付楷

摘要：房產(chǎn)市場是典型的區(qū)域市場，市場參與者對貨幣政策反應(yīng)的敏感度因地區(qū)而異。文章基于最優(yōu)貨幣區(qū)理論，以2010-2017年30個省市直轄市的面板數(shù)據(jù)為分析對象，采用兩步SYS-GMM（系統(tǒng)廣義距估計）方法，具體考察我國貨幣政策對各地區(qū)房價波動區(qū)域異質(zhì)和時間滯后性的影響大小。實證結(jié)果表明：貨幣政策對全國住房價格的調(diào)控具有時間差異，滯后期數(shù)量型政策和預(yù)期價格型政策會顯著影響當(dāng)期房價;由于各區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展程度的差異，貨幣政策對房價調(diào)控較為顯著存在明顯的區(qū)域差異效果，其中二線城市的調(diào)控作用最為明顯。因此，我國應(yīng)根據(jù)各區(qū)域經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特點加強與完善適度差異化的區(qū)域金融調(diào)整政策的同時，著力完善二、三線城市金融體系，提高其金融環(huán)境。

Abstract： The real estate market is a typical regional market， and the sensitivity of market participants to monetary policy varies with different regions. Based on the Optimal Currency Area theory， this paper derives the corresponding optimal currency area accession model， and determines and analyzes the applicable area of unified monetary policy. The paper establishes a two-step SYS-GMM estimating method to investigate the impact of the Monetary policy changes on housing price using panel data of 30 provinces from 2010 to 2017. The empirical results show that the significant effects of time lag and regional differences on Monetary policy changes as a whole. Due to the differences in the regional economic development level; Especially in the second-tier city or third-tier city， the regulation of the of the monetary policy on house prices is significant. Meanwhile， due to its economic advantage， the second-tier city is significantly effected by monetary policy. Therefore， China should properly handle the relationship between centralization and regional orientation of monetary policy according to the characteristics of regional economic structure， and strengthen and improve the moderately differentiated regional financial adjustment policy.

關(guān)鍵詞：最優(yōu)貨幣區(qū);房價波動;SYS-GMM估計;區(qū)域異質(zhì);時間滯后

Key words： optima of a currency area;house price fluctuation;SYS-GMM;regional differences;time lag

中圖分類號：F293.3;F822.0 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標(biāo)識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2019）09-0192-05

0 ?引言

我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展以貨幣政策的改革為基礎(chǔ)，1998年隨著信貸支持政策的完善，房地產(chǎn)行業(yè)進入內(nèi)生增長的重要階段，1999年開始發(fā)展個人按揭信貸;2003年國家加強對房企信貸支持力度，并將其作為國家支柱產(chǎn)業(yè)進行發(fā)展，2004年開始房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)呈現(xiàn)量升價漲的局面，這一階段持續(xù)到2009年。2010年北京首次出臺限購政策后，2011年上海、重慶試點房產(chǎn)稅，國務(wù)院在原有的貨幣政策基礎(chǔ)上再次推出八條政策措施，進一步推出住房差別化信貸。2014年隨著限制性貨幣政策的大規(guī)模放松，上海、南京、蘇州、合肥、武漢、惠州、廊坊等二三線城市房價大幅上漲，截止2016年上半年土地成交價螺旋式上升。因此為抑制房價暴漲，各地貨幣政策全面收緊，北京、上海、深圳、南京等地區(qū)商業(yè)銀行陸續(xù)提高首房信貸利率水平，首套房貸利率水平上浮5-10%。貨幣政策是調(diào)控商品房價格的重要手段，因此如何制定一個高效的貨幣政策來合理調(diào)控我國各區(qū)域城市房價己經(jīng)成為了一項非常重要的研究課題。

由于房地產(chǎn)具有固定資產(chǎn)性質(zhì)，其發(fā)展現(xiàn)狀和供需結(jié)構(gòu)在不同區(qū)域均存在明顯差異。并且，我國經(jīng)濟正處于三期疊加的深水期，不同地區(qū)間的經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢極不平衡，不滿足“最優(yōu)貨幣區(qū)”條件?；谝陨衔覈慕?jīng)濟現(xiàn)狀，這類“大水漫灌”式貨幣政策對不同區(qū)域、不同時間段的房價產(chǎn)生不同效果。所以，研究貨幣政策對不同時間、不同城市房價的影響是具有現(xiàn)實意義的。

