王汝芳

適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)需要，需進(jìn)一步完善資本市場基礎(chǔ)性制度，建立適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)需要的規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的多層次資本市場。

產(chǎn)業(yè)革命源于科技創(chuàng)新，成于金融創(chuàng)新。因?yàn)閯?chuàng)新路徑具有不確定性，新技術(shù)研發(fā)風(fēng)險大、成本高、不確定性強(qiáng);技術(shù)和產(chǎn)業(yè)的結(jié)合過程是一個不斷試錯的過程，以創(chuàng)新為主要特征的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要與之適應(yīng)的資本市場支持和推進(jìn)。

目前，我國已經(jīng)初步構(gòu)建起以區(qū)域股權(quán)市場（俗稱“四板”）、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）、滬深A(yù)股市場（含主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）為主，并呈現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)的多層次資本市場體系，在促進(jìn)直接融資、服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用;同時也存在較為明顯的發(fā)展不充分、不平衡等亟待解決的問題，與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需求、特別是新經(jīng)濟(jì)對資本市場的需求相比，仍存在較大差距。突出表現(xiàn)為：

一是直接融資比例明顯過低。發(fā)達(dá)國家直接融資比例一般都高于50%，美國近20年一直保持在60-70%，銀行主導(dǎo)型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體德國、日本近年也達(dá)到50%左右;而我國直接融資比例一直在15%以下，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，以2018年1月至11月為例，直接融資2.4萬億，占社融比例為13.6%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平。

二是滬深A(yù)股市場對新經(jīng)濟(jì)的包容性和促進(jìn)作用有待加強(qiáng)?，F(xiàn)行境內(nèi)上市審核標(biāo)準(zhǔn)是2006年制定的，2015年小幅修訂，但在財務(wù)指標(biāo)方面基本未調(diào)整。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)普遍在早期研發(fā)階段投入高，盈利周期長，不確定性大，難以符合境內(nèi)上市審核標(biāo)準(zhǔn)中關(guān)于連續(xù)盈利、彌補(bǔ)虧損等財務(wù)審核要求。加之新經(jīng)濟(jì)企業(yè)多采用新型公司治理模式，如VIE架構(gòu)、股權(quán)期權(quán)激勵、同股不同權(quán)等，不符合境內(nèi)上市審核和監(jiān)管要求，只能選擇赴境外上市。關(guān)于這一點(diǎn)，從我國科技互聯(lián)網(wǎng)市值較大的像阿里巴巴、騰訊、百度、小米、京東等都是在境外股票市場上市就可看出。同時，現(xiàn)行再融資審批機(jī)制繁瑣，審批時間偏長，以致資金使用不確定性較大，不利于企業(yè)提前謀劃發(fā)展，特別是難以抓住高科技領(lǐng)域稍縱即逝的機(jī)會。

三是股票市場基礎(chǔ)制度不健全，市場配置資源效率有待提升。如違法違規(guī)成本低，造假現(xiàn)象頻發(fā)，導(dǎo)致以披露信息為參考的市場信號失靈，資源錯配到違規(guī)企業(yè);對投資者保護(hù)不到位，市場牛短熊長成為常態(tài)，A股市場不僅沒能成為中國經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其應(yīng)有作用也沒有得到很好發(fā)揮。如某上市公司自2006年起連續(xù)5年造假虛增利潤數(shù)億元但僅獲罰50萬元，被戲稱“史上最劃算的保殼計劃”。

四是區(qū)域性股權(quán)市場服務(wù)能力不夠，金字塔塔基作用有待加強(qiáng)。截至2018年底，全國36個省區(qū)市除云南、西藏外，均已設(shè)立區(qū)域性股權(quán)市場，掛牌企業(yè)共2.48萬家，展示企業(yè)近10萬家;累計為企業(yè)實(shí)現(xiàn)各類融資9000億元，其中2018年累計實(shí)現(xiàn)各類融資1800億元?？傮w來看，區(qū)域性股權(quán)市場尚處于探索起步階段，政策支持不夠，服務(wù)能力、盈利能力較低。2018年，34家市場運(yùn)營機(jī)構(gòu)盈利的22家，虧損的12家。

