吳加倫

7月22日，萬眾矚目的科創(chuàng)板如期開市，投資者熱情高漲，交易踴躍，景象可謂壯觀。首周戰(zhàn)罷，首批上市科創(chuàng)板的25家公司股價(jià)較發(fā)行價(jià)平均上漲140.20%，18家公司股價(jià)翻倍，其中漲幅最大的為安集科技，達(dá)到了349.73%，最小的容百科技也有67.88%的漲幅。換手率方面，上述25只科創(chuàng)板股日均換手率高達(dá)46.10%，首周累計(jì)換手率均超100%。成交額方面，5個(gè)交易日里，科創(chuàng)板累計(jì)成交1428.98億元，平均每只成交57.16億元。數(shù)據(jù)顯示，首批25只科創(chuàng)板新股以不到兩市1%的股票數(shù)量，貢獻(xiàn)了7.56%的成交額。經(jīng)過整體上漲后，25家公司平均股價(jià)達(dá)70.75元，平均市盈率約120倍，市值全部都在50億元以上。

科創(chuàng)板的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)也讓中簽的投資者大賺一把。公開數(shù)據(jù)顯示，以當(dāng)周最高價(jià)計(jì)算，25只科創(chuàng)板中一簽（500股）平均收益為32839元。機(jī)構(gòu)方面，已經(jīng)成立的科創(chuàng)基金的平均收益約為1.69%，部分參與科創(chuàng)板股票打新的主動(dòng)偏股基金其業(yè)績(jī)表現(xiàn)遠(yuǎn)超科創(chuàng)基金，多達(dá)27只產(chǎn)品的凈值漲幅超過8%。

當(dāng)然，這僅僅是第一周的表現(xiàn)。長(zhǎng)期來看，股市終歸為零和博弈，有盈便有虧，投資者最終的收益還需要時(shí)間來檢驗(yàn)。但正如《客戶的游艇在哪里》一書中所描繪的那樣：“紐約金融區(qū)的海港旁停滿了豪華游艇，它們并非屬于客戶，而是屬于銀行家和證券經(jīng)紀(jì)人?！惫蓛r(jià)或漲或跌，投資者或賺或賠，但只要市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)，交易發(fā)生，券商的收入便是確定的。因此，科創(chuàng)板的設(shè)立為投資者帶來機(jī)會(huì)的同時(shí)，也將對(duì)券商的收入產(chǎn)生積極影響。

保薦承銷費(fèi)率或增加

公開數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板25家企業(yè)募資總額高達(dá)310.89億元，每家平均募資12.44億元;發(fā)行總費(fèi)用22.98億元，每家平均發(fā)行費(fèi)用0.92億元。發(fā)行費(fèi)用占募資總額的比重為7.39%。發(fā)行費(fèi)用中，保薦承銷費(fèi)占據(jù)絕對(duì)比重，25家公司的該項(xiàng)費(fèi)用達(dá)到18.82億元，保薦承銷費(fèi)用占募資總額的比重為6.05%。

對(duì)于券商而言，從保薦承銷費(fèi)來看，承銷科創(chuàng)板公司無疑是更好的買賣。25家科創(chuàng)板首批上市公司，平均每家保薦承銷費(fèi)為7496萬元。而過去一年，A股上市公司保薦承銷費(fèi)平均為4000萬元。同樣讓一家公司上市，科創(chuàng)板上市對(duì)券商保薦承銷收入的貢獻(xiàn)更高。保薦承銷費(fèi)按照實(shí)際融資額的固定比例進(jìn)行提成，科創(chuàng)板公司承銷費(fèi)高，很大程度上源于其募資金額高。還有一部分得益于保薦承銷費(fèi)率的上升，按保薦承銷費(fèi)占實(shí)際募資金額的比例來算，科創(chuàng)板25家企業(yè)保薦承銷費(fèi)率平均為7.36%。過去一年，A股IPO公司這一數(shù)字為6.98%。

