rèn)知能力對(duì)于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)廣度的影響，本文應(yīng)用面板Logit模型設(shè)定如下基準(zhǔn)模型一：

式（1）中[Logit（Allocationi=1）]表示家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，式（2）中[Allocationi]是風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)占家庭凈資產(chǎn)的比重。[xi]分別代表人格特征變量的五個(gè)維度和認(rèn)知能力，在研究人格特征對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)持有廣度和深度的影響時(shí)，同時(shí)在模型中引入人格特征各維度作為解釋變量;而在研究認(rèn)知能力時(shí)，則僅引入認(rèn)知能力作為解釋變量。[ci]代表一系列控制變量，包括家庭特征和財(cái)務(wù)決策者兩類。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

本文采用隨機(jī)效應(yīng)的面板Logit模型和面板Tobit模型進(jìn)行回歸分析。這是因?yàn)楸疚牡谋唤忉屪兞俊钟薪鹑谫Y產(chǎn)的廣度和深度分別屬于二值選擇變量和受限變量;且探討時(shí)采用的面板數(shù)據(jù)，屬于時(shí)間（T個(gè)時(shí)期）較短，橫截面數(shù)據(jù)（N個(gè)個(gè)體）較多的非平衡面板數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)中包含隨時(shí)間變化而變化的變量。故對(duì)于此類數(shù)據(jù)而言，采用隨機(jī)效應(yīng)得出的結(jié)論可信度和準(zhǔn)確度更高?；貧w結(jié)果見(jiàn)表3，表中模型（1）和模型（3）分別展示了人格特征各維度對(duì)于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度的影響的實(shí)證結(jié)果，模型（2）和模型（4）則列出了認(rèn)知能力對(duì)于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)廣度和深度的影響的實(shí)證結(jié)果。

首先，觀察模型（1）和模型（3）的回歸結(jié)果可知，人格特征各維度均與持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度之間存在顯著的線性關(guān)系，這與肖琴（2018）等人的結(jié)論類似。

進(jìn)一步觀察可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)選擇的廣度和深度來(lái)說(shuō)，神經(jīng)質(zhì)人格特征會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。神經(jīng)質(zhì)人格特征會(huì)使個(gè)體更加傾向于減少持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。這可能是因?yàn)樯窠?jīng)質(zhì)特征較高的個(gè)體在對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)做出決策時(shí)易出現(xiàn)焦慮、緊張等情緒不穩(wěn)定狀態(tài)，從而使個(gè)體在做出經(jīng)濟(jì)選擇時(shí)更加保守（Gambetti和Giusberti，2012），導(dǎo)致對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)這一經(jīng)濟(jì)決策產(chǎn)生嚴(yán)重的不確定性甚至是抵觸情緒。

而外向性人格特征對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度亦具有顯著的負(fù)向影響。這可能是外向性人格特征常常會(huì)導(dǎo)致個(gè)體情緒沖動(dòng)，傾向于社交并且更加傾向于即時(shí)消費(fèi)（Nyhus和Webley，2001），外向性人格特征對(duì)于沖動(dòng)性購(gòu)買(mǎi)也具有正向預(yù)測(cè)作用（Edmund ，2015）。即期消費(fèi)和沖動(dòng)性購(gòu)買(mǎi)都會(huì)導(dǎo)致其用于資產(chǎn)配置的資金較少，無(wú)法具有足夠的資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行各種資產(chǎn)配置。然而這與Andreas（2018）的研究結(jié)果不同，可能的原因如下：Andrea選取了364名商學(xué)院的本科畢業(yè)生對(duì)其發(fā)放問(wèn)卷進(jìn)行相關(guān)問(wèn)題調(diào)查，其代表性相對(duì)較弱，而本文采取的則是來(lái)自中國(guó)各省家庭的抽樣數(shù)據(jù)，具有較好的代表性，兩個(gè)樣本之間存在巨大差異。另外根據(jù)其研究結(jié)論，外向性人格特征較為明顯的個(gè)體不僅偏向于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，而且相對(duì)于外向性人格特征較低的個(gè)體，其對(duì)價(jià)格過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)具有更強(qiáng)的購(gòu)買(mǎi)意愿，這可能與實(shí)驗(yàn)個(gè)體受到的高教育水平有關(guān)，良好的金融素養(yǎng)為金融決策奠定了扎實(shí)基礎(chǔ)。