五是新三板政策制度預(yù)期不明，掛牌企業(yè)紛紛摘牌。新三板源于中關(guān)村代辦股份報價轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，其最初定位為服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長性中小微企業(yè)。目前掛牌企業(yè)1.1萬家，種類龐雜，與新三板設(shè)立時的定位有所偏離。近兩年，受政策制度預(yù)期不明、市場融資功能減弱、IPO 常態(tài)化及三類股東（契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃）受阻、信息披露調(diào)整等因素影響，同時面臨各國資本市場爭搶優(yōu)質(zhì)企業(yè)的競爭態(tài)勢下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)掛牌意愿下降，現(xiàn)有掛牌企業(yè)紛紛摘牌。2016年新三板摘牌企業(yè)56家，2017年摘牌企業(yè)數(shù)量猛增至709家，2018年僅1月至7月就累計摘牌901家企業(yè)，而同期新增掛牌家數(shù)遠(yuǎn)低于摘牌家數(shù)。融資功能也沒有達(dá)到預(yù)期效果，以2018年1月至8月為例，共有1032家公司完成1059次股票發(fā)行，融資不到450億元。

習(xí)近平總書記宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制后，證監(jiān)會、上交所緊鑼密鼓推進(jìn)各項工作，提出5套差異化的標(biāo)準(zhǔn)，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)上市，上市標(biāo)準(zhǔn)符合科技創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn)，值得期待。建議以此為契機(jī)，進(jìn)一步完善資本市場基礎(chǔ)性制度，建立適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)需要的規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的多層次資本市場。

一是完善資本市場違規(guī)違法處罰制度。只有違法違規(guī)成本明顯大于違法違規(guī)收入，從制度上、操作上形成公司決策者、事實(shí)參與者不敢違不想違的局面，才能有效遏制違法違規(guī)現(xiàn)象多發(fā)的勢頭。不僅違規(guī)的上市公司要受到處罰，更重要的是，公司相關(guān)決策者、參與者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，也要受到嚴(yán)厲制裁。這方面，美國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得我們借鑒。

美國上市公司安然公司因造假被美國證券交易委員會罰款5億美元，股票停止交易，公司宣告破產(chǎn);CEO杰弗里·斯基林被判刑24年并罰款4500萬美元;財務(wù)欺詐策劃者費(fèi)斯托被判6年徒刑并罰款2380萬美元;幫助安然造假上市的會計師事務(wù)所安達(dá)信（世界五大會計師事務(wù)所之一）被判處妨礙司法公正罪后宣告強(qiáng)令解散;花旗集團(tuán)、摩根大通、美洲銀行三大投行因涉嫌財務(wù)欺詐被判有罪，向安然受害者分別支付了20億、22億和6900萬美元的賠償罰款。2004年，針對企業(yè)的內(nèi)部控制，美國通過了著名的《薩班斯-奧克利斯法案》，內(nèi)控失效，并給投資者帶來巨大損失的，上市公司及其決策者、協(xié)助上市公司業(yè)績造假的會計師事務(wù)所和投資銀行都會同樣面臨嚴(yán)厲處罰。

二是加大投資者保護(hù)力度。作為上市公司的普通投資者，依據(jù)的是公開信息買入并持有上市公司的股份，其是上市公司造假的無辜受害者。如果僅對上市公司處罰而不保障普通投資者利益，作為上市公司理論上的“股東”，無異于遭受“二茬罪”。美國安然公司造假案中，投資者追討回來的總賠償金額超120億美元，普通投資者權(quán)益得到了有效保障。從我國目前實(shí)際情況看，不僅要加大對普通投資者賠付的力度，還要允許賠付先于罰款，切實(shí)保障投資者利益。