1 ?文獻綜述

1961年Robert Mundell提出最優(yōu)貨幣區(qū)理論，他認為市場參與者的金融結(jié)構(gòu)、通貨膨脹會影響貨幣政策的實施效果。房地產(chǎn)是一種特殊的區(qū)域性市場，這種區(qū)域性特點使得貨幣政策從以下兩方面對房價產(chǎn)生影響：第一，不同地區(qū)的初始經(jīng)濟條件是不同;第二，各市場參與者擁有不同的政策敏感度（Carlino and DeFina， 1999）。

隨著世界各國對金融改革的重視，國內(nèi)外眾多學(xué)者開始致力于研究貨幣政策是否能有效調(diào)控房產(chǎn)市場（Macro Del Negro， 2005）。Iacoviello（2005）在SVAR模型的基礎(chǔ)上實證得出，價格型貨幣政策比數(shù)量型貨幣政策更為有效，可以有效調(diào)控房價甚至消費。

但少有學(xué)者將區(qū)域納入貨幣政策對房產(chǎn)分析框架中，并且研究主要集中于西方發(fā)達經(jīng)濟國家與地區(qū)。Marco Del Negro & Chirstopher Otrok（2007）使用VAR模型分析得出，在美國區(qū)域性因素顯著持續(xù)影響房價走勢。Ulrike（2012）實證得出歐洲各成員國對貨幣政策沖擊反應(yīng)是不同的，即使在一個國家內(nèi)部，不同區(qū)域貨幣政策效果也不盡相同，尤其是區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡的國家。在此基礎(chǔ)上，余華義，黃燕芬（2015）運用相同模型，證明得出貨幣政策的正向沖擊對發(fā)達地區(qū)房價的影響高于欠發(fā)達地區(qū)。

隨著研究進行，時間滯后因素也逐漸被納入到研究之中。Aoki等（2004）利用DSGE模型實證得出由于房地產(chǎn)市場會加速貨幣政策傳導(dǎo)，使得貨幣政策時滯縮短。Chien， Chang和Lee（2009）利用協(xié)整檢驗得出，貨幣政策與房價之間存在滯后因果關(guān)系。Maclennan， Muellbauer和Stephens（2000）則運用VAR模型，也分析表明了房地產(chǎn)價格與貨幣政策之間存在明顯滯后期。徐忠，張雪春，鄒傳偉（2012）利用協(xié)整檢驗證明貨幣政策的價格型工具對房價有抑制作用，并且幅度逐步擴大，在第6個月達到最大。張中華，林眾，雷鵬（2013）基于VECM模型，得到貨幣政策面對房價沖擊時，短期內(nèi)存在明顯滯后。張中華，林眾（2013）還從正向沖擊的角度證明得出擴張性的貨幣政策使得房價螺旋式快速上升，并維持在峰值。

綜上所述，國內(nèi)外關(guān)于區(qū)域異質(zhì)性和時間滯后性的研究多采用VAR及其拓展模型，并且在VAR模型中，傳統(tǒng)的貨幣政策指標(biāo)如利率、M2存在內(nèi)生性問題，貨幣政策沖擊未能準(zhǔn)確代表中央銀行的立場和意圖。此外，國內(nèi)外論文對相關(guān)研究的區(qū)域劃分多采用地理位置劃分，未考慮相鄰地區(qū)之間的內(nèi)生性作用及該劃分的有效性。

因此，本文針對上述不足進行研究。第一、在模型設(shè)置上，使用系統(tǒng)廣義矩估計法克服VAR模型的內(nèi)生性問題，對全國各區(qū)域城市貨幣政策對房價波動的時空差異實證分析;第二，在研究目的上，考慮區(qū)域之間的內(nèi)生性問題，建立更加精準(zhǔn)的區(qū)域劃分準(zhǔn)則，驗證了貨幣區(qū)域效應(yīng)的存在，同時將區(qū)域和時間兩個變量一起納入本文研究框架之中。

