摘 要：隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，本文將管理者過度自信這一非理性因素納入企業(yè)融資決策的影響研究中。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與債務(wù)來源結(jié)構(gòu)兩個層面研究管理者過度自信對企業(yè)融資行為的影響，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者更加傾向于短期債務(wù)的融資，同時，在債務(wù)來源的選擇上，過度自信的管理者更加愿意選擇信用融資的方式。

關(guān)鍵詞：管理者過度自信；債務(wù)融資期限；債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)

一、引言

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)里，我們假設(shè)人都是理性的。理性人，也就是“經(jīng)濟(jì)人”。海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，也是以理性人作為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)?，F(xiàn)實生活中，事實卻并非如此，人并不是永遠(yuǎn)保持理性思維的。因此，在資本市場中出現(xiàn)了一些用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)模型無法解釋的“怪異現(xiàn)象”。隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)的進(jìn)步，人們對經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)理論產(chǎn)生了一定的懷疑。隨著行為金融學(xué)的不斷發(fā)展，其假設(shè)管理者為非理性開始引入當(dāng)今財務(wù)學(xué)領(lǐng)域當(dāng)中。通過梳理大量的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信會對企業(yè)的籌資活動產(chǎn)生影響，且已有研究大都表明管理者過度自信的企業(yè)負(fù)債水平往往較高。但鮮有文獻(xiàn)深入研究管理者過度自信對債務(wù)融資的具體影響，因此本文將債務(wù)融資細(xì)化，從債務(wù)融資期限和債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)兩個方面研究管理者過度自信這一非理性因素對企業(yè)融資行為的具體影響。

二、相關(guān)理論

（1）過度自信理論

管理者過度自信是指企業(yè)管理者高估自己所掌握的信息全面程度以及自己的專業(yè)判斷能力，低估各個項目或決策的風(fēng)險大小和可能性。這是高管在面臨企業(yè)投資、融資、股利政策等各項決策時所表現(xiàn)出一種普遍心理特征，這種心理特征作為一種認(rèn)知偏差，會使最終決策偏離最優(yōu)決策。另外，董事和監(jiān)事除了在參與決策時和職業(yè)經(jīng)理人具有相似的過度自信心理，也會高估他們所選擇的職業(yè)經(jīng)理人的能力，從而正向反饋增強(qiáng)其過度自信心理。

（2）融資比較優(yōu)勢理論

Schwartz（1974）提出商業(yè)信用具有融資比較優(yōu)勢理論的觀點(diǎn)，他認(rèn)為與融機(jī)構(gòu)融資相比，商業(yè)信用融資中資金提供者對企業(yè)的了解更加全面，也更加便了解企業(yè)的情況，所以使用商業(yè)信用融資更加具有優(yōu)勢。商業(yè)信用的融資比較優(yōu)勢具體表現(xiàn)在以下三個方面：1.信息獲取優(yōu)勢；2.客戶控制優(yōu)勢；3.財產(chǎn)挽回優(yōu)勢。這些優(yōu)勢使得賣方相比于其他的專門的金融中介機(jī)構(gòu)來說，更愿意向買方提供商業(yè)信用。

（3）信貸配給理論

信貸配給理論是指在既定的利率水平下，市場中存在著超額的貸款需求，出于違約風(fēng)險考慮，銀行不是通過提高利率，而是采取非利率手段如拒絕部分貸款者借款請求，以實現(xiàn)市場出清。在緊縮的貨幣政策下，銀行的貸款政策更為嚴(yán)格，對貸款企業(yè)的資信水平更為看重。而中小企業(yè)由于相關(guān)財務(wù)信息的非公開和經(jīng)營信息的模糊性，造成其很難獲得銀行貸款。相對于中小企業(yè)，大企業(yè)的信息較為透明、管理較為規(guī)范，易于獲取銀行貸款。同時，在經(jīng)濟(jì)萎靡時，大企業(yè)通常會向中小企業(yè)提供商業(yè)信用以維持其穩(wěn)定性。因此，該理論認(rèn)為商業(yè)信用的提供對貨幣政策具有一定的稀釋作用。

三、管理者過度自信與債務(wù)融資期限

債務(wù)融資按照期限來分，可以分為長期債務(wù)與短期債務(wù)。Hackbarth（2004）通過研究發(fā)現(xiàn)，由于過度自信的管理者會樂觀地認(rèn)為公司不會面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，因此在選擇融資方式時，選擇的負(fù)債融資比例更高，發(fā)行負(fù)債的行為更頻繁，由此導(dǎo)致了公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變短。管理者過度自信對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響將從以下三個角度進(jìn)行論述。

