楊隕菽 李曉柯

摘要：本文選取2008年至今的滬深300指數(shù)市盈率，通過實證分析，研究了中國股票市場是否存在顯著的“月份效應(yīng)”。建立線性回歸模型后得出：近十年來，中國股票市場已經(jīng)告別了波動率顯著不同的特點，逐步向平穩(wěn)發(fā)展過渡。這得益于中國金融市場機制的完善、政府監(jiān)管措施的規(guī)范及人民金融意識的提高。

關(guān)鍵詞：中國股票市場；月份效應(yīng)；滬深300市盈率

1引言

有效市場假說是現(xiàn)代金融理論的基石。Fama（1970）指出，在一個市場中，若股價總能完全反映所有可得信息，那么認為該市場就是有效的。而中國股市起步較晚，經(jīng)歷了多次改革，仍存在一些問題。相較于國外發(fā)達的金融環(huán)境，我國在股權(quán)設(shè)置、股份流通、市場限制等方面更多具有本國特色。

季節(jié)效應(yīng)指股價收益率隨著時間變化而呈現(xiàn)顯著差異，又稱“日歷效應(yīng)”，包括周內(nèi)效應(yīng)、月份效應(yīng)等?？梢哉f股市的大起大落牽動著經(jīng)濟的命脈，探討中國股市季節(jié)效應(yīng)的存在及其成因?qū)沂臼袌鲇行缘纳顚釉蚓哂兄匾饬x，同時，規(guī)律性的季節(jié)效應(yīng)也可在投資策略方面為投資者帶去啟發(fā)。

2分析方法與數(shù)據(jù)選擇

2.1數(shù)據(jù)

1997年可以說是中國經(jīng)濟發(fā)展歷史上重要拐點，改革開放20年后，中國才真正開始建立起與國際接軌的金融市場。這之后，政府財政政策由積極逐漸轉(zhuǎn)向中性，直到2008年全球金融危機，經(jīng)濟下行壓力巨大，政府才又一次實施了積極的財政政策，并且考慮到2007年后鮮有學(xué)者關(guān)注中國股市的“積極效應(yīng)”問題。所以本文最終選取2008年1月至2018年12月期間滬深300指數(shù)市盈率作為研究數(shù)據(jù)，代表滬深兩市的收益率水平，對該時期內(nèi)我國的月份效應(yīng)進行分析。

2.2分析方法

本文將使用線性回歸模型來檢測中國股票市場是否存在顯著的“月份效應(yīng)”。

模型1（弱檢驗）：

其中， 為滬深300指數(shù)每月的收益率， 為一年中第 月的虛擬變量，規(guī)定若 ，且所觀測的收益率是第一月的收益率 ， 那么 ；否則， 。

該模型用于檢驗一年中第 月的平均收益率與一年中其他各月總體平均收益率的相對大小關(guān)系。如果參數(shù) 在統(tǒng)計上顯著不為零，則可認為存在顯著的“月份效應(yīng)”。

模型2（強檢驗）：

該模型用于檢驗一年中第 月的平均收益率與該季度中其他各月平均收益率的相對大小關(guān)系。即檢驗一年中各月的平均收益率是否一致。如果所有參數(shù) 在統(tǒng)計上不同時為零，則可認為存在顯著的“月份效應(yīng)”。

鑒于中國整體經(jīng)濟環(huán)境趨于市場化，本文忽略異方差性及異值對回歸結(jié)果的影響，采用普通最小二乘法（OLS）進行回歸預(yù)測。

3實證研究結(jié)果

（1）表1首先給出了2008年1月至2018年12月期間滬深300指數(shù)市盈率的基本描述性概況。由表1可知，在樣本統(tǒng)計的十一年間，滬深300指數(shù)平均市盈率為25.834。其中，可度量股票收益率波動性的標準差在八月達到最小值3.713，與其他絕大部分月份相差較大，且其市盈率也表現(xiàn)為最低，僅24.303。同時，最高的市盈率值及最高的標準差均出現(xiàn)在第一季度，分別為三月及二月，進一步對比，可以看出二月整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)更為突出。

此外，從圖形分布特征看，所有月份偏度均大于0，而峰度有七個月低于3，這意味著滬深300指數(shù)市盈率整體是右偏態(tài)；且其陡緩程度存在一定波動，尖峰現(xiàn)象主要表現(xiàn)在上半年。由上述分析，可以初步猜測滬深兩市可能存在著“二月效應(yīng)”及“八月效應(yīng)”。

（2）檢驗“月份效應(yīng)”。筆者利用上述“弱檢驗”及“強檢驗”對滬深兩市是否存在顯著“月份效應(yīng)”進行了回歸分析（以下分析均基于95%的置信水平下）。結(jié)果如表2：

觀察各月份的t值及P值可以看出部分月份與整體有一定微小的差異，但并沒有形成具有統(tǒng)計意義的差異。選取其中t值最大的兩個月份：2月、3月進行進一步的強檢驗，結(jié)果如表3、表4所示：

顯然，強檢驗與弱檢驗最終對滬深兩市市盈率變動的結(jié)果判斷相同。雖然從月份角度討論時間效應(yīng)，不能得到顯著拒絕原假設(shè)的結(jié)論，但是筆者也有驚喜發(fā)現(xiàn)：弱檢驗中，回歸模型中斜率項的值在上半年和下半年有顯著區(qū)別，上半年均為正值，而下半年相反，這表明中國滬深兩個股票市場綜合來看，上半年收益率高于下半年收益率。上半年股市行情基本上以看多為主，反觀歷史，牛市大都發(fā)生在上半年，如2016年6月、2019年2月等；而下半年股市基本以盤整下跌為主，除2007年末金融危機前夕特殊情況外，其后市場開始轉(zhuǎn)向走低直到年底。

4分析與總結(jié)

近年來，對中國股票市場“時間效應(yīng)”的研究較少，想比較于奉立城（2000）的觀點：滬深兩市在不同程度上都存在某種形式的“周內(nèi)效應(yīng)”——顯著為負的“星期二效應(yīng)”和顯著為正的“星期五效應(yīng)”。以及徐國棟推演出的：上海股市存在著“八月份效應(yīng)”和“上半年效應(yīng)”，而深圳股市的季節(jié)效應(yīng)并不明顯。本文發(fā)現(xiàn)近十年的中國股市更加平穩(wěn)的波動。原因主要有三點：一是中國金融改革進程中，市場機制越來越完；二是政府在大力推動經(jīng)濟增長的同時，金融監(jiān)管措施越來越規(guī)范化；三是隨著教育事業(yè)的發(fā)展，人們金融意識不斷加強，在金融市場的表現(xiàn)逐步提高。

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