2 ?最優(yōu)貨幣區(qū)加入標(biāo)準(zhǔn)

2.1 最優(yōu)貨幣理論區(qū)域區(qū)分

1963年麥金農(nóng)在蒙代爾“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論基礎(chǔ)上，提出對外開放程度也因成為判斷貨幣聯(lián)盟是否是最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)之一。經(jīng)濟學(xué)家凱南（P.B.Kenen）則認為生產(chǎn)的多樣化程度是衡量最優(yōu)貨幣區(qū)成立的要素之一，他認為一個國家或經(jīng)濟體應(yīng)對非對稱沖擊的能力是與其生產(chǎn)的產(chǎn)品多樣化程度正相關(guān)。1973年英國經(jīng)濟學(xué)家英格拉姆（J.C.Ingram， 1970）得出金融高度一體化的條件下，跨國資本的流動足以恢復(fù)國際收支失衡導(dǎo)致的利率波動。米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman，1953）和卡瓦伊（Kawai，1987）均提出工資和物價水平黏性較低的區(qū)域更適宜組成最優(yōu)貨幣區(qū)。將這些標(biāo)準(zhǔn)綜合起來看，若一組對外開放程度、生產(chǎn)的多樣化程度、金融一體化程度等相似性較高的經(jīng)濟體，如果勞動力、資本等生產(chǎn)要素充分自由流動，并且工資和物價黏性較低，則該組經(jīng)濟體適合組建最優(yōu)貨幣區(qū)。

然而在最優(yōu)貨幣區(qū)理論最初構(gòu)想中，都使用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和成本—收益分析框架，但是在歐債危機以后，學(xué)者發(fā)現(xiàn)在加入最優(yōu)貨幣區(qū)的時候，沒有設(shè)定不同的標(biāo)準(zhǔn)，但是由于內(nèi)生性作用，不同地區(qū)存在異質(zhì)性和非對稱沖擊出現(xiàn)。為解決最優(yōu)貨幣區(qū)理論的內(nèi)生性問題，現(xiàn)代最優(yōu)貨幣區(qū)理論提出這時對于不同的地區(qū)，應(yīng)該給予不同的標(biāo)準(zhǔn)，并將所有成員地區(qū)分類。第一類是經(jīng)濟影響力較大，占領(lǐng)優(yōu)質(zhì)資源的核心區(qū)域;第二類是經(jīng)濟總量中等，希望通過加入最優(yōu)貨幣區(qū)保持并增加其經(jīng)濟優(yōu)勢的過渡區(qū)域;第三類經(jīng)濟總量偏低，希望加入最優(yōu)貨幣區(qū)域獲取更多優(yōu)質(zhì)資源的邊緣地區(qū)。

2.2 最優(yōu)貨幣區(qū)加入標(biāo)準(zhǔn)理論

假設(shè)在最優(yōu)貨幣區(qū)內(nèi)有三類地區(qū)，F(xiàn)代表第一類地區(qū)即核心區(qū)， i為核心區(qū)個數(shù);S代表第二類地區(qū)即渡地區(qū)，用j代表其個數(shù);T代表二三類地區(qū)即邊緣區(qū)， 設(shè)l為其個數(shù)。我們第一步先以總體的經(jīng)濟體量為案例進行分析，將各區(qū)域的GDP總量記為A。

本文利用我國30個省市直轄市的GDP所占比例與經(jīng)濟增長率兩個指標(biāo)，計算各地區(qū)加入標(biāo)準(zhǔn)的賦值，用以區(qū)分核心地區(qū)、過渡地區(qū)、邊緣地區(qū)。如圖1我們可以看出貨幣區(qū)加入標(biāo)準(zhǔn)賦值所區(qū)分的核心地區(qū)、過渡地區(qū)、邊緣地區(qū)正好分別是一線城市、二線城市、三線城市。為保證文章對中國實際情況的適用性，本文采用此區(qū)分。