開(kāi)放性人格特征則會(huì)對(duì)廣度和深度產(chǎn)生顯著的正向影響?？赡艿脑蚴情_(kāi)放性較高的個(gè)體擁有著更快接受事物的能力、更強(qiáng)烈的求知欲望，并表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)偏好（Dohmen，2010），對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好致使該種個(gè)體更容易接受持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，并且在持有的基礎(chǔ)上對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步探究，從而在達(dá)到家庭合理資產(chǎn)配置的同時(shí)獲得較高的收益;而開(kāi)放性得分較低的個(gè)體往往具有“經(jīng)驗(yàn)封閉”的特點(diǎn)，其思想和行為往往處于刻板、傳統(tǒng)狀態(tài)，從而無(wú)法順利地接受諸如風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)等新事物。

值得關(guān)注的是，嚴(yán)謹(jǐn)性和順同性人格特征與持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度之間仍然存在顯著的線性關(guān)系。嚴(yán)謹(jǐn)性具體表現(xiàn)為一種審慎、穩(wěn)健的態(tài)度，其對(duì)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策有著更加積極的態(tài)度，所以更加傾向于對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行合理配置（Donnelly，2012），并且該種人格特征較強(qiáng)的個(gè)體在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策前，會(huì)充分對(duì)經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行評(píng)估，并不會(huì)單純因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避就徑直做出不持有的決定，且嚴(yán)謹(jǐn)性的個(gè)體通常具有更高的自信，所以其會(huì)對(duì)持有的對(duì)象、比例、方案進(jìn)行周全的考慮，從而做出最合理的經(jīng)濟(jì)決策，最終在一定程度上提升持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度。

順同性人格特征在五大人格特征中對(duì)于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度影響最小。可以認(rèn)為順同性得分較高的人通常將自身要求置于他人要求之下，更易于融入社會(huì)總體環(huán)境。其后果是容易受到社會(huì)整體風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)持有廣度和深度偏低的影響，進(jìn)而導(dǎo)致自身持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度偏低。

其次，就認(rèn)知能力角度而言，正如表3模型（2）和模型（4）結(jié)果所示，認(rèn)知能力會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)選擇產(chǎn)生正向影響。就風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)持有的廣度來(lái)說(shuō)，認(rèn)知能力變動(dòng)1個(gè)單位，則家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的概率增加23%。就風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)持有的深度來(lái)說(shuō)，認(rèn)知能力結(jié)果變動(dòng)1個(gè)單位，風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)占家庭凈資產(chǎn)的比重就會(huì)提高2%，這表明了認(rèn)知能力的提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)廣度和深度具有顯著的正向作用，認(rèn)知能力高的家庭更加傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，認(rèn)知能力低的家庭則表現(xiàn)出更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，不傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，這也與其他學(xué)者的研究結(jié)論類似（Thomas，2010;孟亦佳，2014）。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證基準(zhǔn)模型結(jié)論的可靠性，本文設(shè)計(jì)以下方法對(duì)此做出檢驗(yàn)。采用CFPS2010和CFPS2014的數(shù)據(jù)，選取了其中訪員對(duì)于回答可信度評(píng)分大于3的問(wèn)卷組成面板數(shù)據(jù)，再次以基準(zhǔn)模型展開(kāi)回歸，結(jié)果如表4所示。

由表中結(jié)果可知，一方面，神經(jīng)質(zhì)人格和外向性人格對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度具有顯著的負(fù)向影響，開(kāi)放性人格、嚴(yán)謹(jǐn)性人格和順同性人格則具有顯著的正向影響;另一方面，高認(rèn)知能力的個(gè)體更加傾向于提高持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度。以上結(jié)論與基準(zhǔn)回歸結(jié)論一致，從而驗(yàn)證了結(jié)論的可靠性和嚴(yán)謹(jǐn)性。

（三）異質(zhì)性檢驗(yàn)

從表5可知，以神經(jīng)質(zhì)為代表的消極人格特征和以外向性為代表的積極人格特征在東中西地區(qū)和城鄉(xiāng)之間都存在著差異，而認(rèn)知能力在不同層次同樣存在差異（見(jiàn)表8），故分析家庭資產(chǎn)配置在不同區(qū)域?qū)哟未嬖诘漠愘|(zhì)性具有一定的實(shí)際意義。據(jù)此，本文將個(gè)體心理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)選擇影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)置于“城鄉(xiāng)”和“東、中、西”三大地區(qū)兩個(gè)維度。具體將樣本數(shù)據(jù)分別按照城鄉(xiāng)和東中西進(jìn)行分類，并據(jù)此分別展開(kāi)回歸。