我國《證券法》第234條規(guī)定：“依照本法收繳的罰款和沒收的違法所得，全部上繳國庫”，客觀上使投資者的經(jīng)濟(jì)損失得不到賠償。即使《證券法》第232條規(guī)定，“證券違法違規(guī)主體財產(chǎn)不足以同時支付罰款和承擔(dān)民事賠償責(zé)任時，應(yīng)先承擔(dān)民事賠償責(zé)任”，也因行政處罰往往先于民事判決作出，使得罰沒款先進(jìn)入國庫，沒有為民事賠償留出空間，導(dǎo)致該條款在操作實(shí)施上存在障礙。建議盡快修改《證券法》第234條內(nèi)容，規(guī)定違法所得不上繳國庫，交由專門的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)用于投資者賠付。在《證券法》修訂前，對于上繳的罰沒款項，建議財政部以適當(dāng)形式劃撥專門的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，?？顚Ｓ糜谕顿Y者賠付。

同時可探索集體訴訟，所有在股票受影響的時間段買入的股東均可成為原告，而最后判決或和解協(xié)議也默認(rèn)覆蓋所有股東。訴訟可由代表原告的律師事務(wù)所推動，原告不用付費(fèi)，由律師預(yù)支，勝訴后律師才收費(fèi)，降低受害投資者維權(quán)成本和難度。

三是完善新三板功能定位和交易等制度。新三板在資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新方面做出了一些有益探索，但距離有效滿足企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展融資需求仍有較大差距，也難以應(yīng)對全球證券交易所對科技創(chuàng)新企業(yè)的激烈爭奪，迫切需要加快改革。應(yīng)進(jìn)一步完善并明確新三板定位，突出特色，與滬、深交易所有所差異，實(shí)現(xiàn)錯位與互補(bǔ)發(fā)展，從而豐富完善我國多層次資本市場體系。

新三板功能上，應(yīng)有支持并能留住優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)一步做強(qiáng)做大的機(jī)制，否則，優(yōu)秀企業(yè)都會摘牌而轉(zhuǎn)到主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板上市，優(yōu)秀的、具備到其他板上市潛質(zhì)的企業(yè)也不會去新三板，久而久之，新三板就失去了其應(yīng)有的價值。可進(jìn)一步優(yōu)化新三板分層標(biāo)準(zhǔn)，在現(xiàn)有創(chuàng)新層上增設(shè)公開發(fā)行層，允許在創(chuàng)新層掛牌一定時間、科技研發(fā)投入力度大、發(fā)展?jié)摿Υ?、擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的初創(chuàng)期科技創(chuàng)新企業(yè)公開發(fā)行股票。探索做市商交易與集合競價交易相結(jié)合的公開交易制度，適度降低合格投資人標(biāo)準(zhǔn)，允許公募基金、保險基金等長期資金投資，增強(qiáng)資金募集能力和市場流動性。

四是發(fā)揮好區(qū)域性股權(quán)市場作用。國務(wù)院《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》（國發(fā)〔2015〕32號 ）明確要求，規(guī)范發(fā)展服務(wù)于中小微企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場，推動建立工商登記部門與區(qū)域性股權(quán)市場的股權(quán)登記對接機(jī)制，支持股權(quán)質(zhì)押融資，但一直沒有落地。應(yīng)聚焦于解決非上市、非新三板掛牌的股權(quán)缺乏管理、易于引發(fā)糾紛的問題，在國家市場監(jiān)管總局支持下，明確非上市股份公司的股權(quán)質(zhì)押，交由四板辦理。

同時，也可在“一行兩會”以及地方金融監(jiān)管部門的支持下，對非上市非新三板掛牌的金融機(jī)構(gòu)、準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)（比如股份制銀行、城商行、民營銀行、擔(dān)保公司、租賃公司等）的股權(quán)，強(qiáng)制要求在四板托管，以便于規(guī)范股東行為，整頓金融亂象。

責(zé)任編輯：王卓