通過計算，一線城市（核心區(qū)域）的均值M=9.86，二線城市（過渡區(qū)域）和三線城市（邊緣區(qū)域）隨著與一線城市均值差值的增大，其所面臨的非對稱性沖擊也越大。因此在現(xiàn)階段，我國一、二、三線城市還無法達到組建貨幣聯(lián)盟的標(biāo)準(zhǔn)要求，根據(jù)最優(yōu)貨幣區(qū)的理論，我國各區(qū)域整體實行由央行制定的“大水漫灌”式貨幣政策可能會造成貨幣政策地區(qū)差異效應(yīng)，進而加劇各區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展差異問題，形成一種螺旋上升的惡性循環(huán)，下文則對不同區(qū)域貨幣政策的效果進行實證檢驗。

3 ?實證數(shù)據(jù)選取與處理

3.1 數(shù)據(jù)選取

由于在獲取數(shù)據(jù)時不但要保證數(shù)據(jù)的有效性，同時還要兼顧數(shù)據(jù)用于實證檢驗是其結(jié)果的現(xiàn)實性，故而本文中選用2010年元月起至2017年年中的數(shù)據(jù)來做面板。樣本時間跨度為90個月，所有數(shù)據(jù)都取自于Wind數(shù)據(jù)庫、人民銀行統(tǒng)計報告。本文利用新建住房價格指數(shù)y代表各省市房地產(chǎn)市場價格。

同時，根據(jù)前文對早期最優(yōu)貨幣理論和現(xiàn)代最優(yōu)貨幣區(qū)理論加入標(biāo)準(zhǔn)的分析，本文以區(qū)域的經(jīng)濟總量指標(biāo)為準(zhǔn)則對其進行分組分析，因此我們將30個省市分為一線城市、二線城市以及三線城市①。

現(xiàn)如今業(yè)界主要有兩種貨幣政策工具，分別是數(shù)量型工具與價格型工具，其中數(shù)量型工具主要為法定存款準(zhǔn)備金、信貸窗口指導(dǎo)和公開市場操作，而對存款與貸款利率的不斷調(diào)整是央行主要的價格型型工具。本文在數(shù)量型貨幣政策工具的變量選擇上，采用中長期居民戶人民幣貸款余額loan與廣義貨幣供給量M2，在價格型貨幣政策工具的變量選擇上，采用銀行間7天同業(yè)拆借利率deposit，該變量擁有較高的市場化程度?？紤]到房價內(nèi)生性問題，本文引入工具變量各項存款余額account。

為消除價格因素，文章先將y，M2，loan，account等變量的名義值除以CPI得到各自的實際值（其中，CPI=2010年1月為基期的居民消費價格指數(shù)），分別記做realy，rM2，rloan，raccount。實際貸款利率rdeposit則等于名義deposit變量減去通貨膨脹率。實際房價的時間序列描述性統(tǒng)計圖可知，realy具有顯著周期波動性，使用X-12季節(jié)調(diào)整方法調(diào)整其周期波動性。在實證研究中對名義利率使用對數(shù)形式，能有效緩解時間序列間的異方差性，變量分別記為lny，lnM2，lnlan，lndeposit，lnaccount。

3.2 數(shù)據(jù)描述性分析

圖2展示了全國各線城市近年來房價變化趨勢圖。根據(jù)圖2顯示，從2005年到2017年，全國各地區(qū)住房價格都在逐年增加。一線城市由于其經(jīng)濟發(fā)展的優(yōu)勢，房價增長幅度較大;二線城市受地理位置、經(jīng)濟發(fā)展的限制，其房價增長趨勢較為穩(wěn)定;三線城市基于中國經(jīng)濟快速發(fā)展的輻射效應(yīng)，雖然其房價基數(shù)較低，也出現(xiàn)了快速增長趨勢，房價波動較大。（表1）

圖3的散點矩陣圖展現(xiàn)了住房價格指數(shù)與數(shù)量型、價格型貨幣政策工具三者之間的相互關(guān)系，以及各區(qū)域之間的差異。可以看到，住房價格指數(shù)與數(shù)量型、價格型貨幣政策變動方向基本一致。從散點分布的陡峭程度來看，二、三線城市房價對貨幣政策反應(yīng)較為明顯，三線城市比率最高。同時，貨幣供應(yīng)量與住房價格存在明顯的線性關(guān)系，意味著對全國各城市而言，數(shù)量型貨幣政策對房價變化起到重要作用。此外，一線城市銀行同業(yè)拆借利率對房價影響比較分散，沒有明顯趨勢性，但二、三線城市較為集中，并伴隨這一定趨勢性。雖然從變動方向上來看，似乎全國各地區(qū)貨幣政策對正相關(guān)關(guān)系明顯，但矩陣圖只能顯示整體上的變化趨勢，特別是各變量之間的動態(tài)關(guān)系還需要通過實證分析進行進一步分析。