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，將直接增加券商保薦承銷的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。中信證券認(rèn)為，核準(zhǔn)制依靠行政力量配置資源，項(xiàng)目過會(huì)與否取決于監(jiān)管審核;發(fā)行價(jià)格由監(jiān)管指導(dǎo);溢價(jià)發(fā)行沒有失敗風(fēng)險(xiǎn)，投行專業(yè)能力無處體現(xiàn)。項(xiàng)目承攬重資源，承做偏流程化，券商定位為股票發(fā)行通道。科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，讓券商回歸定價(jià)和銷售本源。在注冊(cè)制下，監(jiān)管側(cè)重形式審核，不對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量發(fā)表意見，如何確定發(fā)行時(shí)機(jī)、如何給出買賣雙方滿意的價(jià)格、能否發(fā)行成功，取決于券商的研究能力、定價(jià)能力、機(jī)構(gòu)分銷能力和資本實(shí)力。企業(yè)愿為券商專業(yè)能力付費(fèi)。核準(zhǔn)制下企業(yè)為“發(fā)行批文”付費(fèi)，承銷通道議價(jià)能力弱，2006-2018年，A股新股發(fā)行上市的2279家公司平均承銷費(fèi)率為3.85%，其中主板的承銷費(fèi)率僅為2.73%。對(duì)于募資額超過20億元的IPO項(xiàng)目，過去3年金額加權(quán)后的平均承銷費(fèi)率不到1%。2018年年底發(fā)行的上海農(nóng)商行IPO，承銷費(fèi)率甚至低至0.05%，全球資本市場(chǎng)歷史罕見。而在注冊(cè)制市場(chǎng)上，企業(yè)為投行專業(yè)服務(wù)付費(fèi)，美股市場(chǎng)過去10年IPO平均承銷費(fèi)率穩(wěn)定在5%-7%。因此，對(duì)于券商而言，未來在科創(chuàng)板上市公司的承銷費(fèi)率有望進(jìn)一步提升，承銷收入將進(jìn)一步增長(zhǎng)。不僅如此，注冊(cè)制的推行使上市的速度加快，從而增加上市公司的數(shù)量，快速提升IPO融資規(guī)模，券商投行業(yè)務(wù)規(guī)模會(huì)迎來較大增長(zhǎng)。

天風(fēng)證券對(duì)券商投行承銷保薦收入的直接增量進(jìn)行了簡(jiǎn)單測(cè)算：假設(shè)2019年共100家公司在科創(chuàng)板上市，每家上市公司平均募集資金為10億元，保薦和承銷費(fèi)率為5%，那么投行承銷保薦收入的增量為50億元。

在科創(chuàng)板落地的各項(xiàng)新制度中，券商“跟投”制度令人矚目。根據(jù)《科創(chuàng)板發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》，科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度。發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)依法設(shè)立的相關(guān)子公司或者實(shí)際控制該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的其他相關(guān)子公司，參與發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對(duì)獲配股份設(shè)定限售期。而在業(yè)務(wù)指引中規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)的另類投資子公司對(duì)發(fā)行人的跟投比例為2%-5%，跟投比例根據(jù)企業(yè)的發(fā)行規(guī)模分四檔進(jìn)行確認(rèn)，跟投金額從不超過4000萬元至10億元不等。承銷機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制下，投行將獲得一定的跟投收入。當(dāng)前海外資本市場(chǎng)只有韓國(guó)引入了這一機(jī)制。通過中介機(jī)構(gòu)資本約束方式，可以推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎定價(jià)、審慎保薦，防止短期套利沖動(dòng)，消除發(fā)行人和主承銷商之間的利益捆綁，杜絕發(fā)行價(jià)格虛高情況的發(fā)生，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定。同時(shí)，可以迫使券商在承銷時(shí)更加認(rèn)真、審慎，倒逼券商提高自身的資金實(shí)力、研究能力、合規(guī)風(fēng)控能力。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，對(duì)于首批25家科創(chuàng)板公司，14家保薦券商的另類投資子公司累計(jì)投入13.74億元。上市首日，券商獲配的首批科創(chuàng)板上市公司股票市值合計(jì)高達(dá)32.41億元，較此前按發(fā)行價(jià)計(jì)算的獲配金額總額高出18.68億元。而在科創(chuàng)板開市首周過后，隨著首批企業(yè)股價(jià)的水漲船高，參與戰(zhàn)略配售的券商均獲得不菲的投資浮盈，其中浮盈上億元者不在少數(shù)。不過，券商跟投也存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，在直接獲得大量新股的同時(shí)，作為戰(zhàn)略投資者，跟投所獲股份具有24個(gè)月的鎖定期，兩年后是盆滿缽滿還是血本無歸尚不可知。但在業(yè)內(nèi)人士看來，整體情況樂觀，跟投的風(fēng)險(xiǎn)最終還是會(huì)被二級(jí)市場(chǎng)買單。

