胡凝

數(shù)年前開始，內(nèi)地大型房企無(wú)論萬(wàn)科、萬(wàn)達(dá)，還是收購(gòu)了大悅城的中糧地產(chǎn)，甚至最近風(fēng)口浪尖之上的新城控股，都不約而同地走上了租售并舉的轉(zhuǎn)型之路。原因無(wú)它，商業(yè)地產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)的估值更高。

從新城控股2018年財(cái)報(bào)中可以看到，物業(yè)出租管理的毛利率（67.76%）優(yōu)于綜合體銷售（37.11%），后者毛利率又高于住宅銷售（34.29%）。而且，租賃管理業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流更加可控。通常首個(gè)租約為5年，續(xù)約大多是3-5年，每年租金還可以約定上調(diào)幅度。

這樣的生意當(dāng)然遠(yuǎn)好于把大量資金積壓在土地和庫(kù)存上，依靠快速周轉(zhuǎn)維持盈利并且時(shí)刻需要面對(duì)政策調(diào)控的住宅銷售。

成熟市場(chǎng)亦然，即便目前受到電商影響，估值十分低迷，但經(jīng)營(yíng)商場(chǎng)出租的西蒙地產(chǎn)仍然享受著22倍市盈率（以凈營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流計(jì)算約為16倍），遠(yuǎn)好于住宅建造/銷售商DR Horton的10倍市盈率。

但是，商業(yè)地產(chǎn)租賃生意真的如此誘人嗎？

至少對(duì)于部分內(nèi)地房地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)，未必。

項(xiàng)目回報(bào)與對(duì)比

此處我想用一家歷史記錄比較完整，且主營(yíng)是自持商場(chǎng)租賃的海外公司作為對(duì)比。

賓夕法尼亞州房地產(chǎn)信托（PREIT）是一家歷史頗為悠久的商場(chǎng)開發(fā)與租賃公司，成立于上世紀(jì)60年代，是第一批采用了地產(chǎn)信托架構(gòu)的先驅(qū)者。7年前，公司進(jìn)行了管理層換血，新任總裁提前洞察到傳統(tǒng)零售行業(yè)洗牌周期臨近，開始迅速剝離出售旗下比較低端的物業(yè)，同時(shí)改造、新建高端項(xiàng)目來(lái)應(yīng)對(duì)這場(chǎng)巨浪的沖擊。

但是市場(chǎng)顯然并不買賬，由于剝離物業(yè)導(dǎo)致了整體營(yíng)收下降，而改造和新建的項(xiàng)目需要時(shí)間來(lái)釋放利潤(rùn)，于是債務(wù)收入比例變得很難看，目前債務(wù)/息稅折舊攤銷前收入之比達(dá)到了10倍。所以公司股價(jià)從幾年前的20美元以上跌到了6美元附近，市值只有2019年凈營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的5倍，十分可憐。

以賓州地產(chǎn)投建的項(xiàng)目和新城控股旗下的吾悅廣場(chǎng)資產(chǎn)做比較，原因是它們之間存在某些相似之處。首先兩者都是深耕一個(gè)地區(qū)，賓州地產(chǎn)精力主要集中在賓州、華盛頓及新澤西區(qū)域，新城控股主要開發(fā)長(zhǎng)三角地區(qū)。其次賓州地產(chǎn)的物業(yè)大都是準(zhǔn)A至B+級(jí)商場(chǎng)（每平尺銷售額450-600美元之間），和吾悅廣場(chǎng)的整體品級(jí)相差也不算太大。

現(xiàn)下賓州地產(chǎn)仍有二十余家商場(chǎng)，如果用資本回報(bào)率（Cap Rate）去評(píng)估二級(jí)市場(chǎng)的整體公司價(jià)值，當(dāng)前的年度資本回報(bào)率略高于10%。

先看具體項(xiàng)目的比較。

2014年，賓州地產(chǎn)與另一家商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商馬賽里奇（Macerich）成立合資公司開始改造位于費(fèi)城市中心的費(fèi)城時(shí)尚區(qū)項(xiàng)目，把一個(gè)包含倒閉的西爾斯百貨的區(qū)域拆除重建，改造成一個(gè)橫跨6個(gè)街區(qū)的商業(yè)綜合體。

在新建或改造項(xiàng)目之前，地產(chǎn)公司通常會(huì)事先與潛在租戶溝通，達(dá)成足夠多的意向協(xié)議才會(huì)著手動(dòng)工。從公開資料中可以看到，費(fèi)城時(shí)尚區(qū)在動(dòng)工前期有85%的面積達(dá)成了租戶意向協(xié)議，完工后的增量項(xiàng)目資本回報(bào)率（ROIIC）中位數(shù)是7.25%，這個(gè)數(shù)字與公司最近一期財(cái)報(bào)中續(xù)約租金7%的平均增幅也比較吻合。

在財(cái)報(bào)中，賓州地產(chǎn)同時(shí)披露了資本結(jié)構(gòu)——沒有公開交易的債券，有息負(fù)債主要是抵押貸款和循環(huán)信貸，平均債務(wù)成本為4.04%。

新城控股就以吾悅廣場(chǎng)為例。由于新城控股旗下的吾悅廣場(chǎng)是綜合體項(xiàng)目，物業(yè)中包含出售與出租兩部分，而公司在財(cái)報(bào)中并沒有把兩部分的建造投入成本分列，在租金收入列表中也只提供了每個(gè)單獨(dú)項(xiàng)目的年度租金收入，沒有分別列出單位租約的有機(jī)增長(zhǎng)和來(lái)自于增量面積的租金。無(wú)奈只能選取比較有代表性的項(xiàng)目進(jìn)行倒推。