4 ?實證結(jié)果分析

4.1 模型設(shè)定

本文將住房價格作為被解釋變量，滯后期與當(dāng)前數(shù)量型貨幣政策、價格型貨幣政策和人民幣住戶存款余額作為解釋變量，建立如下模型

其中，yit表示i省t期新建住房價格指數(shù)，loanit表示中長期居民戶人民幣貸款余額，depositit表示銀行間7天同業(yè)拆借利率。另外，引入滯后期的貨幣政策相關(guān)變量來考察政策變化是否對住房價格產(chǎn)生財富效應(yīng)或擠出效應(yīng)，引入未來一期貨幣政策變量來考察理性預(yù)期下未來貨幣政策變動對當(dāng)期房價影響。M2t表示t期貨幣供應(yīng)量。accountit表示居民各項存款余額，？琢8代表的意義為區(qū)域居民現(xiàn)有財富對區(qū)域房屋價格的影響力，？著t則用來表示誤差。因為房屋價格的波動可能存在其內(nèi)生性原因，故在設(shè)定本模型之初就引入了相應(yīng)的工具變量，同時針對其中Multicollinearity采用System-GMM方法解決。

4.2 單位根檢驗

在進行面板回歸操作之前，要針對面板中的各項變量數(shù)據(jù)進行單位跟檢測與驗證，從而避免偽回歸情況的出現(xiàn)，這將確保變量與變量之間的各種關(guān)系更加穩(wěn)定，同時也是之后進行協(xié)整檢測的重要基礎(chǔ)。本文中采用Levin-Lin-Chu檢驗，Harris-Tzavalis檢驗，F(xiàn)isher-type檢驗，Im-Pesaran-Shin檢驗這四種方法進行單位根測試。如表2所示，無零單位根的變量。表中所列出的全部變量均為零階的單整變量，滿足了協(xié)整檢測驗證的前置條件。

4.3 面板數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗

通過對每個變量的單位根檢驗，已經(jīng)確定各個經(jīng)濟變量本身是非平穩(wěn)的，但還無法確定被解釋變量與解釋變量之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系。本文中采用Westerlund（2007）開發(fā)的，使用四種面板協(xié)整檢測方法：兩個組統(tǒng)計量Gt和Ga，在允許面板異質(zhì)性的條件下存在協(xié)整關(guān)系，零假設(shè)是至少有一個不存在協(xié)整。兩個面板統(tǒng)計量Pt和Pa，在考慮面板同質(zhì)性的條件下檢驗是否存在協(xié)整關(guān)系，零假設(shè)是所有變量都不存在協(xié)整關(guān)系。該方法通過檢測個別面板中的個體或者整個面板是否存在誤差修正來確定非協(xié)整關(guān)系。對全國面板數(shù)據(jù)各個變量進行協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如表3。

從表2檢驗結(jié)果看來，Westerlund的四種檢驗方法有兩個統(tǒng)計理論在0.05的顯著水平之下，可以認為是拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)。即我國30個省市直轄市住房價格與數(shù)量型、價格型貨幣政策之間存在協(xié)整關(guān)系。

4.4 動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的兩步System-GMM方法估計

本文使用System- GMM方法，并引入工具變量解決面板數(shù)據(jù)模型中的內(nèi)生性問題和序列相關(guān)問題。在回歸方程中，將各項存款余額作為工具變量，對一、二、三線城市樣本數(shù)據(jù)進行動態(tài)面板的兩步System-GMM估計，回歸結(jié)果如表4。