融券機(jī)制優(yōu)化是利好

長(zhǎng)久以來，由于券源稀缺、出借意愿不強(qiáng)等原因，A股兩融市場(chǎng)融資交易占據(jù)絕大部分比例，而融券余額的占比微乎其微。數(shù)據(jù)顯示，截至首周末，滬深兩市融資融券余額為9068.07億元，其中融資余額8960.20億元，融券余額為107.88億元，占比僅為1.19%。而科創(chuàng)板25只股票融資融券余額為32.3億元，其中融資余額18.38億元，融券余額13.92億元，融券余額占比高達(dá)43%。由此可以看出，科創(chuàng)板兩融規(guī)模要更為平衡。

這種結(jié)構(gòu)上的改善，得益于政策層面的制度優(yōu)化及創(chuàng)新。與目前主板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定相比，科創(chuàng)板的相關(guān)規(guī)定在出借券源方面有所放開。主板轉(zhuǎn)融通證券出借券源僅允許無限售流通股，科創(chuàng)板出借券源則在無限售流通股之外新增了戰(zhàn)略投資者配售獲得的在承諾持有期限內(nèi)的股票。主板的融券業(yè)務(wù)只是場(chǎng)內(nèi)流通股存量的博弈，流通市場(chǎng)不發(fā)生根本性的變化。而科創(chuàng)板通過轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，令部分限售股間接可流通，增加了股票的供給。

據(jù)上交所有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，科創(chuàng)板在融券機(jī)制上進(jìn)行了兩方面的優(yōu)化：一方面，兩融標(biāo)的篩選標(biāo)準(zhǔn)變了。主板篩選標(biāo)的證券的標(biāo)準(zhǔn)：要滿足上市三個(gè)月，以及市值、股東人數(shù)、波動(dòng)率等方面的要求。而科創(chuàng)板股票上市第一天就成為標(biāo)的證券。另一方面，兩融配套機(jī)制的完善主要體現(xiàn)在券商借券環(huán)節(jié)。券商把券借給融券客戶，券商自營(yíng)的券不夠時(shí)，也需要從其他機(jī)構(gòu)借。券商借券環(huán)節(jié)是兩融業(yè)務(wù)的上游環(huán)節(jié)，又可以分為轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券，簡(jiǎn)單起見，合稱為券商借券環(huán)節(jié)?？苿?chuàng)板在券商借券環(huán)節(jié)主要有四大特點(diǎn)：第一，能出借券的主體更多了，公募基金可以把券借給券商;第二，能出借的券的類型多了，戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內(nèi)，可以將配售獲得的股票借出來;第三，實(shí)現(xiàn)了借券的實(shí)時(shí)成交，而在主板，券商當(dāng)天借到的券，次日才能借給客戶融券賣出;第四，券商借券成本降低，期限費(fèi)率更靈活。