比如，2016年建成的常州吾悅國(guó)際廣場(chǎng)項(xiàng)目，公開信息顯示，項(xiàng)目計(jì)劃投資額度為27.65億元，規(guī)劃面積210420平米，可售面積126994平米，估算后商業(yè)地產(chǎn)面積占比約為39%，大致可以得出商業(yè)地產(chǎn)的投資額度約為11億元。

從新城控股2018年財(cái)報(bào)中的出租細(xì)目可見，當(dāng)年常州國(guó)際廣場(chǎng)的租金收入達(dá)到1.34億元，排在第二位，在公司資產(chǎn)池中應(yīng)算是很優(yōu)質(zhì)的物業(yè)了。

如果用1.34億元租金收入疊加67.76%的收租毛利率，則可得到9000萬(wàn)元凈租金收益，再除以11億元投入成本，得到項(xiàng)目資本回報(bào)率為8.25%。感覺還不錯(cuò)？且慢，公司投入項(xiàng)目的錢也不是白來(lái)的。最近一期財(cái)報(bào)顯示，公司加權(quán)平均債務(wù)成本是6.47%。即不考慮稅率因素，項(xiàng)目投入后首年是負(fù)收益，第三年扣減掉債務(wù)成本后才可以得到約1.2%的凈收益。

用一個(gè)比較直觀的方法展示，如果你希望以1元錢為單位投入，得到10%年化復(fù)利增長(zhǎng)，那么未來(lái)十年利潤(rùn)增長(zhǎng)路徑如表1所示。

表1：10%年化復(fù)利增長(zhǎng)時(shí)間表

表2：常州項(xiàng)目的投入回報(bào)預(yù)測(cè)

按照第三年凈收益轉(zhuǎn)正為1.2% 計(jì)算，之后年化13%。

按照常州國(guó)際廣場(chǎng)的項(xiàng)目資本回報(bào)率，投入1元，如果同樣期待達(dá)到10%復(fù)利增長(zhǎng)，在第三年回報(bào)率轉(zhuǎn)正后至第十年間，需要按照表2所示，獲得超過(guò)13%的年化凈租金收益漲幅，如此方可在第十個(gè)年頭如愿以償。

13%的年化租金漲幅是否能夠達(dá)到，這是個(gè)見仁見智的問題。但是以成熟市場(chǎng)的過(guò)往路線來(lái)看，商場(chǎng)租金仍然會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期而起伏波動(dòng)。三、四線城市的商業(yè)地產(chǎn)初期由于租金低廉，往往增速比一線高端核心區(qū)要快許多，而一旦人群收入和租客收入遇到瓶頸，便很難保證租金繼續(xù)快速增長(zhǎng)。租金不能保證自然成長(zhǎng)的速度，便會(huì)牽一發(fā)動(dòng)全身，帶來(lái)許多其他問題。

南橘北枳

上文可見，費(fèi)城時(shí)尚區(qū)和常州國(guó)際廣場(chǎng)的項(xiàng)目資本回報(bào)率打眼看去相差并不多。

但是，橘生淮南為橘，生于淮北則為枳。兩者有著一個(gè)根本的不同，便是債務(wù)成本。費(fèi)城時(shí)尚區(qū)以4.1%利息投入換取7.5%的項(xiàng)目回報(bào)，新城控股則是以6.47%利息投入換取8.25%回報(bào)。

此外還需要考慮到兩國(guó)利率環(huán)境不同，中國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債利率比美債高約1個(gè)百分點(diǎn)，如此一來(lái)兩個(gè)項(xiàng)目在落地時(shí)便有了3%左右的年化回報(bào)差距。后者必須以更高的租金增速來(lái)補(bǔ)償這個(gè)差距。

高昂的資金成本終將帶來(lái)兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

首先，在尋求輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，與金融機(jī)構(gòu)合作時(shí)，公司需要拿到一個(gè)很好的估值，至少要能夠覆蓋債務(wù)成本，商業(yè)邏輯才能走得通，如此金融機(jī)構(gòu)或許會(huì)提出苛刻的附加條件，比如在青浦吾悅廣場(chǎng)的交易中，新城控股花費(fèi)1.5億元買了一份優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，這是否可以看做給予對(duì)手機(jī)構(gòu)的隱形回扣？同樣值得擔(dān)心的是，是否另有一份抽屜協(xié)議，讓合作伙伴可以在特定條件下把股份強(qiáng)制回售給公司？這樣的例子并不鮮見， 2007年，同樣是運(yùn)營(yíng)商場(chǎng)的GGP公司，便因?yàn)楹献骰锇榧~約州養(yǎng)老基金行使了股份回售權(quán)，間接導(dǎo)致公司流動(dòng)性枯竭并破產(chǎn)重組。

其次，高企的融資利息會(huì)倒逼公司走向高風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展的道路。

觀一葉而知秋，進(jìn)一步思考，為何新城控股會(huì)在幾年時(shí)間里遍地開花，飛速擴(kuò)張，并且頻頻上調(diào)投資性房產(chǎn)的公允價(jià)值？除了做高二級(jí)市場(chǎng)估值，根本原因還是唯有快速擴(kuò)充資產(chǎn)才可以得到相對(duì)低廉的融資。

新城控股2018年財(cái)報(bào)披露，其在2017年年底通過(guò)抵押吾悅國(guó)際廣場(chǎng)和吳江吾悅廣場(chǎng)，獲取融資21億元，平均利率約為5.45%，遠(yuǎn)低于公司平均債務(wù)成本6.47%。

所以想辦法把資產(chǎn)做大，同時(shí)稍作調(diào)節(jié)使之膨脹起來(lái)，便成了不二之選。

羚羊要跑贏獅子，必得舍命狂奔，哪怕前方是懸崖深塹。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票