1.城鄉(xiāng)異質(zhì)性。將代表城鄉(xiāng)的虛擬變量（0代表鄉(xiāng)村，1代表城市）與代表個(gè)體心理的解釋變量分別相乘生成交叉項(xiàng)。這樣做的原因在于分別探討城鄉(xiāng)之間人格特征對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度產(chǎn)生的影響差異。需要說(shuō)明的是，由于眾多變量的量綱和數(shù)值量級(jí)不同，故文中首先對(duì)交叉項(xiàng)進(jìn)行中心化處理，然后將其作為核心變量加入基準(zhǔn)模型分別回歸。

結(jié)果如表6所示，總體來(lái)看，人格特征和認(rèn)知能力對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的廣度和深度的影響存在區(qū)域異質(zhì)性。

首先，神經(jīng)質(zhì)、外向性、開(kāi)放性和嚴(yán)謹(jǐn)性與城鄉(xiāng)的交叉項(xiàng)均在10%的水平顯著，順同性與城鄉(xiāng)變量的交叉項(xiàng)則在5%的水平顯著。這意味著，人格特征各維度對(duì)于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度的影響在城鄉(xiāng)間存在差異，這種差異主要來(lái)自各人格特征在城鄉(xiāng)間的不同。一方面，從消極人格特征入手，農(nóng)村家庭的神經(jīng)質(zhì)人格特征平均得分大于城市家庭的神經(jīng)質(zhì)人格特征平均得分，這表明神經(jīng)質(zhì)人格所帶來(lái)的焦慮等負(fù)面影響在農(nóng)村地區(qū)程度更高。另一方面，從積極人格特征入手，城市家庭的開(kāi)放性人格特征平均得分大于農(nóng)村家庭，這表明城市家庭比農(nóng)村家庭更加開(kāi)放，這也與我國(guó)現(xiàn)狀相符。

2.區(qū)域異質(zhì)性?；貧w結(jié)果見(jiàn)表7。總體來(lái)看，人格特征和認(rèn)知能力對(duì)被解釋變量的影響程度在東中西地區(qū)之間都存在著明顯的差異。

神經(jīng)質(zhì)人格特征在東、中、西地區(qū)分別會(huì)對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。就持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度來(lái)說(shuō)，神經(jīng)質(zhì)評(píng)分每增加1分，會(huì)使西部地區(qū)個(gè)體持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的概率減少0.5116，這明顯高于全國(guó)水平0.46，而在東部和中部地區(qū)，該影響則分別降低0.4042和0.4853;就持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的深度來(lái)說(shuō)，神經(jīng)質(zhì)評(píng)分增加1分，東中西地區(qū)持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的深度相應(yīng)減少0.0262、0.0449、0.0418。這表明相較于東部和中部，西部地區(qū)家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度受神經(jīng)質(zhì)影響最大，且自東向西該影響作用逐漸增強(qiáng)。

外向性、開(kāi)放性、順同性在東中西地區(qū)之間也表現(xiàn)出強(qiáng)烈的異質(zhì)性，其對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度的影響只在東部地區(qū)顯著，而在中部地區(qū)和西部地區(qū)則不顯著。嚴(yán)謹(jǐn)性對(duì)于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的影響則在中部地區(qū)和西部地區(qū)顯著。

人格特征各維度在不同地區(qū)對(duì)于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)廣度和深度產(chǎn)生的差異主要源自人格特征本身在地區(qū)間的差異。Peter（2015）利用英國(guó)數(shù)據(jù)探討人格特征在地理分布上的差異，并得出除健康、幸福度、受教育程度等微觀要素外，經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治等宏觀要素均會(huì)成為差異產(chǎn)生的重要原因。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，東中西地區(qū)各要素間均存在著巨大差異，從而造成人格特征在地區(qū)間的差異，并最終影響風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)持有的廣度和深度，受篇幅所限，具體內(nèi)容本文不再贅述。