從模型的結(jié)果觀察我們可以發(fā)現(xiàn)，人均住房消費支出會受到各個解釋變量變化的影響，并且其波動較大。根據(jù)Arellano-Bond檢驗的AR（1）和AR（2）結(jié)果表明，拒絕不存在一階自回歸的零假設(shè)，接受不存在二階自回歸的零假設(shè)。并且過度約束的Sargan檢驗和Hansen檢驗結(jié)果也表明，文中所述模型使用的各種工具變量其屬性設(shè)定正確并穩(wěn)健，能夠得出唯一的結(jié)構(gòu)參數(shù)值。

本文回歸中使用的工具變量是有效并且穩(wěn)健的，不存在過度識別問題。

本文以最優(yōu)貨幣區(qū)為出發(fā)點，提出貨幣政策對區(qū)域房價影響存在差異性的假設(shè)，并利用中國房地產(chǎn)市場區(qū)域數(shù)據(jù)建立SYS-GMM模型，討論了不同貨幣政策工具對房地產(chǎn)市場動態(tài)影響的區(qū)域異同性，得出的以下主要結(jié)論：

①根據(jù)全國趨勢可知，價格型工具相比數(shù)量型貨幣政策對房價影響較為顯著。房價上升壓力主要是來自于市場預(yù)期、信息不對稱等因素，只要投資者預(yù)期房價還會上漲，資金就會繼續(xù)投入房產(chǎn)市場，因此，利率這類價格型貨幣政策工具比緊縮性的數(shù)量型貨幣政策對房產(chǎn)市場的影響更為突出。②對比一、二、三線城市的實證估計結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各區(qū)域房地產(chǎn)價格對貨幣政策的響應(yīng)存在較明顯的時間差異。各地區(qū)購房者對銀行間拆借利率預(yù)期和滯后期貸款余額的變化顯著影響當(dāng)期房價。這是因為利率代表了資金的價格，它的變化直接影響借貸成本，同時按揭是購房的重要方式，會影響房地產(chǎn)行業(yè)的供求變化。因此利率和貸款傳導(dǎo)機制的快慢造成了房價對貨幣政策響應(yīng)的滯后效應(yīng)。③相比一線城市而言，二、三線城市貨幣政策效果顯著，特別是二線城市，貨幣政策的影響在短期內(nèi)有立竿見影的效果。我國各地區(qū)城市由于自然稟賦和經(jīng)濟政策的差異，導(dǎo)致其發(fā)展速度、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在差異，而全國采取統(tǒng)一的貨幣政策，通過非均衡的區(qū)域體系進行傳導(dǎo)，進而會對不同區(qū)域發(fā)展程度不同的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生不同的政策調(diào)控效應(yīng)。

5 ?區(qū)域化政策建議

通過以上論述可以得出貨幣政策在不同城市存在差異性效應(yīng)，本節(jié)將基于上文的實證研究提出相應(yīng)的區(qū)域化政策建議。

由于我國地域遼闊，不同層次城市在各種資源占有上不盡相同，同時各個地方經(jīng)濟的發(fā)展程度和對抗風(fēng)險的能力也有很大差異，這就致使我國現(xiàn)行的各種貨幣政策在不同地區(qū)所產(chǎn)生的效應(yīng)也存在較大差異。這種問題不是由某一單一原因引起的，而是在幾種不同因素相互作用而引發(fā)的。如果我們不能解決這種差異，那將削弱我們各項貨幣政策在全國范圍內(nèi)的效果，進而使各區(qū)域間經(jīng)濟發(fā)展的差異性不斷增大，這將及其不利于各地區(qū)經(jīng)濟的協(xié)同發(fā)展。最終會影響到我國共同富裕的基本國策。針對這一問題，我提出如下建議。

