侯雋

摩根士丹利于7月18日下調(diào)東阿阿膠評(píng)級(jí)至低配，目標(biāo)價(jià)砍半，從60元降至30元。

此前，作為中國中醫(yī)藥行業(yè)龍頭企業(yè)之一，東阿阿膠被公認(rèn)為市場(chǎng)的“白馬股”，凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)十幾年保持增長(zhǎng)，但是自從7月15日東阿阿膠發(fā)布半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，歸母公司凈利潤(rùn)下降近八成的消息后，其股價(jià)開始斷崖式下跌——7月15日一字跌停、7月16日大跌5.59%后，7月17日小幅回彈0.66%，收盤33.66元，市值累計(jì)蒸發(fā)近40億元。

為什么業(yè)績(jī)突然爆雷了呢？東阿阿膠“騎驢難下”了嗎？

曾經(jīng)的“藥中茅臺(tái)”

阿膠，驢皮熬制成的固體膠，原產(chǎn)于山東東阿縣，迄今已有2600年歷史。李時(shí)珍《本草綱目》曰：“阿膠補(bǔ)血與液，圣藥也。”東阿阿膠逐漸成為很多人心中的滋補(bǔ)佳品。

1952年，東阿阿膠建廠，是國內(nèi)第一家國營阿膠廠。憑借先天優(yōu)勢(shì)，最高時(shí)一度占有70%的市場(chǎng)。但隨著整個(gè)阿膠行業(yè)逐步被邊緣化，東阿阿膠的發(fā)展陷入停滯。

東阿阿膠為了突破增長(zhǎng)瓶頸，一度進(jìn)入啤酒、醫(yī)藥、印刷包裝等行業(yè)，光保健品就做了70多種，結(jié)果不但沒有突圍成功，連主業(yè)也慢慢被邊緣化。

2004年9月，華潤(rùn)集團(tuán)通過增資擴(kuò)股、成立合資公司成為東阿阿膠第一大股東，事實(shí)上控制了這家上市公司。然而，彼時(shí)，驢皮成本上揚(yáng)，產(chǎn)品老化，需求不振，整個(gè)阿膠行業(yè)幾乎處于停滯狀態(tài)。

但在東阿阿膠總裁秦玉峰看來，阿膠的價(jià)值被嚴(yán)重低估，因此他以文化營銷為手段，東阿阿膠迅速開啟延續(xù)至今的“價(jià)值回歸”戰(zhàn)略，同時(shí)在上游，東阿阿膠大手筆投資養(yǎng)殖業(yè)，不但在國內(nèi)建養(yǎng)殖基地，還遠(yuǎn)赴澳大利亞，買下1345平方公里的牧場(chǎng)，面積相當(dāng)于兩個(gè)東阿縣。

在下游，東阿阿膠主打阿膠塊和復(fù)方阿膠漿兩大產(chǎn)品，同時(shí)還開發(fā)出桃花姬、真顏小分子阿膠等滋補(bǔ)美顏新品。

與行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大相對(duì)應(yīng)的是，2008—2018年10年間，東阿阿膠營業(yè)收入從16.86億元增長(zhǎng)到73.38億元，增加約3倍，凈利潤(rùn)也從2.96億元增長(zhǎng)到20.87億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)21.56%。

據(jù)媒體報(bào)道，從2010年到2018年這9年間，東阿阿膠對(duì)公司主力產(chǎn)品阿膠塊出廠價(jià)累計(jì)上調(diào)的次數(shù)高達(dá)11次。其中，2010年、2014年，公司一年內(nèi)上調(diào)的次數(shù)均達(dá)到3次。從2015年起，公司提價(jià)的頻率有所放緩，改為每年一次，且集中在當(dāng)年的11月，此時(shí)剛好是阿膠銷售旺季。此外，2001年，東阿阿膠的阿膠產(chǎn)品零售價(jià)為每公斤80元， 2019年漲至5996元/公斤，19年間增加73倍。

秦玉峰曾公開表示：“在明代，記錄商業(yè)史的目錄對(duì)阿膠的商業(yè)流通有詳細(xì)記載。阿膠當(dāng)時(shí)每市斤課稅銀一錢六分，按當(dāng)時(shí)稅收慣例，流通稅占銷售額的1/20，推算阿膠價(jià)格大致為每市斤三兩二錢白銀，折算到現(xiàn)在相當(dāng)于每市斤4000～6000元?！?/p>