觀察表9可知，在認(rèn)知能力維度，總體來(lái)看，認(rèn)知能力對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度具有顯著影響，該影響從東向西逐步擴(kuò)大，產(chǎn)生此現(xiàn)象的原因可能是受教育程度的差別（見(jiàn)表8），西部地區(qū)人均受教育年限（5.97年）均低于東部地區(qū)（6.41年）和中部地區(qū)（6.22年）。根據(jù)羅靳雯（2016）的研究結(jié)論，家庭財(cái)務(wù)決策者的受教育水平對(duì)其認(rèn)知能力具有補(bǔ)償效應(yīng)，教育水平的提升縮小了由認(rèn)知能力差異造成的金融投資行為和結(jié)果的差異，該結(jié)論與本文現(xiàn)象符合，即對(duì)于認(rèn)知能力相對(duì)較低的個(gè)體，其認(rèn)知能力提高1個(gè)單位對(duì)于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度產(chǎn)生的邊際效應(yīng)高于認(rèn)知能力較高的個(gè)體。

綜合本部分結(jié)論來(lái)看，個(gè)體心理對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)廣度和深度的影響具有區(qū)域異質(zhì)性。總體來(lái)看，在城鄉(xiāng)分類下，人格特征維度和認(rèn)知能力對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度都具有顯著影響;而在東中西地區(qū)分類下，東部地區(qū)是受到人格特征影響最大的地區(qū)，受認(rèn)知能力影響最大的地區(qū)則是西部地區(qū)。

五、協(xié)同效應(yīng)解析

上文分別探討了人格特征和認(rèn)知能力對(duì)資產(chǎn)配置的影響。已有文獻(xiàn)表明，人格特征與認(rèn)知能力作為個(gè)體心理的兩大構(gòu)成要素，二者之間存在明確的連帶關(guān)系，但這一關(guān)系究竟是什么呢？目前還沒(méi)有形成統(tǒng)一而清晰的認(rèn)識(shí)。因此，為更好揭示心理因素對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)配置的影響，本文以人格特征與認(rèn)知能力的關(guān)系為著眼點(diǎn)，對(duì)上述問(wèn)題做出明確解析。具體方式為，構(gòu)建人格特征與認(rèn)知能力的交叉項(xiàng)，在對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行控制后，詳細(xì)探究交叉項(xiàng)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)持有廣度和深度的影響。實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表10。

觀察模型（25）和模型（26）可知，神經(jīng)質(zhì)和認(rèn)知能力的交互作用對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度產(chǎn)生的正向作用分別在10%和5%的水平上顯著。這表明認(rèn)知能力較強(qiáng)的個(gè)體相較于認(rèn)知能力較差的個(gè)體對(duì)自身的人格特征擁有更加清楚的認(rèn)識(shí)和較為精準(zhǔn)的定位，此類個(gè)體能夠?qū)ι窠?jīng)質(zhì)人格特征帶來(lái)的焦慮、脆弱、抑郁等負(fù)面情緒進(jìn)行更加合理控制（Thomas等，2010），從而使得二者在存在交互作用的情況下，各自都促進(jìn)了對(duì)方對(duì)微觀家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)廣度和深度的正向影響。

從模型（27）和模型（28）可以看出，外向性和認(rèn)知能力的交互作用對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度產(chǎn)生了顯著的正向影響。認(rèn)知能力較高的個(gè)體，其理性程度相對(duì)更高，且擁有較好的自身控制能力（孟亦佳，2014），從而能夠減少外向性人格特征帶來(lái)的不當(dāng)即期消費(fèi)，最終做到理性消費(fèi)，從而為進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)配置提供充足的資金，并最終提高持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度。

模型（29）和模型（30）的實(shí)證結(jié)果顯示，開(kāi)放性和認(rèn)知能力交互作用的系數(shù)為負(fù)。這表明隨著認(rèn)知能力的提高，開(kāi)放性對(duì)于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的作用逐漸變小，反之亦然。一個(gè)有意義的解釋是，高開(kāi)放性個(gè)體對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好作用會(huì)受到其認(rèn)知能力的約束，而更高的認(rèn)知能力往往對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好有負(fù)向預(yù)測(cè)作用（Thomas，2018），而高開(kāi)放性個(gè)體正是由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好所以偏向于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。隨著認(rèn)知能力的提高，其削弱了個(gè)體對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好，并最終削弱了開(kāi)放性對(duì)于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的作用。

與其他人格特征與認(rèn)知能力的交互作用相比，順同性與認(rèn)知能力的交互作用對(duì)于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度的影響最小，但交互作用系數(shù)為正。這表明隨著認(rèn)知能力的提高順同性對(duì)于持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的影響逐漸變大，反之亦然。這可能是由于順同性與認(rèn)知能力之間存在正相關(guān)關(guān)系，認(rèn)知能力的提高會(huì)提高順同性，反之亦然（Rammstedt，2016），并最終使二者的交互作用對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度產(chǎn)生了正向影響。