首先是在制定貨幣政策是將區(qū)域之間的差異性考慮進去，實施將區(qū)域差異與宏觀總量控制有機結(jié)合的貨幣政策?，F(xiàn)階段我國制定的各種貨幣政策主要還是站在宏觀層面，主要是針對整個宏觀經(jīng)濟的運行狀況，由央行統(tǒng)一決策和操作，這就使得政策制定時沒有充分的考慮到各區(qū)域間的差異。例如在現(xiàn)階段制定的貨幣政策操作和操作目標(biāo)，均沒有將各區(qū)域間的經(jīng)濟發(fā)展條件的差異性納入到政策制定過程中的參考條件中。因此實施定向精準(zhǔn)的貨幣政策并不意味著“漫灌”式貨幣政策的失效，而是應(yīng)該將區(qū)域之間的經(jīng)濟差距考慮進去，不斷的減小各區(qū)域間經(jīng)濟發(fā)展的不平衡。所以我們可以嘗試在同一的政策框架下，將各區(qū)域間經(jīng)濟的差異性考慮進來，使其與同一政策有機的結(jié)合起來，制定區(qū)域貨幣政策分目標(biāo)。例如在經(jīng)濟基礎(chǔ)薄弱、資源占有不具優(yōu)勢且利用率低的城市，在制定貨幣政策時就應(yīng)著重考慮資源利用問題，從提高資源的利用率入手，來達到提高經(jīng)濟發(fā)展速的目的。而在經(jīng)濟基礎(chǔ)雄厚，資源豐富的區(qū)域，則將穩(wěn)定物價作為政策制定的重點。經(jīng)濟發(fā)展存在一定基礎(chǔ)的二線城市，則需要建立經(jīng)濟發(fā)展和物價穩(wěn)定并舉的貨幣政策。另外，適當(dāng)放寬中央銀行貨幣政策調(diào)控權(quán)限，讓各區(qū)域政府實施因地制宜的地方貨幣政策，以解決上層建設(shè)與經(jīng)濟基礎(chǔ)信息不對稱問題，達到對各區(qū)域的精準(zhǔn)調(diào)控。

其次，進一步完善和發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)調(diào)控功能。自2004年4月中央銀行對不同金融機構(gòu)實行差別化的存款準(zhǔn)備金制度以來，取得顯著的成果。一方面對中小商業(yè)銀行、農(nóng)村金融機構(gòu)實行較低的存款準(zhǔn)備金政策，促進了中小企業(yè)和三農(nóng)的積極發(fā)展;另一方面通過對資金不足且過度貸的金融機構(gòu)實行較高的存款準(zhǔn)備率，抑制其盲目擴張。

再次，改善和提高二、三線城市的金融環(huán)境，完善金融體系。二、三線城市與一線城市在資源稟賦上存在巨大差異，其金融機構(gòu)數(shù)量明顯少于一線城市。為擴大招商引資，實現(xiàn)城市發(fā)展，一些城市建立了相對寬松且便利的金融體系。在一線城市不斷加劇的限購背景下，大量投機資金與國際熱錢炒作，快速涌入、涌出二、三線房地產(chǎn)行業(yè)造成房價的劇烈波動。以安徽市蚌埠市為例，其2017年5月新房價格環(huán)比漲幅甚至超過了北京、上海等一線城市。在房地產(chǎn)非理性的投資熱情作用下，更有甚者利用消費貸貸取資金加入炒房軍團，使得房價泡沫快速膨脹。一旦這些借助于金融杠桿加速形成的資產(chǎn)泡沫破裂，將對金融市場、實體經(jīng)濟產(chǎn)生毀滅性災(zāi)難。

然后，建立區(qū)域化的綜合評價體系。由于中國特殊的政治經(jīng)濟體制，使得與GDP密切相關(guān)的房地產(chǎn)行業(yè)成為政府工業(yè)化和城市化發(fā)展的核心領(lǐng)域，然而單一的GDP指標(biāo)并不能有效反映該城市發(fā)展的活力。各區(qū)域應(yīng)建立適合該省自己的經(jīng)濟、政治、文化、社會、生態(tài)文明綜合評價體系。

最后，合理借鑒國外關(guān)于減小貨幣政策效應(yīng)差異性方面的經(jīng)驗。例如美國等西方發(fā)達國家的經(jīng)驗，來為縮小我國貨幣政策效應(yīng)的區(qū)域性差異服務(wù)。

注釋：

①一線城市：北京、上海、廣州、深圳;二線城市：杭州、南京、濟南、重慶、成都、武漢、哈爾濱、沈陽、西安、長春、長沙、福州、鄭州、石家莊、太原、合肥、南昌、南寧、昆明;三線城市：烏魯木齊、貴陽、?？?、蘭州、銀川、西寧、呼和浩特等30個省市直轄市。

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