國(guó)信證券分析師王劍認(rèn)為，國(guó)內(nèi)融資與融券發(fā)展不均衡，制約了融券業(yè)務(wù)發(fā)揮抑制市場(chǎng)波動(dòng)、抑制股價(jià)泡沫的作用。券源受限限制了融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（如公募基金等）在《業(yè)務(wù)指引》發(fā)布前，還不能向證金公司出借證券，制約了機(jī)構(gòu)投資者在穩(wěn)定證券市場(chǎng)、豐富金融創(chuàng)新產(chǎn)品等方面發(fā)揮積極作用。此外，考慮到轉(zhuǎn)融券融入利率低等因素，出借方證券出借意愿較低，券源受限。新規(guī)的推出豐富了券源，讓兩融交易更加市場(chǎng)化，適應(yīng)了市場(chǎng)多元化投資需求，促進(jìn)了股市內(nèi)在價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制的形成。隨著融資融券交易機(jī)制的不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者證券出借業(yè)務(wù)積極性的提升，融資業(yè)務(wù)與融券業(yè)務(wù)更加平衡，將利好券商融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

馬太效應(yīng)越發(fā)凸顯

在科創(chuàng)板注冊(cè)制的背景下，市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制以及承銷機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制將對(duì)投行的定價(jià)能力、銷售能力、資本實(shí)力提出新的要求，券商行業(yè)面臨供給側(cè)改革。保薦承銷業(yè)務(wù)方面，科創(chuàng)板項(xiàng)目向大券商集中的趨勢(shì)非常明顯，首批上市的25家企業(yè)被14家券商瓜分，大部分企業(yè)被2018年股票主承銷家數(shù)排名前10的券商包攬，小券商很難說服發(fā)行人選擇其作為保薦機(jī)構(gòu)。融資融券業(yè)務(wù)方面，由于科創(chuàng)板的券源需通過轉(zhuǎn)融通來獲取，大部分科創(chuàng)板券源被先期實(shí)行轉(zhuǎn)融通市場(chǎng)化費(fèi)率的9家券商所包攬。對(duì)于出借人戰(zhàn)略投資者來說，市場(chǎng)化費(fèi)率可能達(dá)到8%-10%，而非市場(chǎng)化費(fèi)率僅有1.5%-2%，費(fèi)率收益差別太大，因而更傾向于向9家有權(quán)限實(shí)行市場(chǎng)化費(fèi)率、市場(chǎng)化期限的頭部券商出借券源。

天風(fēng)證券認(rèn)為，證券公司將在新股定價(jià)和配售等多個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)揮核心作用，“牌照通道”的效用將弱化，而基于投研的定價(jià)能力、投行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備與獲取能力、資本實(shí)力（直投、信用等）、品牌溢價(jià)將聯(lián)合發(fā)揮更加重要的作用，并帶來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的重塑，我們預(yù)計(jì)，市場(chǎng)集中度將進(jìn)一步提升。各大券商將打造以股權(quán)融資、項(xiàng)目融資、風(fēng)險(xiǎn)投資、資產(chǎn)證券化、并購(gòu)咨詢?yōu)楹诵牡摹按笸缎小斌w系。

中信證券認(rèn)為，核準(zhǔn)制下投行競(jìng)爭(zhēng)格局分散，過去三年，A股IPO市場(chǎng)有75家投行參與承銷保薦，其中TOP10份額50%左右。注冊(cè)制市場(chǎng)上，投行是一個(gè)高度集中的產(chǎn)業(yè)，第一梯隊(duì)只有少數(shù)幾家，它們牢牢占據(jù)核心地位，2017年，美國(guó)TOP10投行IPO承銷份額達(dá)到72%，30家投行幾乎占據(jù)了全部市場(chǎng)。此外，2000年以后，美國(guó)IPO市場(chǎng)的多承銷商模式崛起，頭部券商對(duì)項(xiàng)目定價(jià)的聯(lián)合壟斷能力進(jìn)一步加強(qiáng)，實(shí)際的行業(yè)集中度超過份額數(shù)據(jù)反映出來的情況。隨著科創(chuàng)板注冊(cè)制的推行，預(yù)計(jì)券商格局將再次改變，如同中信、中金和銀河在2006-2007年國(guó)企大項(xiàng)目上崛起，2010-2012年，國(guó)信、平安、廣發(fā)在中小項(xiàng)目上名列前茅一樣，有核心競(jìng)爭(zhēng)力的投行有望在未來三至五年內(nèi)確定第一梯隊(duì)地位。