因此，不斷漲價(jià)的東阿阿膠被稱為“藥中茅臺(tái)”，價(jià)格高昂，被資本市場(chǎng)寄予厚望。

東阿阿膠到了最困難時(shí)刻？

“受整體宏觀環(huán)境等因素影響，以及市場(chǎng)對(duì)阿膠價(jià)值回歸的預(yù)期逐漸降低，公司下游傳統(tǒng)客戶主動(dòng)削減庫存，從而導(dǎo)致公司上半年產(chǎn)品銷售同比下降。”東阿阿膠在公告中如是表示。

7月14日，東阿阿膠發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司2019年上半年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比下降75%至79%，盈利僅為1.81億元～2.16億元。

消息一出，7月15日，東阿阿膠股價(jià)一字跌停，交易所公布的盤后數(shù)據(jù)顯示，賣方前五大席位均為券商，其中，浙商證券寧波四明中路營業(yè)部、東莞證券北京分公司均賣出上千萬元。

這是東阿阿膠連續(xù)12年保持凈利潤(rùn)增長(zhǎng)后首次遭遇業(yè)績(jī)“滑鐵盧”。

7月15日，中金公司緊急組織召開東阿阿膠管理層戰(zhàn)略解讀電話會(huì)。東阿阿膠于7月16日晚披露了此次調(diào)研細(xì)節(jié)，中金公司也于同日發(fā)布研究報(bào)告，將東阿阿膠2019年和2020年盈利預(yù)測(cè)分別調(diào)整至每股1.5元和1.69元，同比分別下降53%和增長(zhǎng)12.9%?？紤]到短期業(yè)績(jī)承壓，下調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至33.8元/股。

東阿阿膠還面臨著原材料漲價(jià)的壓力。

自1998年以來，我國毛驢存欄量持續(xù)下降。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，驢皮的供給端萎縮至2018年的253.28萬頭;與此同時(shí)，隨著阿膠行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大以及新的競(jìng)爭(zhēng)者越來越多，驢皮的需求量也在不斷擴(kuò)大，驢皮價(jià)格不斷升高， 2000年市場(chǎng)上每張?bào)H皮價(jià)格僅有20多元（編者注：一張?bào)H皮重8～12公斤，可生產(chǎn)2.6～3.5公斤阿膠），到2013年每張?bào)H皮已漲價(jià)至600元左右，而到了2016年更是暴漲至2500元。

此外，東阿阿膠近幾年重推廣、輕研發(fā)的做法也備受爭(zhēng)議。

根據(jù)其2018年財(cái)報(bào)，總計(jì)17.76億的銷售費(fèi)用中，市場(chǎng)推廣費(fèi)、廣告費(fèi)分別為7.79億元、4.69億元，占總銷售費(fèi)用的比重超過七成。相比之下，研發(fā)費(fèi)用支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及銷售費(fèi)用。2014—2018年期間，研發(fā)支出合計(jì)僅9.19億元。不過就同比數(shù)據(jù)看，其研發(fā)費(fèi)用每年均略有增加。如在2018年東阿阿膠研發(fā)費(fèi)用為2.44億元，同比2017年增幅為6.78%。

東阿阿膠不是沒有意識(shí)到問題，在東阿阿膠2018年度股東大會(huì)上，東阿阿膠總裁秦玉峰表示：“東阿阿膠正面臨十幾年來最困難的時(shí)刻，阿膠十幾年的高速發(fā)展帶來市場(chǎng)繁榮的同時(shí)，背后是市場(chǎng)的混亂，但混亂是治理的開始，而這個(gè)過程需要2～3年時(shí)間?！?/p>

食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對(duì)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》表示，東阿阿膠業(yè)績(jī)的下滑，是產(chǎn)品持續(xù)漲價(jià)后的連鎖反應(yīng)。從零售端看，漲價(jià)的同時(shí)，能否同時(shí)帶給消費(fèi)者相應(yīng)的附加值，是消費(fèi)者接受漲價(jià)與否的重要條件。頻繁的漲價(jià)不僅會(huì)傷害品牌，還會(huì)造成粉絲流失。另外，在現(xiàn)在新生代消費(fèi)群體十分重視購物體驗(yàn)，東阿阿膠原有渠道能否匹配消費(fèi)者的取向，也是其要面對(duì)的一個(gè)問題。

東阿阿膠或許已經(jīng)“騎驢難下”。香頌資本董事沈萌對(duì)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》表示，“資本市場(chǎng)沒有憐憫，只有輸贏，一切憑業(yè)績(jī)說話，內(nèi)憂外患的東阿阿膠迎來了它的至暗時(shí)刻， 東阿阿膠講了多年的資本市場(chǎng)故事，如今終于走到了講不下去的死胡同，東阿阿膠應(yīng)該冷靜一下，重新定位，無限拔高是作繭自縛。”