由于嚴(yán)謹(jǐn)性人格特征與認(rèn)知能力的交叉項(xiàng)對(duì)被解釋變量的影響不顯著，故予以剔除。

六、結(jié)論與建議

本文采用CFPS2012和CFPS2016構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)，將個(gè)體心理具體細(xì)分為人格特征與認(rèn)知能力，運(yùn)用Logit模型和Tobit模型分別探討了人格特征和認(rèn)知能力與家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)廣度和深度的關(guān)系，并對(duì)人格特征和認(rèn)知能力的協(xié)同效應(yīng)對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的影響做了進(jìn)一步探究。主要得出以下結(jié)論：第一，人格特征各維度均與家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度具有顯著關(guān)系。其中呈正向關(guān)系的為嚴(yán)謹(jǐn)性、開(kāi)放性、順同性;神經(jīng)質(zhì)和外向性則與持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的廣度和深度負(fù)相關(guān)。第二，由記憶測(cè)試結(jié)果和數(shù)列測(cè)試結(jié)果組成的認(rèn)知能力的提高會(huì)對(duì)家庭持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)產(chǎn)生顯著的正向作用。第三，人格特征五大維度與認(rèn)知能力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)選擇產(chǎn)生的影響在城鄉(xiāng)和東中西之間存在異質(zhì)性。第四，總體來(lái)看，個(gè)體心理對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)持有的廣度和深度均會(huì)產(chǎn)生顯著影響。

結(jié)合本文的結(jié)論與中國(guó)的現(xiàn)狀，本文主要提出以下政策性建議：首先，從人格特征入手，多渠道加強(qiáng)國(guó)民心理建設(shè)，注重國(guó)民心理健康與發(fā)展，減小神經(jīng)質(zhì)等消極人格特征對(duì)國(guó)民風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有廣度和深度的消極影響，增加開(kāi)放性等積極人格特征對(duì)國(guó)民風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)持有廣度和深度的積極影響。具體需要做到：（1）提高國(guó)民處理和分類信息的綜合分析能力，促使國(guó)民形成條理研究的學(xué)習(xí)風(fēng)格，在提升其風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)配置廣度和深度的同時(shí)提高其質(zhì)量。（2）培養(yǎng)國(guó)民對(duì)金融資產(chǎn)的關(guān)注程度的同時(shí)注重邏輯，以現(xiàn)有知識(shí)聯(lián)系為基礎(chǔ)挖掘資產(chǎn)配置新想法，提升精細(xì)化處理能力。其次，從認(rèn)知能力入手，加強(qiáng)教育基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)揮教育對(duì)認(rèn)知能力的拉動(dòng)作用，培養(yǎng)認(rèn)知思維，注重認(rèn)知結(jié)果的同時(shí)加強(qiáng)對(duì)認(rèn)知邏輯的訓(xùn)練，通過(guò)提高認(rèn)知能力為家庭合理配置風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)做出貢獻(xiàn)。最后，注重個(gè)體心理，即人格特征和認(rèn)知能力的交互作用對(duì)于資產(chǎn)配置的正向積極作用，提高風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)比重，促使國(guó)民形成合理資產(chǎn)配置。

注：

①輪替題組是指根據(jù)既定規(guī)則選擇性的用于不同輪次或受訪者的題組。

②本文人格特征各維度定義來(lái)自《NEO personality Inventory professional manual.Odessa》。

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Abstract：The scale of family wealth has expanded a series of problems such as the imbalance of family assets，especially the proportion of risky financial assets is too low. In this context，based on the two sets of panel data compiled by the China Family Tracking Survey（CFPS）questionnaire，the paper discusses the role of individual psychology in the breadth and depth of family risk financial assets holding and its impact mechanism. The conclusions of the study are as follows：（1）As the two major components of individual psychology，personality characteristics and cognitive ability will have significant effects on the breadth and depth of family risk financial asset selection respectively. （2）The influence of personality characteristics and cognitive ability on the selection of risky financial assets is heterogeneous at both the urban and rural and eastern，central and western levels.（3）The interaction between personality characteristics and cognitive ability will have a significant effect on the breadth and depth of family holding risky financial assets. The article objectively evaluates the role of individual psychology in the allocation of family risk financial assets，and provides useful policy recommendations for improving the low proportion of family risk financial assets allocation in China.

Key Words：individual psychology，risky financial assets，CFPS

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