首先，基于投融資期限匹配理論，過度自信的管理者會高估自身的能力和控制水平，會對投資項目的收益存在高估、對項目的回收期存在低估，并對項目所面臨的風(fēng)險及其波動性也存在低估，由此認(rèn)為投資項目可以很快的回籠資金并用來償還債務(wù)，而短期債務(wù)的成本低、期限短，所以選擇短期債務(wù)融資與之相匹配，盡管短期債務(wù)會使企業(yè)面臨再融資和破產(chǎn)的壓力，但過度自信的管理者認(rèn)為投資項目的收益高、回收期短，可以產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流，完全可以應(yīng)對由于再融資和破產(chǎn)所造成的壓力，所以過度自信的管理者會傾向于選擇短期債務(wù)進(jìn)行融資；其次，基于信號傳遞理論，過度自信的管理者通常會高估企業(yè)的價值，認(rèn)為企業(yè)價值被外部的投資者所低估，一般來說，相比于短期債務(wù)，長期債務(wù)被錯誤定價的程度要更高，短期債務(wù)可以減少被錯誤定價的程度，減少與外部投資者之間的信息不對稱，向市場傳遞公司前景良好這一信息；最后，從債權(quán)人的角度來說，長期債務(wù)的償還期限通常相對較長，相應(yīng)的，風(fēng)險也會較大，所以債權(quán)人會承擔(dān)較大的風(fēng)險，在我國，法律對債權(quán)人的保護(hù)程度相對較弱，沒有強(qiáng)有力的外部治理機(jī)制，在債權(quán)人無法對債務(wù)人實施有效監(jiān)督的情形下，作為資金的供給方債權(quán)人會更多地依賴自我保護(hù)，債權(quán)人基于風(fēng)險控制的動機(jī)，可能會出現(xiàn)惜貸情緒，會限制提供給企業(yè)的長期債務(wù)，而且長期債務(wù)會有相應(yīng)的限制性條款，會約束和監(jiān)督企業(yè)對資金的使用。從這一角度來看，過度自信的管理者更傾向于選擇融資成本較低且對其擴(kuò)張約束有限的短期債務(wù)融資。

四、管理者過度自信與債務(wù)融資來源

企業(yè)實施債務(wù)融資，其主要渠道有三個方面，一是來自銀行的借款，二是企業(yè)的商業(yè)信用，三是發(fā)行企業(yè)債券。在我國，發(fā)行企業(yè)債券存在較多限制性條件，所以國內(nèi)上市企業(yè)一般較少采用債券融資方式募集企業(yè)發(fā)展資金?；诖?，這里重點(diǎn)分析過度自信管理者對銀行借款與商業(yè)信用的相對偏好。

銀行借款的顯著特征就是使用期限可以很長、金額可以很大，且使用時需要付息等。作為專業(yè)性的信貸機(jī)構(gòu)，銀行借款在約束債務(wù)人方面，其措施和力度要強(qiáng)于其他債權(quán)人。

商業(yè)信用是指企業(yè)在購買商品或者勞務(wù)以及銷售商品或者勞務(wù)時，以賒購方式從銷售方取得的延期付款以及以預(yù)收形式從購貨方取得的預(yù)收款。商業(yè)信用融資是一種沒有“顯性融資成本”的融資方式。以下將從從債權(quán)人與債務(wù)人兩個視角來研究過度自信管理者在債務(wù)來源上的選擇偏好。

從債務(wù)人角度，過度自信的管理者更加傾向于進(jìn)行商業(yè)信用融資。過度自信的管理者比一般的管理者進(jìn)行的投資活動更為頻繁。為了籌集投資所需資金，一方面，出于對自身經(jīng)營能力的高估和對投資項目未來收益的過度樂觀，過度自信的管理者往往會有意忽略投資項目的未來風(fēng)險，從而進(jìn)行籌資方式更便捷且融資檻更低的商業(yè)信用融資；另一方面，過度自信的管理者所采取的激進(jìn)的債務(wù)融資策略，會造成企業(yè)過高的債務(wù)水平，這不僅使得企業(yè)面臨過大的生產(chǎn)壓力及還款壓力，還會影響企業(yè)的信用，降低再融資能力，當(dāng)其他融資來源受阻時，過度自信的管理者可能會轉(zhuǎn)而采用更多的商業(yè)信用融資。從債權(quán)人角度，商業(yè)信用的授信者相對于銀行等金融機(jī)構(gòu)更加愿意為企業(yè)提供融資。從根據(jù)融資比較優(yōu)勢理論，商業(yè)信用的授信者具有對受信企業(yè)的信息獲取優(yōu)勢、控制力優(yōu)勢以及財產(chǎn)挽回優(yōu)勢等，這也是企業(yè)能夠獲得商業(yè)信用的原因（劉曉英，2007）。另外，相對于現(xiàn)金流而言，對存貨或固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)的監(jiān)控更為方便、可靠，這就使得供應(yīng)鏈的授信企業(yè)較銀行更容易對企業(yè)實施有效的監(jiān)控（Burkart 和Ellingsen，2004）。因此，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)會允許受信企業(yè)推遲付款、預(yù)收貨款，企業(yè)就能夠獲得商業(yè)信用。

五、結(jié)論與建議

隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，管理人員的非理性因素對企業(yè)的融資決策的影響越來越受到關(guān)注。本文就管理者過度自信對企業(yè)債務(wù)融資的具體影響展開研究，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與債務(wù)來源結(jié)構(gòu)兩個視角細(xì)化分析，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者更加傾向于短期債務(wù)融資與商業(yè)信用融資。這將導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險大大增加，為穩(wěn)固市場，有關(guān)方需對管理者進(jìn)行一定的約束，市場需要加大對管理者的監(jiān)督以降低市場風(fēng)險。

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作者簡介：陳瑩（1994年-），女，漢，浙江，碩士，蘇州大學(xué)，企業(yè)經(jīng)濟(jì)；會計，215000。